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　　周学东

　　发行置换债，对于防范地方政府债务风险、化解潜在的金融风险、顶住经济下行压力，以及推动建立中国多层次的债券市场等，都具有重大意义

　　关于中国的地方政府能否发债问题，在党的十八届三中全会前，曾进行了广泛的讨论。金融界之所以十分关注这一问题，一个重要的原因是，中国数额庞大的地方政府性债务，看似是财政风险，若处置不当，便会转化为金融风险，而且是系统性金融风险。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》出台后，这个问题的脉络日渐清晰，借鉴国际经验发行地方市政债成为共识。特别是2014年8月新修订的《预算法》通过后，地方政府发债的法律限制解除。应当说，这是一个重大突破。2015年1月1日新《预算法》实施后，财政部批准地方政府以“自发自还”方式，发行类似市政债的一般债券和专项债券，这为地方政府发债真正“打开了正门”。5月18日和6月1日，江苏省财政厅会同人民银行[微博]南京分行等部门，分别通过公开招标和定向承销两种发行方式，共计发行地方政府债券971亿元。江苏由此成为新的《预算法》实施后全国第一个发行地方政府债券的省份。笔者以江苏2015年地方政府债券发行为例，就地方债发行的特点，以及地方发债的经济与社会效应等做简要阐述。

　　江苏地方政府债发行的基本情况及特点

　　2014年9月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“国发43号文”）明确，纳入预算管理的地方政府存量债务，可以通过发行一定规模的地方政府债券予以置换。可以说，这是化解地方政府性债务风险的一项重大举措，也是一项一举数得的良方。第一，地方发行政府性债券置换银行贷款等存量债务，只是债务形式发生了变化，并不增加地方政府债务余额，因此也不会增加今年的地方财政赤字。在目前国务院已经安排的1万亿元置换债券中，江苏分配额度为810亿元。与此同时，按照3月份全国人民代表大会审议批准的2015年度国家财政预算，国务院安排6000亿元新增地方债，用于弥补基础设施建设资金的不足。在已下达的4000亿元新增地方债中，江苏省的分配额度为245亿元。第二，按照资金用途和偿债来源，置换债和新增债可分为一般债和专项债。地方政府为没有收益的公益性项目举借债务的，可以通过发行一般债券融资，债券资金收支列入一般公共预算管理；为有收益的公益性事业发展举借专项债务的，可以通过发行专项债券融资，债券资金收支列入对应的政府性基金预算。专项债券是地方政府债券的一个新品种，在还款来源、项目管理、信息披露等方面与一般债券有较大区别。2015年5月18日，江苏省财政厅通过公开招标发行一般债522亿元，其中置换债308亿元、新增债214亿元；6月1日，通过定向承销方式发行一般债340亿元、专项债109亿元，全部为置换债。

　　江苏地方债的发行呈现以下特点：

　　发行模式为自发自还。2009年以来，江苏地方债发行方式先后经历财政部代发代还、自发代还试点、自发自还试点三个阶段。2015年1月1日新《预算法》实施后，地方政府获得发行政府债券的权利，地方债券发行和偿还主体改为地方政府，国家信用不再为地方担保。江苏省此次发行的置换债和新增债均为自发自还模式，发行和偿债主体均为江苏省人民政府，由江苏省财政厅代为办理发行、收支和偿还等事项。

　　公开招标与定向承销相结合。在自发自还的试点阶段，地方政府债券均采用公开招标方式发行。2015年5月12日，财政部、人民银行、银监会发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（下称“财库102号文”)，推出定向承销方式，即地方政府可以在财政部下达的置换债券限额内，与原债权人(即贷款到期的银行)协商，以定向承销方式发行债券置换相应的贷款。2015年江苏的地方债发行既有公开招标方式，也有定向承销方式。其中，5月18日通过公开招标方式发行，公开招标对象包括27家主承销商，募集资金用于置换信托、政府欠款等地方政府非银行贷款债务。6月1日，通过定向承销方式发行，用于置换40家债权银行的银行贷款。

　　引入市场化的信用评级机制。按照今年财政部发布的一般债券和专项债券发行管理暂行办法要求，地方债发行必须引入信用评级机制，由评级机构对一般债和专项债开展债项评级，并将信用评级等级分为A、B、C三等九级，还可用“+”或“－”符号进行微调。3月27日，江苏省委托江苏省政府采购中心按照“公开报名、专家评审、择优选取”的方式，组织专家评审，并确定中债资信评估有限责任公司为2015年至2017年江苏省政府债券信用评级机构，经中债资信评估有限责任公司综合评定，江苏省首批地方政府一般债券的信用等级为AAA级，债券存续期内，每年还会开展一次跟踪评级。

　　尝试地方政府发债前的信息披露。2014年试点以来，江苏省财政厅按照地方债管理新规，在发行前通过“中国债券信息网”公开披露了地方债的发行兑付相关制度、地方经济运行情况、财政收支和债务结构等信息，以及江苏省“十二五”规划纲要等参考信息，在地方债存续期内，还需按要求披露相关信息。

　　纳入合格抵押品范围。为提高投资者的投资意愿，财库102号文件允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品的范围，并将地方债纳入央行[微博]SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）抵押品范围，将地方债纳入财政政策和货币政策操作范围内。

　　地方债发行的积极效应

　　在当前中国经济下行压力加大、地方政府性债务风险日益显现、金融风险持续暴露的背景下，国务院根据新《预算法》授权，果断批准地方政府发行政府债券，特别是发行面向政府性存量债务的置换债，打开了地方政府规范融资的正门，这是一个重大举措。此外，允许地方政府发债，对于防范地方政府债务风险、化解潜在的金融风险、顶住经济下行压力，以及推动建立中国多层次的债券市场等，都具有重大意义。

　　从政府层面看，打开了地方政府融资的正门，“修了明渠”

　　给地方政府性债务融资“开了正门”。在原《预算法》框架下，地方政府不能直接举债，而分税制又导致地方事权与财权不匹配，助推了地方政府高成本债务的快速增长，最终形成2013年6月末20万亿元之巨的地方政府性债务余额，并加剧了小微企业融资难的问题。除了银行贷款外，信托融资、证券机构融资、民间融资等都纳入政府性债务的范畴。财库102号文规定，地方政府可以通过发行低成本、长期限、标准化的地方债，定向置换那些高成本、短期限、非标准化的存量政府债务，使地方政府有了较长期限的稳定资金来源，大大缓解了地方财政即期偿债的压力，消除了部分地方政府资金链断裂的风险。据测算，2015年1万亿元地方政府债务置换后，全国各地方政府一年可减轻利息负担400亿～500亿元。从本次江苏地方债发行的利率看，公开招标发行利率在2.94%～3.41%，定向承销发行利率在3.32%～4.05%，均远低于原7.5%～8%的综合融资成本。据测算，江苏发行810亿元置换债券，约减轻利息负担30亿元左右。

　　解决了地方债务融资中存在的期限错配等突出问题。发行地方债对存量债务进行债券置换,使得地方政府继续举债融资具有了可持续性。首先，债务置换改变了地方政府存量债务中普遍存在的“短借长用”等突出问题，拉长了存量债务的期限，大大缓解了地方财政短期的偿债压力，降低了地方政府性债务的违约率。其次，改善了政府性债务结构。通过债务置换，地方政府可以将间接融资转变为直接融资。此前，政府性债务中银行贷款占比过高，流动性也比较差，如审计确定的2013年6月末江苏政府性债务中，银行贷款占比超过一半，达到52%。债务置换后，江苏政府性债务中直接融资比重提高，间接融资趋于下降。

　　地方政府债务透明度大大提高，也便于金融市场对地方政府债务风险进行监测和评判。原来通过融资平台举借的银行贷款、信托融资、融资租赁、BT、集资、拖欠款项等隐性政府债务，通过发行地方政府债券可以使其显性化，而且地方债发行和存续期间，通过信息披露、信用评级等方式，可以提升地方政府财政信息透明度，便于监测分析一省一市地方债务及风险状况。

　　从银行层面看，有利于调整和优化资产结构

　　从短期看，债务置换会导致银行利息收益有所降低，但从长期看，也会促使银行风险资产规模下降，进而改善资产质量，并使资本充足率和流动性得到一定的提高。

　　长期看，债务置换将提升银行资产的流动性和安全性。贷款转换为债券，从风险角度看具有本质的不同。贷款的背后是企业信用，而债券的背后是政府信用。置换债券无论是采取公开发行还是定向发行，对于商业银行而言，均是资产端结构的调整，减少的是高风险的平台贷款，增加的是低风险的地方政府债券。尽管短期而言，商业银行的收益率下滑是显性的，而风险的下降则是隐性的。地方债务置换大大降低了债务人的还款压力和违约风险。另外，地方债相对于贷款来说，信息透明度更高，约束力更强，对银行而言是优质资产。

　　银行增加了抵押品品种，有利于流动性管理。根据财库102号文规定，将地方债纳入合格抵押品范畴，增加了银行的抵押品品种。需要时，银行可按规定开展回购交易，增加流动性；同时，也可用地方债抵押，申请相对低利率的再贷款等货币政策工具，降低负债端成本。此外，债券投资不计入贷存比，将贷款置换为债券，银行可降低贷存比，释放部分规模，增加可贷资金。

　　降低银行风险资产规模，减轻银行补充资本的压力。地方发行政府债置换银行贷款后，债权债务关系随之发生变化：原来由银行与融资平台之间的债权债务关系，将转变为银行与地方政府之间的债权债务关系。目前银行所持有的地方政府性债务主要是地方融资平台银行贷款，这部分贷款的风险权重为100%；而地方政府债券的风险权重则仅为20%。通过债务置换，银行可以降低风险资产规模，也可以减少银行资本消耗，从而可以减轻银行补充资本的压力。

　　从金融市场层面看，有利于推动建立多层次的债券市场

　　地方政府债券的“扩容”和相关制度的完善，将有助于扩展债券市场容量和丰富债券种类，提高直接融资比重，推动多层次债券市场的建设。

　　一是丰富债券投资品种。目前我国债券市场格局中，仍以国债、金融债为主，截至2015年5月末，债券市场余额为38.60亿元，国债、金融债余额占比达63%，地方债余额仅为1.22万亿元，占比仅为3.16%。地方债的扩容有利于丰富债券市场品种，推动多层次资本市场建设。

　　二是有助于形成不同层次的收益率曲线。地方债发行规模的扩大，必将影响债券的供需结构，从而对市场收益率走势产生影响。由于地方债发行主要参考国债收益率曲线进行定价，这将极大丰富原有少量国债品种所支撑的国债收益率曲线，而且随着地方债发行市场化逐渐成熟，也将形成地方债的收益率曲线，一些地方债发行成熟的地区，其地方债收益率曲线将会逐步形成区域性基准（锚）。

　　三是推动评级机制的完善。目前地方债发行已由试点推进迈向全面推进阶段，引入信用评级已成为重要的制度安排，这大大增加了评级机构的受评对象，而且地方政府信用评级技术较为复杂，来自地方政府的压力比工商企业更大，对评级机构的要求更高，从而使评级机构保持独立、客观和公正的难度更大。这将有助于催生地方债评级的投资人付费模式，推动评级机制的完善和评级机构的有序竞争。

　　四是置换债定向承销方式的推出，减小了对货币市场的扰动。按照目前公布的置换债券和新增债券额度，2015年地方政府债发行总额将达1.6万亿元，是2014年发行额的4倍，且后续还将增加置换债额度。为避免大规模地方债发行带来市场短期扰动，在公开招标之外，财政部、人民银行、银监会推出定向承销发行方式，进一步丰富了地方债发行方式，由于仅仅涉及债权债务关系的变化，不涉及资金的流动，有利于更加高效、便捷地开展存量债务置换，且在很大程度上避免了对市场流动性和收益率的冲击。

　　思考和建议

　　当前，我国地方债的发行仍处于关键的起步阶段，从长远发展看，还需要不断优化地方债券发行的内外环境，进一步完善相关制度安排。

　　扩大地方政府债券发行规模。目前，地方债在我国整个债券市场中占比过低，发展空间较大，而且地方政府对发行地方债有较强的需求。根据国发43号文，发行地方政府债券是今后地方政府负债的唯一方式。2014年初公布的《江苏省政府性债务审计结果》显示，截至2013年6月末，江苏政府负有偿还责任的债务为7635亿元，其中有1504亿元在2015年到期，而2015年江苏省分配的置换债券额度仅为810亿元。面对当前规模庞大的地方政府性债务存量，有必要在近几年地方政府性债务的偿债高峰期，扩大地方政府债券的发行规模，尤其是对即将到期的政府性债务，要加快置换节奏。

　　提高地方债流动性。大规模的地方债置换会增加银行的地方债券资产，而二级市场成交低迷会影响地方债规模进一步扩大。2014年，地方政府债二级市场交易额仅为1064亿元，占整个债券市场成交额的0.27%。因此，需要提高地方债的流动性。首先，逐步放开通过定向承销方式发行的地方债的二级市场交易。其次，完善做市商制度，培育活跃的二级市场，提高地方债的流动性。再次，应提高地方债发行和定价的市场化程度，发行利率应当反映地区间的差异。最后，扩大地方债投资者范围，通过落实相关税收优惠政策，引导社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者等，积极投资地方政府债券。

　　加快地方政府资产负债表的编制和运用。目前，我国大部分省级政府已基本在“权责发生制政府综合财务报告”的框架下，完成地方政府资产负债表的试编工作。随着地方债规模扩大，信息披露要求逐步提高，应该在总结现有经验的基础上，不断完善编制工作，并通过主动向社会和信用评级机构披露资产负债表的方式，增强政府资产负债的透明度，解决信息不对称问题。■

　　作者系中国人民银行[微博]南京分行行长

　　（责任编辑 许小萍）