社融与M2增速背离看金融去杠杆

　　社融与M2增速背离看金融去杠杆

　　盛松成

　　社会融资规模与M2是一个硬币的两个面，但两者的统计角度、范围和创造渠道并不一致。近期社融与M2增速背离主要是金融去杠杆的结果。

　　当前，社会上对社会融资规模与M2走势差异议论较多、看法各异。事实上，社会融资规模与M2是一个硬币的两个面，但由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。从历史上看，两者走势接近、相关性较高。近期社会融资规模与M2增速差距有所扩大，主要是金融监管加强、金融去杠杆的结果。从M2各来源结构对其同比增速的贡献率看，今年1～9月，M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降，导致M2增速较上年同期回落5.8个百分点。目前，金融去杠杆已取得较为明显的成效，预计未来M2同比增速将趋于上升，社会融资规模与M2增速差距将逐步缩小，2018年M2增速有可能回到10%以上。

　　近期社会融资规模与M2增速差异较大

　　据人民银行统计，今年9月末，社会融资规模存量为171.23万亿元，同比增长13%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.5个百分点；广义货币M2余额165.57万亿元，同比增长9.2%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低2.3个百分点。

　　图1显示，社会融资规模与M2走势从2016年10月份开始出现差异，并且差距逐渐扩大。2017年8月份，社会融资规模存量同比增速高于M2增速4.2个百分点，差距达到最大，比2016年10月扩大3个百分点；9月份这一差距略有缩小，但依然有3.8个百分点，比上年同期扩大2.8个百分点。

　　社会融资规模与M2的联系与区别

　　历史上看，社会融资规模与M2走势大体一致，两者相关系数达到了0.88。个别月份两者的增速甚至完全一致，如2016年第一季度末，社会融资规模存量增速和广义货币M2增速都是13.4%。

　　社会融资规模与M2是一个硬币的两个面

　　社会融资规模与广义货币供应量M2，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证，是一个硬币的两个面。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量正好相反，是从金融机构负债方统计，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求（见表1）。

　　社会融资规模与M2的差异

　　社会融资规模与M2作为一个硬币的两个面，虽然走势接近，但仍存在差异，这主要是由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致。

　　一是两者统计的角度不同。社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方（对应的是实体经济的负债方），M2统计的是金融机构的负债方（对应的是实体经济的资产方）；社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来，M2衡量的是经济总共创造了多少货币。

　　二是两者统计的范围不同。社会融资规模统计涉及包括存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系提供的资金支持，M2则仅针对存款类金融机构提供的存款；社会融资规模统计的是住户部门和非金融企业部门获得的融资，M2则既包括住户和非金融企业部门的存款，也涵盖了非银机构的存款。

　　理论上，社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。M2来源结构中对非金融部门债权体现在社会融资规模中就是其中的各贷款项目和企业债券中由银行持有的部分。但两者并不完全相等，主要是货币概览的机构范围不包括信托公司等非银行金融机构，因而M2来源结构中对非金融部门债权不包括信托贷款，即社会融资规模和M2统计口径在信贷和银行持有企业债券上存在重叠，但信贷部分不完全对等。

　　三是两者创造的渠道有差异。外汇占款、财政投放、银行投放非银（未投向实体经济部分，分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上）能够派生M2，但不能增加社会融资规模；股票、债券等直接融资，以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等，能增加社会融资规模，但不能派生M2；银行发放人民币贷款、购买企业债等，以及银行投放非银（投向实体经济部分），既能派生M2，又能增加社会融资规模（见图2）。

　　社会融资规模的结构特征及其变化

　　一是人民币贷款占比大幅下降，但近期明显回升。新增人民币贷款占社会融资规模增量的比例由2002年的91.9%，下降至2013、2014年的55%左右，2016年回升至70.2%，今年1～9月为73.2%，比2016年全年水平高3个百分点。二是实体经济通过金融机构表外的融资在经历高速增长后，近年来波动较大。2006～2013年，实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式获得的融资以年均39.5%的速度增长，而2002年这些表外融资的业务量还很小。2015年，经济下行压力较大，表外融资急剧缩减。从增量看，表外融资在社会融资规模中的占比在2015年和2016年分别为3.8%和6.2%。自2016年第四季度起，经济企稳向好，表外融资又有所回升。今年1～9月，委托贷款和信托贷款在社会融资规模增量中的占比分别为4.4%和11.4%，未贴现的银行承兑汇票增量也由负转正，表外融资总额占社会融资规模增量的比重已回升至18.8%。三是直接融资快速发展，但近期有所下降。2016年非金融企业境内债券和股票合计融资4.2万亿元，是2002年的42.6倍，占同期社会融资规模的23.9%，比2002年提高了18.95个百分点。今年1～9月，非金融企业境内债券和股票合计融资7993亿元，占同期社会融资规模增量的5.1%，比2016年全年水平下降18.8个百分点（见表2）。

　　金融去杠杆是社会融资规模与M2增速背离的主要原因

　　金融去杠杆

　　一是金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少。银行购买非银机构发行的资管等金融产品将派生M2，但是否增加社会融资规模，则要看非银机构有没有将这笔资金投入实体经济。如果非银机构从银行体系拿到钱后没有投入到实体经济，就发生了资金空转，这时仅体现为M2增长而社会融资规模没有变化；只有非银机构将通过资管等产品融来的资金投入到实体经济，才能增加社会融资规模。

　　前几年，银行购买非银机构发行的资管等金融产品较为普遍，资金空转的现象较多。而当前，金融监管加强，金融去杠杆使得银行首先开始回收通过资管计划等投向非银机构的资金，资金内部往来减少，这导致M2增速下降，但社会融资规模增长相对平稳。比如今年9月末，银行对其他金融机构债权同比增长10.9%，增速分别比上年同期和上年末下降46.3个和39.4个百分点。

　　表3计算了各来源结构对M2变动的贡献率（各来源结构的变动/M2的变动×100%）和拉动率（各来源结构贡献率×M2同比增速）。相比2016年同期，今年1～9月M2各来源结构中对其他金融部门债权有所下降，导致M2增速同比回落5.8个百分点。2017年9月末，对其他金融部门债权同比增长10.5%，增速同比回落41.6个百分点，对M2变动的拉动率仅为1.1个百分点，而上年同期对其他金融部门债权对M2变动的拉动率为6.9个百分点。此外，对政府债权同比增长29.5%，增速同比回落66.6个百分点；对M2变动的拉动率为2.4个百分点，同比回落2.1个百分点。

　　今年1～9月，对非金融部门债权对M2的拉动率上升0.5个百分点，对M2变动起反向作用的其他负债项目如债券和其他净项的拉动率分别上升1.1个和3.5个百分点。但这些拉动作用上升的因素影响程度小于拉动作用下降的因素，最终M2同比增速回落。

　　二是金融去杠杆导致表外融资渠道减少，货币创造的途径压缩。金融去杠杆导致表外融资渠道减少，虽然部分表外融资转移到表内（表现为银行信贷增加），但贷款以外的表外融资压缩更多，货币派生的渠道被抑制，这使得M2增速下降。而萎缩的表外融资中有些没有统计到社会融资规模中去，或转移到社会融资规模统计的其他表外项目中（如信托贷款），因此社会融资规模增速表现得相对平稳。比如，据中国银行业协会统计，银行理财从2016年底的29万亿元下降到今年6月末的28.4万亿元，同比增速从24%下降到8%。这导致非银机构存款同比减少，企业融资来源减少、存款下降，M2增速相应下滑。

　　三是金融部门在去杠杆，实体部门相对不明显。M2增速下降意味着银行体系的负债下降，表明去杠杆主要发生在金融部门；而社会融资规模反映了实体经济获得的资金支持，社会融资规模增速平稳，意味着实体部门融资状况依然良好。表4计算了各项目对社会融资规模变化的贡献率和拉动率。相比2016年同期，今年1～9月人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的拉动率上升，而委托贷款和企业债券的拉动率下降。但拉动作用上升的因素影响程度大于拉动作用下降的因素，因而社会融资规模能够稳中有升。

　　社会融资规模与M2增速不一致还与其他因素有关

　　一是金融创新引起存款搬家。近年来，金融创新快速发展，除了商业银行外，居民和企业存储货币的途径不断增加，比如银行表外理财、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等。这些金融产品货币属性都很强，增长都很快，但不少都没有统计到M2中去。并且，大量企业和居民选择以货币基金等存款以外的形式储蓄，银行存款来源不足、负债压力加大、派生贷款的能力下降。这些都导致M2的增速趋于下降。据中国互联网协会统计，今年上半年末，全国个体网络借贷平台的贷款余额为1.13万亿元，而2016年末、2015年末和2014年末分别为8034亿元、4395亿元和1036亿元。蚂蚁金服的数据显示，2017年6月底，余额宝规模达到1.43万亿元，成为全球规模最大的货币基金。

　　二是地方债发行减少，银行债券投资同比少增较多，由此派生的存款同比少增较多。银行的债券投资中有相当比例用于购买地方政府债券，这将增加M2，但不计入社会融资规模。地方债发行减少使得银行债券投资放缓进而导致M2增速放慢，但社会融资规模不受影响。2017年上半年，地方债仅增加1.8万亿元，而2016年上半年这一数字达到3.5万亿元。此外,外币贷款降幅明显缩小（今年1～9月，对实体经济发放的外币贷款折合人民币同比少减4301亿元，余额同比下降5.7%，降幅同比缩小15.3个百分点），有利于社会融资规模平稳增长。但由于外币贷款派生的外币存款不计入M2，这也使两者增速出现差异。

　　社会融资规模与M2增速的背离是暂时的

　　社会融资规模与M2分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，是一个硬币的两个面。从历史上看，两者走势接近。近期社会融资规模与M2增速的差异表明，货币创造的渠道与社会融资规模的统计范围存在差异；M2增速下降反映了金融部门去杠杆取得成效，是前几年高增长后向合理水平的回归，社会融资规模增速保持平稳表明金融对实体经济的资金支持并未减弱，实体经济流动性并未过多受到金融去杠杆的影响；M2增速趋于下降时社会融资规模保持较高的增长，可以在防范和控制金融风险的同时，保证对实体经济的资金支持。

　　未来随着金融去杠杆逐步到位，预计社会融资规模和M2增速的差距将逐步缩小，2018年M2增速有可能回到10%以上。■（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）

　　作者系中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长