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　　纪　敏　 张　翔

　　编者按：2015年6月2日，中国人民银行[微博]发布《大额存单管理暂行办法》，允许银行业存款类金融机构发行面向个人和企业的普通大额存单，这是继放开同业存单后利率市场化改革的又一重要内容。在今年5月推出的存款保险的制度保障下，我国的利率完全市场化目标渐行渐近。本刊特别策划专题，就大额存单的运作机制、重启后金融市场发展趋势、对金融机构资产负债业务经营策略的影响以及国际经验借鉴等方面约请相关专家进行解读。

　　在经历了数次启动与停止发行后，中国人民银行[微博]于2015年6月2日重新推出了大额存单，政策性银行、商业银行、农村合作金融机构等可面向非金融机构投资人发行标准期限的记账式大额存款凭证，并以市场化的方式确定利率。按照“先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的利率市场化改革渐进路线，大额存单的重启标志着我国离实现利率完全市场化只剩下“一步之遥”。

　　从国际经验看，大额存单是推进利率市场化改革的重要手段

　　大额存单是突破利率管制、“自下而上”地推动利率市场化进程的重要手段。大额可转让定期存单最早由美国花旗银行于1961年创造。当时，美国面临的政策背景是以Q条例为代表的利率管制乃至金融管制措施越来越不适应经济金融的发展，其弊端逐渐显现。首先，僵化的资金价格不能使资金向优质银行配置，经营能力强的银行难以扩展，无法通过正常的市场竞争实现银行体系内的优胜劣汰。其次，僵化的利率管制不能适应当时通货膨胀的严峻形势，银行经营困难，难以应对证券市场的挑战，金融体系出现不稳定。20世纪60年代，美国通货膨胀率曾一度达20%，市场利率开始明显上升，有时已经超过存款利率的上限，银行存款对投资者的吸引力急剧下降。同时，“金融脱媒”现象突出。金融市场的快速发展和金融国际化、投资多样化导致银行存款大量流向证券市场或货币市场，传统银行业务急剧萎缩，一些存款性金融机构出现了生存危机。最后，金融体系的扭曲限制了货币调控机制发挥作用。银行存款利率上限的制定限制了银行吸收存款的能力，当资金需求旺盛时，造成信用供应不足。如1966年后美国的银行接连发生多次信用危机。

　　正是面临这样的经营困境，美国的银行创造了大量新金融工具来逃避管制、扩大资金来源。大额可转让定期存单应运而生。大额存单本质上是一种货币市场工具，不受存款利率上限的约束，它的发行既满足了存款人对流动性的需求，又使存款人获得了较高的利率，同时也满足了银行稳定资金来源的需求。以此作为先导，此后的20年间，为规避利率管制的创新金融工具大量涌现，如欧洲美元、浮动利率票据、货币市场共同基金等。

　　根据“规避型金融创新理论”(Circumventive Innovation Theory），金融创新与金融管制是一个矛盾统一体。金融管制是为了金融体系的安全和稳定而采取的各种管制性措施，主要就是采取防止市场失灵的政策，但这也影响了市场的效率和金融机构的盈利能力。在利率改革领域，利率管制抑制了市场竞争，降低了市场的效率，而市场内在的盈利动机促使微观金融机构寻求各种机会突破管制开展金融创新，通过“管制—创新”的相互作用，金融机构的持续发展能力和经营效率得到不断提升。正是以大额可转让定期存单为代表的金融创新的推动，美联储在1970年6月对10万美元以上、90天以内的大额存单取消了利率限制，在1973年进一步解除了所有大额存单的利率上限，形成了小额存款利率受限而大额存款利率可以自由上浮的局面。伴随大额存单市场的发展，美国商业银行存款定价能力大幅提高，为20世纪80年代以后全面放开利率管制奠定了基础。

　　当然，利率市场化改革与一国经济金融发展的环境密切相关，“自下而上”的自发创新也需要与“自上而下”的主动推动相结合。例如，日本大额存单便是于1979年由政府主导推出的，是日本利率市场化渐进式改革过程中的重要环节。日本在引入大额存单之初就放开了存单的利率管制，然后从大额到小额逐步降低发行单位，并逐步放松了发行额度和期限限制。在大额存单业务推出6年后，日本开始逐步放松大额定期存款利率，直到1994年才最终完全实现存款利率市场化。但是，由于日本大额存单业务是“自上而下”推出的，推出之前日本整个金融市场发育程度较低，货币市场、债券市场刚起步，再加上同期日本还推出了其他利率自由的金融产品，如市场利率联动型存款（MMC）等，因此日本大额存单市场发展的规模和占存款比例都远不如美国。直到1994年日本利率市场化完成时日本大额存单占存款比例仅3.8%，而美国在大额存单推出的初期占存款比例就达到了10%以上，长期平均占存款比例的20%左右。

　　我国大额存单重启是“自下而上”市场选择与“自上而下”改革推进的共同结果

　　大额存单在我国并非新鲜事物，早在1986年，工商银行、中国银行、交通银行都曾尝试发行过大额可转让定期存单。1989年，央行[微博]推出《大额可转让定期存单管理办法》，规定最高利率上浮幅度为同类存款利率的10%。但后来由于缺乏利率市场化环境，贷款利率受到管制，而大额存单诱发了商业银行的存款“利率大战”，出现了存款利率高于贷款利率的利率倒挂现象，影响了银行正常的经营，同时受当时交易系统、技术条件限制，大额存单不仅难以转让流通，而且利用大额存单欺诈的案件频发。最终于1997年该业务被迫暂停。

　　我国大额存单发行历史的多次反复，深刻反映了经济金融环境对金融改革的制约作用，也反映了我国渐进式改革的必要性。改革开放后到上20世纪90年代中期前，我国处于经济金融发展的初期。改革开放使经济金融发展的桎梏解除，计划经济时期的短缺特征进一步显性化。这一时期，经济金融总量较小，尽管增长速度快，但波动也很大，经常出现大起大落现象。计划经济时期只重物质生产且十分重视重工业发展的观念和政策使经济结构畸形、金融压抑状况严重。因此，这一时期，利率市场化不仅受到体制上的制约，而且受经济金融条件的制约也很大。在短缺较严重条件下，资金需求非常高，利率完全放开可能会导致利率高企，但并不一定能抑制住资金需求，况且我国这一阶段还存在非常严重的预算软约束问题。另外，这一时期我国经济的波动性大、通胀率高，在这种环境下实行利率市场化必然会进一步加剧经济波动。更重要的是，金融体系处于发展的初期，金融市场尚未形成，放开利率也谈不上利率市场化。事实上，这一时期，为了配合经济搞活，我国也多次进行了利率浮动的探索，其中就包括大额存单的发行，但结果往往是出现金融乱象，使得在利率管理上“收与放”经常反复。当然，这其中很大程度上有体制上的原因，但也不能否认经济金融发展程度较低的影响。

　　当前，随着我国经济发展和金融深化的推进，加快推进利率市场化改革的条件已经基本成熟，大额存单业务的重启正是“自下而上”市场选择与“自上而下”改革推进的共同结果。一是金融机构条件逐步成熟。我国一直坚持深化大型商业银行和其他大型金融企业改革、完善公司治理，经过近些年来的大力改革，目前已形成健全的运行机制和有效的约束和激励机制，金融机构风险管理水平和金融产品定价能力逐步提高，市场利率定价自律机制不断健全，市场担心的当大额存单业务推出后可能出现的非理性价格竞争、哄抬利率的局面将得到很大程度的抑制。二是金融市场条件基本成熟。目前我国仅对存款利率上限进行管理，贷款、货币市场、债券市场、理财产品以及境内外币存贷款利率已全面市场化。2015年以来，存款利率浮动区间进一步扩大，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.5倍，金融机构存款定价的精细化、差异化程度不断提升，分层定价、有序竞争的存款定价格局基本形成，我国已从融资利率高度管制进入主要依靠市场决定利率阶段。三是利率调控条件已经成熟。目前我国已经形成了较为敏感和有效的市场化利率体系及传导机制。央行引导和调节市场利率的能力不断提升，根据形势变化，搭配使用公开市场操作、短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利操作等多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕，形成了央行调整存贷款基准利率与引导市场利率并行的利率调控体系。同时，我国市场基准利率体系培育也有了长足进展，Shibor报价生成机制日趋优化，已成为中国金融市场上重要的基准性利率；国债收益率曲线日益完善，充分发挥了对债券等中长期金融产品定价的参考作用；贷款基础利率（LPR）报价质量日益提升，应用范围不断扩大；目前已基本形成覆盖各金融市场的利率体系，为央行利率调控政策的有效传导创造了有利条件。四是金融基础设施条件基本具备。现代化的支付清算体系日益健全，信息披露、备案发行、余额管理等基础设施稳步推进，当前的市场技术手段已经足以保证大额存单流通的便捷性和安全性，前期同业存单业务的发展也积累了大量的市场建设和监管经验。五是市场主体的积极性较高。受货币基金快速发展、表外理财持续较快增长等因素影响，近年来存款分流效应较为明显。2014年末，全部金融机构本外币各项存款余额为117.4万亿元，同比增长9.6%，增速比上年末低3.9个百分点,比贷款增速低3.7个百分点。由于大额存单有较高的收益率，同时又有存款保险制度的信用保障，因此能够吸引货币基金、理财、信托资金回流银行，增强银行存款来源的稳定性，有助于改善金融机构资产长期化、负债短期化的资产负债期限结构错配状况，促进银行稳健经营。此外，规范化、市场化的大额存单逐步替代理财等高利率负债产品，对于促进降低社会融资成本也具有积极意义。

　　以大额存单重启为契机，加快推进利率市场化改革

　　大额存单可以直接实现一部分存款利率市场化，既能够推进存款利率市场化程度的提高，也可以避免存款利率一下子放开对银行乃至实体经济的过猛冲击。总体来看，大额存单的推出是放开存款利率上限、实现存款利率完全市场化的重要过渡环节。未来一个时期，要按照“立足国情、服务发展，市场取向、重在机制，总体设计、循序渐进，统筹安排、配套推进，风险可控、守住底线”的利率市场化改革基本原则，加快推进利率市场化改革。

　　继续完善中央银行利率调控框架。大额存单利率既反映了金融市场资金供求关系，也关系着实体经济的融资成本，是利率传导的关键枢纽之一。要根据经济金融形势和结构转型需要，安排合理的货币政策工具，疏通利率传导渠道，使得利率政策能够有效传导到实体经济。随着市场化负债类产品的大量增加和存款利率的全面放开，可以参考利率走廊机制建立一个以均衡利率水平为中心的利率走廊机制，完善利率间接调控框架，为利率全面市场化奠定基础。

　　健全市场基准利率体系，优化市场定价基准。目前，大额存单的定价为固定利率存单采用票面年化收益率的形式计息，浮动利率存单以Shibor为浮动利率基准计息，但是Shibor利率只有3个月以内的短期品种有拆借、回购实际交易支持，3个月以上的中长端Shibor的交易基础仍较薄弱。未来，一方面要继续完善Shibor的形成机制，另一方面中长期大额存单的定价也可以为中长端Shibor报价提供参考，两者相互促进、协同发展，逐步构建市场化的中长期基准利率，形成一条完整光滑的基准收益率曲线。

　　积极培育金融机构存款定价能力。大额存单采取市场化方式确定发行利率，将深度考验商业银行的存款定价能力。要推动商业银行按照现代银行制度的要求，建立以股东利益为核心的公司内部制衡机制和完善的内控机制，通过完善公司治理结构为提高定价能力提供制度保障。逐步建立和优化银行存款利率定价模型和系统，设计相关参数、调整频次，综合把握经济金融形势、市场利率水平和资金投资运作收益等相关情况，提高银行存款定价的能力。

　　协调推进汇率形成机制改革和资本项目可兑换。利率市场化、汇率形成机制改革、资本项目可兑换是金融领域最核心改革的组成部分，三项改革之间有很强的关联性，必须协调配合、相互促进地加以推进。伴随存款利率市场化程度的提高，如果汇率形成机制改革不跟上，那么容易产生持续的套利空间，影响资源配置的合理性和货币政策利率调控的有效性。■

　　作者单位：中国人民银行[微博]金融研究所，纪敏系副所长

　　（责任编辑　纪　崴）