美图:上市途中的三个“不等式”

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　　美图:上市途中的三个“不等式”

　　文本刊特约记者 纪一宁

　　亏损严重、变现无门、资本退出压力和虚无缥缈的生态概念，让美图的未来颇似水月镜花。

　　最近，马云关于港交所的几句评论可能会让美图公司有些不开心，“只有当我们认为港交所做好准备了，我们才会在那里上市”，阿里巴巴旗下的蚂蚁金服明年将开启IPO进程，而马云认为港交所的上市监管条例已经过时，必须进行创新才能吸引蚂蚁金服这样市值超过600亿美元的大企业——而美图公司，则仍在焦急地等待港交所对自己IPO申请的回复，并计划在11月份以超过50亿美元的身家成为继腾讯之后在香港主板上市的第二大市值的科技公司。

　　估计此时此刻，美图的高层没有工夫去跟马老板辩论港交所规则需不需要改，因为还有几个大麻烦在等着上市后的美图去解决——亏损严重、变现无门、资本退出压力和虚无缥缈的生态概念。

　　流量≠流水

　　虽然美图CEO吴欣鸿自称“我们没有特别急迫需要证明自己的盈利能力”，但对即将上市的美图而言，首当其冲的问题无疑是其变现能力。

　　在6月份公布的招股说明书中，美图呈现了超高的活跃度与装机量，却几乎不可能短时间内找到变现的方式，凭借硬件微不足道的市场占有率提供超过95%的营收，根本无法支撑高达50亿美元的估值。

　　截至2016年6月，美图的系列产品已经覆盖超过11亿台移动设备，月活用户量高达4.46亿——这在流量为王的TMT产业中，意味着巨大变现空间，须知在中国移动互联网市场上，能实现如此高用户数据的，只有微信、支付宝、百度搜索这样的巨头。而在全球iOS应用开发商下载排名中，美图一直与Facebook、谷歌、苹果、腾讯、阿里、微软、百度等几家市值数千亿美元的公司并列前八

　　一直以来，互联网产业都愿意相信烧钱、亏损都是暂时的，只要有了用户就会有盈利模式，流量最终会变成流水，流水最终会变成利润。但伴随美图公司上市招股书的公开，眼镜碎了一地。

　　原因在于与超高流量与装机量同时公布的，还有美图的营收数据：招股说明书显示，2016年上半年，美图的智能硬件销售收入为5.568亿元，占美图总营收的95.1%，2015年美图“互联网服务及其他”项下收入为7470万元，同比增长25.13%；2016年上半年为2863万，竟然同比下降31.5%。智能硬件的毛利为1.1亿元，而互联网服务的毛利仅为-0.34亿元——这直接导致了截至日前统计的美图整体累计亏损达到了63亿元。

　　这是一个颇为诡异的数字组合，略作横向比较就能发现美图的症结所在：另外几家以工具型应用获取用户、以广告为主要营收渠道的公司中，暴风影音广告收入2.1亿，摊到2亿活跃用户身上，是美图的同时期同类项收入的14.6倍、猎豹移动相关业务收入为9.39亿元，月活用户6.23亿，是美图的42.9倍，陌陌通过7480万月活用户变现了9900万美元，是美图的41.9倍。

　　显而易见，美图通过主营业务的变现效果并不理想：坐享数亿用户带来的流量，但其“含金量”却极低。一般来说，工具型产品做用户量很容易，但赚钱很难，商业变现模式依然是每一家工具型互联网企业必须要面对的难题。

　　不少拥趸认为美图可以仿效与自己业务最为相近的美国企业Instagram。

　　2012年4月，Instagram被Facebook斥资10亿美元收购之后，就走上了飞升之路：2014年的估值超过350亿美元，2015 年Instagram 的营收达到了 6 亿美元，预计 2016 年的营收增长率为 149%，2017年可实现28.1亿美元的收入。纵观过去数年中Instagram的发展，天生的社交属性是其受到广告主青睐的主要原因，积极试水电子商务也取得了不俗的变现成效，再借助Facebook更为广阔的用户群，使其工具性与社交性得到颇为完美的结合。

　　对于美图而言，在互联网创新模式相对固定并且极易被资本驱动的今天，用户黏性早已不具备互联网产业发展初期那种忠诚度。诚然4.46亿月活是一个让谁看了都眼红的数据，但由于在社交与电子商务方面落后Instagram太多，所以在营收能力与市值方面，二者并不具备可比性。

　　美图将庞大、活跃及快速增长的用户基础，视为自身的核心资产。遗憾的是，这项核心资产并没有帮助美图实现在线广告收入的增长。所以美图开发了更多的产品，建立与美相关的生态圈，尝试从多个角度从用户身上赚钱。这样的赚钱逻辑有点类似腾讯，用户为王，只要有足够庞大的用户群，赚钱是迟早的事情。

　　所以，变现途径的缺失，是美图必须攻克的第一个难关，倘若不能迈过这道坎，甚至不排除美图会守着金山“挨饿”的可能性。

　　上市≠造富

　　在没有足够营收支撑的情况下，带着累积亏损63亿的重担仓促上市，让人不得不猜测美图是否正遭遇来自投资人的压力。

　　任何一家公司的IPO的启动，都意味着一场新的造富运动的开始，尤其对于熟稔资本市场掘金法则的美图管理层，诸多投资人的参与被认为是极有可能导致IPO成功之后的美图遭遇危机的最大隐患——原因无他，美图惊艳的数据背后，本来就得益于资本的推动。

　　在美图过往的五轮融资中，估值的高企已经足以让投资人们赚的盆满钵溢。

　　从2013年10月李开复的创新工场以500万美元开启A轮投资之后的16个月里，美图完成了5轮股权融资，累积获得融资余额近30亿人民币，市值也迅速逼近40亿美元大关。相对于美图的流量带来的想象空间，这并不是一个很夸张的数字。

　　30亿的融资，63亿的亏损，美图的投资人看上去亏了不少，但一个值得关注的问题是美图有超过50亿的亏损来自于“可转换可赎回优先股的公允价值亏损”，这主要来自于美港不同市场上的会计处理原则的不同。简而言之，这部分亏损其实就是美图提前预支了上市的募资，从投资人那里获得的“高息借贷”，一旦敲钟上市，美图的账面亏损将从63亿锐减至12亿，由此获得更大的股价想象空间。但同样，优先股的存在也是巨大的隐患，毕竟这种“高息借贷”最后还是要市场上的中小投资者消化买单，未必所有人都会买这个账。

　　更关键的问题是，管理层是否会因为成功实现IPO而发生变化？原始股资本方的存在，将成为美图能否走远的关键所在——对于现在美图拥有的市场地位与占有率而言，已经算是这一细分领域独角兽一般的存在，与网约车行业的滴滴、外卖行业的饿了么一样，亏损与竞争都已经不再是什么壁垒，但倘若资本方出现问题，在上市后大幅抛售股票。

　　美图的IPO之旅恐将不再美妙，一旦皆为投资人出身的管理层发生动荡或纷争，仍未找到流量变现途径与市值支撑的企业势必陷入困境之中。

　　未来≠乐视

　　显然美图对此并非没有准备，在过去的几个月中，美图几乎是在拼尽全力地探寻着变现路径，试图用新盈利点的发现来支撑未来随时可能风雨飘摇的市值。社交、AR、电子商务，美图在这些领域的频频出击，期望在上市前夜能够讲出更有说服力、更能吸引新投资者的故事。

　　目前来看，美图想出来的办法是做平台，打造与美相关的生态圈，同时积极发展海外计划，同时通过投资，向与美相关的产业链上下游延伸。

　　毫无疑问，这是一个让资本喜欢的故事，美图可以将自己的商业模式讲述得更丰满。但骨感的现实并不会因此改变：目前的美图，仍然是一家95%的营收靠卖手机的软件公司，生态圈只会烧钱，不会赚钱。

　　2014年，马云首次提出了生态圈的概念，随即被乐视发扬光大，这家原本并不显山露水的视频网站，凭借三天开一次发布会的卓越执行力，成功将“生态”概念推销给了市场和资本方，凭空打造出一个乐视帝国，初步完成了概念打动资本、资本孵化生态的平地扣饼的“壮举”。但同样，在最近乐视遭遇的股价暴跌事件中，这一模式的问题也凸显出来——发布会不是生产力，生态也绝非通过投资就能实现的简单多元化。

　　通过突击式的扩张相关概念性业务，凭空打造一个新的“美图生态”帝国的可行性不得而知。但最少在目前，仍属于“不靠谱”的状态。

　　美图现在向外界展现的是这样的生态逻辑：以“美”为核心业务切入产业链上下游，用户用美图秀秀修照片、用美图手机拍照，也在美图的系列应用上看直播、逛社区与社交交流，最终形成强互动关系，通过电商等多个角度实现变现——但这个逻辑只能说看似很美，实现却并不容易。

　　主要问题在于，美图目前涉猎的主要业务，很难形成生态闭环——工具软件、社交属性、单一功能智能硬件与电子商务的叠加，无法产生可见的良性反应，更逞论美图憧憬的与用户之间的强互动关系。并且在这四个部分中，工具软件流量变现不易是行业性难题、社交属性美图根本不可能从既有巨头嘴里抢来大块蛋糕，具有支撑意义的美图手机，更多的是赶上了资本布局终端的风口，几十万的销量根本掀不起什么浪花，电子商务倒是符合美图用户覆盖精准的优势，但淘宝、聚美优品等本身更具有电子商务特征的企业早已在美图可能涉及的服装、美妆等领域完成了布局。

　　所以，美图即便要打造生态圈，也必须另辟蹊径，寻找到一条全新的道路，切忌如乐视一般空手套白狼的方式，用投资开路、用发布会打败对手。毕竟，互联网领域的真理仍然是：手里有用户，变现的希望就不会破灭。