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　　克里斯蒂安?诺耶

　　央行应该尽最大努力避免任何不良分配或其政策效应的分散，当形势需要央行决策以实现其目标的时候，产生副作用的可能性不应该使决策者左右为难

　　克里斯蒂安?诺耶（Christian Noyer），毕业于巴黎政治学院，1974年进入法国国立行政学院。1976年加入法国经济和财政部国库局，参与处理政府现金和债务管理、银行事务、工业和国有企业融资、多边问题等一系列国内国际事务。先后在欧洲货币委员会、经合组织、国际货币基金组织[微博]和世界银行[微博]等欧洲和国际组织任职。在1998年欧洲中央银行成立之初被任命为副行长，并任职到2002年。2003年11月1日起担任法兰西银行行长，2009年10月连任。同时他还是欧洲中央银行理事会和总理事会成员，国际清算银行董事会主席。

　　中央银行资产负债表的普遍扩张

　　在所有主要经济体中，央行资产负债表的规模及占GDP的比重已经显著增加。在欧元区，这一变化暂时相反，但随着最近决定并实施资产购买计划，主要是公共部门资产购买计划（PSPP），欧央行的资产负债表将重新扩张。

　　自2007年以来，全球央行的资产负债表总规模已经翻了三倍，至2014年末达到了22万亿美元。有趣的是，发达经济体和新兴经济体的增量基本相等。在发达经济体，中央银行已经收购了国内资产，平均来看，在过去七年间，它们的资产负债表占GDP的比重已经从10%增加到20%。在新兴经济体中，资产负债表的扩张主要源于外汇储备的累积。即便在发达经济体中，情况依然差异明显：加拿大央行的资产仅占该国GDP的5%，而瑞士央行持有的资产占瑞士GDP的80%。

　　可以从自由裁量权和技术因素两方面解释这些差异和变化。前者针对于选择积累外汇储备的国家；后者主要体现在欧元区：欧洲中央银行的资产负债表在各成员国中央银行之间通过所谓的Target2系统履行中介职能。因此，欧元体系的资产负债表往往是在市场分割，也就是在银行间同业拆借市场受冲击以及欧元区资本强劲流动的背景下扩张的。同样，公开市场操作或回购执行货币政策也使得资产负债表的规模或多或少依赖于银行间同业拆借市场的规模。

　　在货币政策的制定中,“量”（资产和负债的规模）相比于“价”（利率水平）开始发挥着越来越重要的作用。当然，这是非常规货币政策的一个组成部分及结果。通过利率的传统传导渠道已经失效：首先是因为经济已经触及零利率下限；其次，在某些情况下，如欧元区通过信贷传导的渠道已经堵塞。资产负债表的扩张源于试图突破这些限制，使得货币政策通过大规模的资产购买计划来实现其目标。

　　资产负债表的规模及其扩张方式的重要性

　　资产负债表规模变化的原因和后果千差万别。广义而言，与中央银行的资产和负债都相关。就像欧元体系在许多情况下一样，中央银行负债的扩张源于央行提高对银行机构的流动性供应，以缓解融资压力，降低融资成本，并最终影响其贷款行为。而像瑞士国家银行那样通过设置汇率下限来扩张负债可能相对被动。这么看来，目前，在资产方面，资产购买拉低了风险溢价，引发投资组合再平衡，熨平收益率曲线，提高了私营部门的风险承受力并引导预期的积极转变。众所周知，欧元体系目前已着手重要的购买计划，即PSPP，紧随其后的是其他更小规模的购买计划，如资产支持证券购买计划（ABSPP）和担保债券购买计划（CBPP3）。

　　当然也存在很多技术上的讨论。有些人会认为，央行持有的存量资产比购买量更重要。还有些人则认为，购买计划的资产种类和规模是真正的杠杆。这个问题可以归结为基础货币的扩张是否足以引发信贷扩张，或者信贷扩展是否与银行的意愿，更重要的是与经济主体的借贷欲望相关联。基于过去几十年来货币政策的实施情况，银行始终有能力在既定的利率水平下扩张信贷，而不考虑央行资产负债表的规模。零利率的情况也改变不了这一简单的事实。因此，我倾向于认为，鉴于资产购买计划的传导渠道，其种类和期限与规模一样重要。

　　在任何情况下，通过大规模的资产购买计划扩张央行资产负债表，将传递非常重要的信号。这种“信号”在几个层面发挥作用。它可能有助于强化政策利率前瞻指引的影响。更重要的是，它可能对通胀预期产生直接影响，因此有助于降低实际利率。当资产负债表规模明确与实现通胀目标关联时（如日本），它可能是传递货币政策当局决心的一个有效工具，也就是经济学家所称的“承诺策略”。

　　近期，欧元体系资产负债表作为一种信号发挥了很大的作用。2014年11月，欧央行理事会声明，预计将使资产负债表规模接近2012年初水平。市场开始预期会有资产购买计划。最近，资产购买计划将持续到2016年9月底的表态已经释放了一个重要而清晰的信号，即扩张性货币政策立场将延续下去。

　　这些信号传递效应是非常有效的，随着欧央行在2015年1月22日公布扩大资产购买计划，金融市场上发生了巨大变化，尤其表现为所有期限的远期利率的下降，政府和企业债务收益率的下降以及股票价格的上涨。

　　央行资产负债表扩张的隐忧

　　首先，在非常规货币政策开始实施时，许多分析人士担心基础货币的扩张将引发通胀压力，并使央行失去对物价稳定的控制。众所周知，实际情况恰恰相反。在过去18个月里，欧元区广义货币总量已基本稳定，货币乘数减小，通胀率下降到远低于我们定义的物价稳定水平。

　　其次，中央银行资产负债表作为“准财政”的影响的问题日益凸显。有一种看法认为扩张央行资产负债表将创建一个新的环境，使央行与政府之间的关系变得更为复杂。从根本上说，资产负债的扩张将使得中央银行面临新的风险，增加其脆弱性以及影响其独立性。

　　再次，大量的理论文献阐述央行的偿付能力。我读到的结论大体如下：几乎所有的分析人士都认为，央行不可能技术性破产，因为它可以发行足够的货币和储备来应对所需的支付和承诺。事实上，一些有很高声誉的央行在过去很长一段时间内资产净值是负值。然而，大多数经济学家会指出，在通常情况下，无限制地发行基础货币必定会危及价格稳定。因此，尽管央行不能因技术性破产陷入困境，但其履行职责的能力肯定会受到影响。其作为央行的独立性也将取决于该国政府对其资本的重建。欧元体系全力防止发生这样的状况，并认识到这一点相当重要。欧元区已经建立了一个坚实的资本基础，并不断通过留存利润和适时的资本结构调整予以加强。在这方面，欧元体系在发达经济体中是独一无二的。即使在非常恶劣的经济环境下，其独立性和履职能力也均能得到保证。当然也不能因此而自满和疏忽，这样的缓冲区的存在可能会减少对资产负债表扩张带来的潜在风险的关注。

　　最后，巨额的中央银行资产负债可能会影响资源分配或影响隐性财政转移，这也是欧元区特别敏感的问题。要讨论这个问题，可以借用著名的马斯格雷夫（Musgrave）对公共政策三大职能的分类来解读，即配置、分配和稳定。毫无疑问，货币政策只与稳定相关（更确切地说，是物价稳定）。没有哪个货币政策行动是脱离这一目标的。因此，在“非常规”政策工具实施范围内，它们毫无疑问与央行稳定物价的目标是密切相关的。

　　如何避免出乎意料的后果

　　然而事实上，现实世界并不总是与马斯格雷夫的分类完美契合。某些公共政策可能有多项职能。其他一些政策可能会产生意想不到的副作用。所有的公共政策，卫生、能源、基础设施等，毫无例外都可能在不经意间对所有人产生不同程度的影响。

　　我们应该尽量减少这些副作用，但也不可能完全避免。货币政策无法摆脱现实世界的复杂性。例如，一些非常规政策可能通过推高资产价格导致非预期的分配结果，使某些拥有权重金融财产的家庭受益；另一方面，促进经济复苏和减少失业倾向于帮助最脆弱的那部分人群。

　　这些简单的问题提醒我们，决策总是需要一些权衡。政策制定者保持清醒并专注于他们的最终目标尤为重要。央行应该尽最大努力避免任何不良分配或其政策效应的分散。这些政策应该尽可能设计得中性。也就是说，当形势需要央行决策以实现其目标的时候，产生副作用的可能性不应该使决策者左右为难。

　　欧元体系在决定进行大规模资产购买计划时就面临这样的境况。我认为已作出的决策反映出欧央行在履职需要和避免不良副作用之间找到了恰当的平衡。实施PSPP的主要原则已经是将意外后果最小化并保持政策的完全中立，正如当前的做法一样，选择用资本购买多个国家的政府债务。

　　同样需要指出的是，如果政策框架定义明确，且各个公共部门按规则运作，副作用可以最小化，欧元区即存在这样的框架。这是建立在财政纪律的基础之上，因此可以减少债务。如果这些纪律不被遵守或者在实施过程中不够严格，那么货币政策通过购买公共部门债券的计划将可能被视为会产生极大的道德风险，从而削弱了必要的共识并减损其效率。

　　当财政转移在欧元区国家之间发生的时候，它们都以双方同意的条件和程序进行。模糊化这些财政项目和中央银行的货币及流动性操作的区别始终是一种诱惑，我们应当抵制这些诱惑。这就是为什么欧元体系一直以透明和中立的方式极其严格地执行其抵押品规定的原因。

　　结　语

　　非常规货币政策是必要的，也是复杂的。相比平常时期执行的货币政策而言，它们对市场造成了更多的干扰。因此，避免资源配置和分配中非预期的稳定政策溢出效应变得更加困难。但这样的事实不应妨碍中央银行在出现影响物价稳定的风险时采取果断的行动。但这种行动在其实施过程中需要非常严密和精准。对于中央银行而言，在可预知的未来，它们的资产负债表已经成为主要的货币政策工具。央行资产负债表已被证明是有效的，可以并将被更有效地运用以保持其他政策环境的稳健。[本文系作者2015年3月23日在全球合作中心（GIC）与法国中央银行于巴黎举办的“后危机时代的新政策”学术年会上的演讲] ■

　　作者系法兰西银行行长兼国际清算银行董事会主席，中国人民银行长沙中心支行司马亚玺、杨富勇译

　　（责任编辑　许小萍）