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　　桂浩明

　　都说这是“蝴蝶效应”的结果：随着中国A股市场的上涨，在美国股市出现了中概股要求通过私有化等形式退市，进而改为到中国A股市场上市的风潮。有人把这种风潮称为中概股回归热，在中国境内，也已经出现了专门为中概股回归提供资金支持的基金。另外，一些有“壳”资源的公司，也把卖壳重组的目标对准了中概股。于是乎，无论是在美国还是中国，凡参与资本市场投资的人士，都不得不关注中概股回归这件事情。

　　那么，什么是中概股呢？标准意义上的中概股，是指那些主要经营地在中国，并且由来自中国的资本实际控制，但是在美国（或其他国家）的证券交易场所挂牌交易的股票。中概股到美国上市开始于本世纪初，经过十多年的发展，数量已经达到了上百家，其中有些还是像阿里巴巴[微博]、百度[微博]这种颇具影响力的大公司，其市值在相关的行业板块中位居前列。可以毫不夸张地说，现在中概股已经成为美国股市中一支不可忽视的海外兵团，它们的出现不但为中国企业提供了海外融资的渠道，也为在美国的国际投资者带来了分享中国经济增长成果的机会，取得了多赢的效果。不过，问题也随之产生，既然如此，那么为什么时下中概股会集体性地出现准备从美国证券市场退市，试图回归到中国境内A股的风潮呢？

　　既然这里是讲回归，那么就不能不提到当初它们的出走。中国企业批量赴美上市是与网络经济发展有关的。开始于上世纪末的网络经济大潮，在席卷美国的同时也波及到了中国，当时虽然互联网还是一个全新的概念，但它所代表的新经济模式则日渐深入人心，并且努力改变着人们的生活与工作方式。在中国境内，也有不少人开始了相关的实践，譬如成立了如新浪公司等一批门户网站。但由于还缺乏成熟的盈利模式，市场又是处于培育的早期，同时在发展过程中也存在着来自包括政策等方面较大的不确定性，因此在当时的环境条件下很难获得来自政府部门以及银行的资金支持，另外当时国内也没有出现真正意义上的天使投资以及风险投资的氛围（从事此类业务基金的大规模出现是在几年以后的事情），因此无法进行股权融资。其结果就是这些公司为了生存和发展，只能选择到海外市场发行股票并上市。相比其他国家和地区，美国的创业文化比较发达，环境也比较宽松，包容性强且筹资能力也强，因此赴美上市也就成了大多数有意赴海外上市企业的选择。差不多过了10年以后，中国的新经济也发展到了一定的规模，资本市场上也建立起了创业板和新三板。但是由于受到上市制度等方面的制约，相关公司大都还是无法在中国境内融资，即便是到了前几年，也还是有大量的中概股前往美国募股上市。在这个过程中，由于国内在一些行业的准入上有着特殊的股东资质要求，那些要引进外资股东的企业，很难以原有的股权结构获得境内有关方面的批准并获得到海外上市的路条，因此就设计了一种VIE架构（可变利益实体）以曲线外出上市。现在来看，以VIE架构在美国上市的中资企业，在中概股中占了很高的比例，形成了一种十分独特的市场现象。

　　美国的纳斯达克[微博]等市场接纳了中概股，允许它们在那里募集资金，利用资本市场做大，公司的股东也因此取得了极大的股权增值。但是，天下没有免费的午餐。美国股市实行的是注册制，上市相对容易，只要有预期，亏损公司也能够得到认同。但事中及事后的监管很严，对于信息披露的要求很高，再加上企业文化也不尽相同，所以很多中概股在美国上市后未等过完“蜜月期”，就开始感到不适应了，日子并不太轻松。除了经常会受到监管部门的聆讯以外，也不时会被诸如“浑水”这样的以揭丑为业的公司炮轰与做空，并且还会陷入股东的诉讼之中，以致有的中概股在美国上市一段时间后，不得已主动选择退市。特别是前几年个别中概股被揭发存在财务造假以及治理结构不规范的问题，导致中概股在美国的美誉度下降，估值也受到影响，总体受到美国投资者的冷遇。很多中概公司的大股东表示，在美国上市，最不适应的就是美国的市场环境，从而滋生了“围城”心理。

　　当然，导致现在中概股准备集体回归的，除了以上这些因素外，还有一个重要原因，就是现在中国的创业环境大为改善，特别是2014年以来股市活跃，属于新经济范畴的企业股票在市场上往往能够获得很高的估值，同类企业在中国上市比在美国上市，市值会大得多。这样一来，为了获得更高的估值，同时也能够有一个在其控制人看来是比较能够适应的运作环境，不少中概股选择了回归。今年，几年前就在美国退市的中概股暴风科技实现了回归中国A股市场，其登陆创业板以后，股价连拉30多个涨停板，市值较其在美国挂牌时要高出一大截。仅仅是换了一个上市地点，市值就大幅度增长，这样的案例自然对其他中概股有着强烈的吸引力。有人统计过光伏行业的情况，在美国上市的晶澳太阳能，其2014年的营业收入是123亿元人民币（下同），在今年6月初的市值约28亿元人民币，而在中国A股上市的海润光伏同期营业收入是50亿元，市值是224亿元。如此悬殊的差距，的确令那些中概股萌生退意，选择回归。据不完全统计，现在已经明确表示有此意向的中概股已经有几十家，而且其中不乏有一定知名度的企业，譬如新闻不断的奇虎360，还有中国手游、达令公司、聚美优品等。

　　但问题是，中概股的回归之路并不好走。首先，作为在美国上市的公众公司，它如果要回归中国A股的话，就要在美国证券市场通过私有化的形式退市。具体来说就是控股股东向其他投资者发出收购要约，以现金收购全部发行在外的股权。通常，这时的收购价要比股票的市场交易价高出30%左右，收购才能顺利完成。显然，这需要投入很大一笔资金，还是以晶澳太阳能为例，其控股股东估计要支付26亿元以上的资金才能够实现退市。筹措这样一大笔资金，显然不是件容易的事情。另外，即便公司实现了在美国证券市场退市，它还需要根据中国的上市规则拆除VIE架构，这个过程有较为标准化的法律程序，操作起来不是很难，但需要时间，通常为6～9个月，这也就意味着期间存在着相当昂贵的时间成本。而真要在中国通过IPO上市，这个过程就更加漫长了。现在中国正在推进股票发行注册制改革，不过如今还不能确定具体的实施时间，即便是实施了注册制，发行节奏究竟如何，也是一个未知数。所以，以IPO方式登陆A股，即便是从现在算起，时间恐怕不会少于两年。当然，如果是选择借壳上市的话，也许一年就可以了，但是以这种形式上市，在挂牌时通常不能融资，大股东的股票退意需要锁定三年。看得出，即便一切顺利，中概股回归的最大障碍就是时间成本很高。问题还在于，这种以借壳上市的方式回归，其确定性是很低的，很容易因为某种原因而陷入停顿。且不说作为收购对象的“壳”资源公司会待价而沽，谈判将十分艰难，即便经过千辛万苦谈成了，也还可能节外生枝。前几年就在美国退市的中概股分众传媒[微博]，前不久选择了在中国A股上市的宏达新材作为借壳对象，但最新的报道是宏达新材因为涉嫌信息披露违规而受到证监会[微博]的调查，根据中国的法律，如果情况属实的话，这次收购兼并就可能无法进行，若此分众传媒借壳宏达新材登陆A股之路也就只能中止。现在，真正实现中概股回归的还只有个别公司，它们的成功显然不能视为全局的成功，这对于每个致力于回归中国A股的中概股公司而言，回归的成本与成功率是一个需要认真面对的问题。

　　中国的企业到海外上市，这本是一件好事情，既解决了企业的融资问题，也推动了市场的开放，同时也倒逼了中国资本市场的规范与发展。现在，中概股出于进一步贴近本土市场、加快企业发展、让股价真实地反映公司价值的目的而选择回归中国A股，这也是无可厚非的事情，只要依法合规地进行，境内投资者也是欢迎的。但是，如果回归的目的只是为了能够以更高的价格进行融资与套现，把中国A股视为提款机，并且还试图以此减轻监管压力，这样的动机就值得怀疑了，因为这并不利于社会的根本利益。也因为这样，尽管现在大家都关注着中概股的回归，但是真正为其叫好的还是少数人，更多的投资者还在冷静观察。那些以中概股回归为题材的投资基金，在市场上也并没有受到广泛的追捧，换言之相关中概股公司在私有化过程中希望通过基金市场获得资金支持，恐怕是存在一定难度的。值得一提的还在于，市场是动态的，现在中国A股处于上涨阶段，股票估值普遍比较高，但再过几年是否也还是如此呢？很难说几年以后中国A股市场的股票估值就一定会比同期的美国市场高多少倍。前面作为与晶澳太阳能对比的海润光伏，它在一年前的市值是118亿元，再前一年则不到100亿元。而历史上，晶澳太阳能市值也有过超过100亿元甚至更高的纪录。无疑，在存在巨大不确定性，并且需要冒很大时间成本风险的情况下，匆匆忙忙以高价在美国股市退市，再到中国A股上市，是否就一定是个赚钱的买卖呢？市场上的确有资金希望通过间接参与中概股私有化，以求将来在其回归时实现很高的收益，这里其实是要承担很大风险的。从理性的角度而言，也许现在人们应该说，中概股回归，只是看起来很美。■

　　作者系申万宏源证券研究所市场研究总监

　　（责任编辑 张艳花）