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　　文/光大银行资产管理部总经理张旭阳

　　一、大资管时代的到来

　　中国金融体系正经历着结构性变化，其中重要的一环是“大资产管理时代”的到来。这一变化首先体现在规模对比上，2014年底中国资产管理行业规模总量达到59.7万亿，其中：银行理财15.05万亿，当年新增5万亿，这一增量已经超过当年商业银行4万亿的个人存款增量；除了银行理财，我们看到信托规模达到13.98万亿，保险业规模超过10万亿，公募基金4.54万亿，基金及子公司专户5.88万亿，券商资管规模7.95万亿，私募2.13万亿，以及期货公司资产管理规模125亿，上述七大板块形成大资管的行业格局。扣除通道业务等重复计算的因素后，整个中国资产管理行业的实际规模我们估算大概42万亿，比2013年底增加12万亿。这又超过了当年商业银行对私、对公存款9万亿的增量。

　　到2015年3月底，大资管行业的规模达到65.17万亿，其中：银行理财从15.05万亿增加到16.07万亿，信托规模从13.98万亿增加到14.41万亿，保险公司资产规模从10.16万亿增加到10.87万亿，保险公司第三方资产管理规模超过2000亿。除此以外，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约23.82万亿元，比去年底的20.5万亿元增加3.31万亿元。 2015年一季度末，资产管理行业管理规模较年初增加5.47万亿，超过2015年一季度商业银行对公对私存款2.98万亿的增量。

　　从增量规模上看，我们已经站在大资管时代的起点。更重要的是，在规模变化之后，推动中国进入大资管时代的强劲动力在未来几年都会不断增强。

　　大资管时代的发展动力主要来源于五方面：

　　首先，这一动力来源于投资者的代际变迁、人口结构变化带来社会财富的再配置需求。中国统计局数据表明中国15-64岁劳动年龄人口的峰值出现在2011年，随着老龄化社会的到来以及投资者的代际结构的变化，我们过去30年所积累的财富，未来都会转化为对存款、房地产之外的金融资产的需求。这一方面意味着社会融资成本的结构性下移，也意味着对资产管理机构的巨大需求。

　　其次，这一动力来源于中国经济转型与发展动力的变化。在以计划经济为主的经济体当中，财政是配置资源的核心力量；在以国企为主、以投资拉动的经济体当中，银行当仁不让成为金融配置的主要力量；但到了大众创新、万众创业的阶段，需要以多层次的资本市场为舞台。而一个强大资本市场与一个强大资产管理行业是一个硬币的正反两面，互为支撑。

　　第三，这一动力来源于监管机构的监管创新以及相应的市场深化。张五常先生在他的《中国的经济制度》一文中，提出中国模式很大程度上是县域竞争推动中国经济的转型发展。同样，在分业经营、分业监管下，存在金融抑制的同时也存在着监管竞争，不同监管机构对金融管制放松程度的不同，推动金融深化的轮动，并带来金融市场上不同板块间力量对比的变化。

　　第四，这一动力来源于互联网和信息技术发展的推动。互联网及信息技术的革命，一是降低了信息不对称性；二是提高了信用违约成本；三是降低了行业壁垒，加速了金融深化。互联网金融“金”加“非金”、亦“直”亦“间”、可债可股，出世即跨界，直接推动利率市场化与资产证券化的发展，并深刻影响着金融业务的格局。

　　第五，也是很重要的一个动力，就是以商业银行理财业务发展为代表的商业银行自我救赎与转型。面对金融脱媒和利率市场化的压力，商业银行必须要靠投资银行、资产管理、财富管理等市场化业务去应对，从“借给人钱赚钱”转到“给人管理钱赚钱”，从传统银行变身为数据分析者、集成服务商、撮合交易者和财富管理者，并成为资本市场和直接融资体系的重要参与者。 2014年6月底，根据彭博的数据，全球前二十大资产管理公司中，有11家是银行系背景。2012年末，美国银行业资产管理规模达12.7万亿美元，与美国商业银行13.1万亿美元的自身资产规模相当。

　　在这一大背景下，我认为中国资产管理行业未来五年将会增长到100万亿的规模。

　　二、中国资产管理行业之变

　　除了规模快速增长以外，中国资产管理行业自身也会发生一些变化。

　　第一是模式之变。

　　未来，大资管行业更多强调投资银行、资产管理、财富管理的“三体合一”，资产管理行业向上下游的投资银行、财富管理不断跨界，以建立与投、融资客户更密切的关系。

　　在资产端，新的市场环境下，信用风险与流动性风险的累积使中国的资产管理行业面临前所未有的变局与波动，信息高速传递也放大了噪音所带来的扰动。作为一个资管机构如何才能更好管理投资者的财富，获得一个超越市场或超越散户表现的收益？这需要资产管理机构逐步建立“资管投行”的理念与模式，不再仅仅充当买方被动接受金融市场上的债券、股票等金融产品，而是要向投资链的上游，也就是卖方投行转移，在某些时候要成为金融产品的创设者，主动去创设金融工具以融入实体经济。我们称之为“资管投行”。“资管投行”的实质在于传承商业银行的精神，利用资产管理业务获得的中长期稳定资金把投资融入不同生命周期、不同类型企业的各层面经济活动当中，将资产管理行业中观层面的大类资产配置和组合管理与微观层面的金融创新或企业融资工具创新相结合，使得资产管理的投资与实体企业的经营活动更加密切的结合，从而获得风险收益配比更良好的投资回报。

　　在资金端，由于互联网的使用，增加了资产管理机构与投资者直接接触的便利性，资产管理与财富管理的边界会更加模糊。以前的基金是通过银行代销的，但是在一个波动性很强的时代我们怎么更好了解投资者偏好，这需要资产管理机构与客户做直接的沟通。感谢互联网，这种沟通可能就有了一个平台。未来在资金端，资产管理行业会逐步去产品化，从原来的单一投资产品提供商，通过互联网，建设综合金融服务平台，为客户提供投资顾问、秀场交往、消费支付、财务规划、资产配置、产品交易、资讯行情等综合金融服务，这实际上承担了财富管理业务的功能，其目的是更好的把握投资者的风险偏好与需求偏好，降低客户投资风险。考虑线上交易的投资者数量与交易量，这种财富管理业务一方面应是数字化的云服务，另一方面应是通过灵活单元投资与多元虚拟组合，为单个客户提供更精确的基于目标的投资组合管理与资产配置计划，即模块化服务。如同今年年初上映的电影《超能陆战队》，除了主角大白外，电影里面成千上万的微型机器人组合成不同强大的单元，就是对模块化一个很好的诠释。

　　第二是技术之变。

　　技术之变包括投资端的量化投资、数据处理、算法模型、市场预测，包括组合管理上的多帐户与策略一致性的管理技术，也包括在风险管理方面资产配置与风险因子的穿透，风险过滤与风险预警，还包括与投资者之间更加多样化的交互界面和作为资产管理行业底层基础的IT系统、账户系统等方面的技术变革。有两方面因素推动技术不断变革，一是大资管时代，行业产业链细化、模式变革、资管行业规模不断扩大；二是互联网发展与技术革命，云计算、大数据、移动互联等技术大力发展。二者结合在一起将推动资产管理技术更加智能化、开放性、差异化、移动化、定制感和娱乐性。未来，一个优秀的资产管理公司也是一个优秀的科技公司。

　　第三是投向之变。

　　除了强调多α与聪明β之外，资产管理机构要从关注企业或地方政府资产负债表的右侧向左侧转移，即从关注企业债务或股权融资，向更多地关注企业资产方的质量转变。一是通过资产证券化帮助企业盘活存量资产，同时通过并购基金、杠杆收购帮助企业引入高能资产替代低效资产，从而根本改变资产负债表、现金流量表的质量，这就是产融结合、资管投行的模式。把资产负债表左方做得更有质量，才能降低右方的风险。所以未来我们会看到整体资产管理行业投资谱系在投资布局的长端会重点突破，这包括基础设施结构化融资、并购、企业资产证券化、PE、REITS等投向的比例会提高。即便是二级市场的股票投资，也会体现“积极股东主义”的兴起，即通过大量持有一家公司的股权，从而进入董事会去影响或更替管理层，以改善企业的经营绩效。由“在股市上用脚投票”向“董事会里举手表决”转变。资本市场并购压力正是美国企业不断自我更新，克服内部人控制而不断发展的主要动因。

　　这种低流动性资产投向的增加就需要我们在投资谱系的短端通过流动性资产的投资布局加以平衡，但为降低费用成本，我们会看到未来五年在中国资产管理行业当中被动投资，指数投资以及多α的量化投资占比也会不断提高。当然，投向之变应受资金端风险偏好与管理模式约束，并受大类资产配置与组合管理要求制约。

　　第四是体制之变。

　　资产管理行业是轻资产行业，轻资产意味着一个企业的全部财富完全依存于“人脑+电脑”。资产管理行业是一个门槛低，但淘汰率高的行业，我们既看到成立于1988年的贝莱德集团(Blackrock)，经过20多年的发展，成为全球最大的资产管理公司，管理资产规模达到4.7万亿美元，也看到1994成立的长期资本管理公司，尽管有多位诺贝尔经济学奖获得者加盟，但在1998年的全球金融动荡中溃败，被其他金融机构接管，并于2001年清盘的鲜活事例。因此，资产管理行业人力资本投入是核心竞争力保持、提升的根本。我们会看到，未来我国资产管理行业会有一个很好的市场化激励机制的安排。当前，《证券法》正在修改中，证券公司、基金公司从业人员持股的障碍有望突破，同时也出现了公募基金中以雇员为主导的混合所有制改造以及个人发起公募基金。此外，截至2015年4月15日，在中国证券投资基金业协会登记备案的私募基金管理人数量已突破1万家，管理规模为2.88万亿元，私募基金从业人员人数达到16.3万人。未来资产管理行业体制会发生很大变化，这种变化既会强调更为内部合理的股权治理结构，也会强调投资者和资管行业之间通过体制的设计去降低利益冲突。比如像国外的先锋基金所特有的股权结构。

　　第五是参与者之变。

　　随着资产管理行业的模式之变、技术之变、投向之变、体制之变等巨大变化，把握变化的资产管理机构将在大资管时代弯道超越，脱颖而出，这个行业参与者会发生很大变化。未来这个行业中会有两类机构生存得更好一些，一类是大资管机构，以商业银行、保险公司或者BAT为背景大资管机构，以大体量去对抗市场的波动；还有一种是优秀的私募管理机构，更多的是产业基金背景和科技公司背景的机构，通过精致精密的管理能力，在这个市场取得自己应有的地位。

　　同时，未来五年中国资产管理行业并购重组会风起云涌，并随着人民币国际化与投资者的国际化，中国将会产生在国际资产管理行业中有影响的机构。现在排名全球前五十大银行当中有11家中资银行，全球前十大银行中4家中资银行，但是我相信再过五年，全球排名前五十大资产管理公司当中一定会有中资机构的身影。

　　当然，中国资产管理行业发展壮大的前提是回归本原，回到这个行业代客业务的本质，这不是一个影子银行的业务。在这过程中，既需要《信托法》、《证券法》等相关法律、法规和监管体系的完善，也需要这个行业的产品模式、业务模式的升级，以实现收益和风险的有效传递。

　　目前，光大银行[微博]理财规模已达1万亿，我们也正在探索理财独立子公司的设立。设立理财独立子公司的目的在于，一是拓展银行理财业务的边界；二是建立更为清晰的风险隔离，以缓释银行理财的刚性兑付；三是便于引入更为市场化的激励机制与股权结构。同时，商业银行资产管理业务的发展，也必将促进传统银行转型，使商业银行成为资本市场和直接融资体系的重要参与者。这一转型，不仅有助于保持银行的竞争力，也有利于中国金融体系的变革和实体经济的结构变化。

　　站在大资管时代的起点，我们拥抱未来，拥抱变革。