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　　冯光华

　　在国务院“简政放权”和“进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金”的背景下，人民银行[微博]注册制落地，银监会也启动实施备案制。可以预见，这一系列政策措施将极大提升资产证券化发行管理效率、激活参与机构能动性和创造性，为资产证券化业务打开广阔的发展空间，我国资产证券化市场有望迎来大繁荣的“黄金时代”，为实体经济转型发展提供重要的金融支持。

　　资产证券化的实践和意义

　　资产证券化一般指将缺乏流动性但具有可预期收入的资产，通过一定的结构安排，对资产的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券融资方式。资产证券化起源于美国，最开始只有住房抵押贷款证券化产品。2008年国际金融危机爆发前，美国的资产证券化产品总余额超过11万亿美元，占整个债券市场总余额比例达36%，可用来证券化的基础资产已超过50种。国际金融危机爆发后的一段时间，证券化产品被视为金融危机的罪魁祸首，投资者对其兴趣锐减，交易和配置量都大幅减少。但随着危机后一系列监管改革的展开，证券化市场重回服务实体经济发展的正确轨道，市场规模迅速回升。截至2015年4月末，美国证券化产品余额重回10万亿美元以上。

　　自10年前信贷资产证券化试点开始，中国信贷资产证券化走走停停，殊为不易。2013年国务院决定扩大试点，中国信贷资产证券化市场走上了发展快车道。这期间，作为信贷资产证券化试点牵头部门，人民银行会同银监会等相关监管部门不断探索、改进和完善相关制度安排，初步建立了适合中国国情的信贷资产证券化制度框架，我国信贷资产证券化市场体系初步形成。截至2015年4月末，各类金融机构累计发行100多单、近4500亿元信贷资产证券化产品，余额近3000亿元。

　　当前国内经济逐渐步入以“速度变化、结构优化、动力转化”为特征的新常态。在此背景下，党中央、国务院不断创新完善宏观调控思路和方式，大力推进简政放权，放松行政管制，强化市场化约束机制。此次国务院常务会议明确提出“要进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金，腾出的资金要用在刀刃上，从而更好地支持实体经济发展”，这为我们下一步工作开展指明了方向。

　　资产证券化作为拓展金融体系“宽度”的创新手段，不仅是债券市场深化发展的“助推器”，更充实了“用好增量、盘活存量”的“工具箱”，成为落实党中央、国务院“稳增长、调结构、促改革、防风险”的重要手段。通过证券化技术盘活缺乏流动性的信贷资产，并投向实体经济发展的重点领域和薄弱环节，不仅有助于商业银行“舒筋活血”，调整资产负债结构、缓解资本金约束，也有利于解决非金融企业融资难、融资贵问题，降低社会融资成本。而且，从金融市场建设来看，证券化产品的发展壮大有利于增加金融市场的产品序列，丰富投资品种，对于分散商业银行风险、维护金融系统稳定、落实宏观调控意义重大。

　　注册制有助于证券化市场改革发展

　　为进一步发挥信贷资产证券化盘活存量资产、支持实体经济发展的作用，自2014年下半年以来，人民银行、银监会等相关部门继续探讨对信贷资产证券化采用更加市场化的管理机制。2015年4月，人民银行发布《信贷资产支持证券发行管理有关事宜》，正式推出注册制。银监会也于2014年底开始对发行过信贷资产支持证券的金融机构实行备案制管理，信贷资产证券化市场规范化、常态化发展的制度基础进一步夯实。5月13日国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，同时要求继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，规范信息披露，这为进一步推动我国信贷资产证券化市场健康持续发展铺平了道路。

　　中国银行间市场交易商协会自2007年9月成立以来，在主管部门和相关监管部门的指导下，深入贯彻落实党中央、国务院关于鼓励金融创新、大力发展金融市场的各项方针政策，围绕“自律、创新、服务”三个宗旨，以建设成为中国场外金融市场创新的引领者和组织者为目标，努力推动债券市场创新发展。自成立伊始，交易商协会就积极推动和实践金融产品审批制向市场化管理方式的转化，在中国金融市场首创性地建立了“注册制”，按照市场化、专业化的原则，对非金融企业债务融资工具实施注册制管理。注册制以发行人信息披露为核心，投资者自担风险为前提，中介机构尽职履责为基础，协会注册评议为程序，市场自律管理为保障。注册制将企业能不能发债、能发多少债、以什么价格发债、什么时间发债等事项，更多地交由市场去决定，有效避免了过去信用类债券市场“一管就死、一放就乱”的困境。注册制的实施极大地激发了债券市场内在发展活力，债券市场发展进入新阶段。从交易商协会多年来推动债务融资工具市场创新发展的经验来看，创新是永恒的主题，自律管理是推动市场创新发展的手段，发展市场是目标，服务实体经济是根本。

　　2015年4月，《信贷资产支持证券发行管理有关事宜》的发布，注册制引入信贷资产证券化管理，充分体现出监管部门坚持市场化改革的决心。信息披露是注册制的核心，也是投资者识别证券化产品风险的重要依据。根据人民银行授权，交易商协会已组织市场成员制订完成《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》及配套表格体系，并于2015年5月15日正式发布实施。

　　同时，为提升非金融企业存量资产利用效率，拓宽企业融资渠道，在坚持市场化理念的前提下，交易商协会近年来也积极组织推动探索非金融企业资产证券化，于2012年8月推出资产支持票据。截至2015年4月末，累计已有21家企业以特定的基础资产为支持，发行68只、226.2亿元资产支持票据。基础资产涵盖天然气收费权、自来水销售收入、高速公路收费权、航空公司客票收入、污水处理收费权、保障房租金收入等各类资产。资产支持票据用金融工程技术盘活企业拥有的能产生稳定现金流的存量资产，加强了金融支持实体经济的及时性和有效性。

　　进一步推动证券化市场改革发展

　　相比近90万亿元的贷款余额，我国信贷资产支持证券规模仅占0.3%。与中国37万亿元的债券市场余额相比，3000亿元的信贷资产支持证券也只占0.8%。从这些数据来看，我国信贷资产证券化市场发展潜力十分巨大。尽管目前信贷资产支持证券一定程度上仍然存在产品透明度和标准化程度不高、产品潜在的风险因素有待时间检验等各种问题，但这些问题的解决不可能一蹴而就，都需要市场参与各方共同努力去推动解决。借鉴近年来在对债务融资工具市场进行注册制管理的工作体会，笔者建议从以下几个方面继续推进资产证券化市场改革发展。

　　一是要进一步转变观念，放松事前管制，鼓励市场创新。我国债券市场从20世纪80年代起步，由于当时对债券市场发展规律认识不深，在风险控制方面主要依靠政府审批，投资者自觉不自觉地依靠政府部门来把信用关、风险关，削弱了市场参与者的自我管理能力、风险识别和承担能力，极大地制约了市场发展。信贷资产证券化自2005年试点开始，仍处于严控风险、稳步试点的阶段，在过去十年发展中，依然按照审批制管理市场，谁能做、做多少、以什么基础资产做、什么时候做等都受到较多管制。当然，我们也欣喜地看到，这一轮信贷资产证券化管理机制的变革，坚持市场化改革方向，人民银行和银监会分别推出“注册制”和“备案制”，进一步放松管制，信贷资产证券化市场也因此迎来新的发展阶段。未来，应继续解放思想、转变观念、放松管制，大力推进创新机制由行政主导的创新模式向充分发挥市场成员主动性和积极性的创新模式转变，建立有效的创新需求捕捉机制，实现“从需求到产品”“从金融创新技术到实际生产力”的有效转换。

　　二是要遵循市场发展规律，依托场外市场，主要面向机构投资者发行。无论在发达国家还是发展中国家，债券市场都以场外市场为主。银行间市场近年来快速发展的实践表明，债券是具有个性化特质的金融产品，这种特质要求其面向有风险识别和承担能力的合格投资者，其对应的交易方式是场外市场询价交易。信贷资产证券化产品与其他固定收益产品一样，也具有大宗个性化交易、定价相对更复杂的特性，而且由于采用了结构化融资技术，信贷资产证券化产品比其他固定收益产品在结构上更为复杂，对其风险和定价的分析需要更加专业的知识。因此，从市场长远发展考虑，推进信贷资产证券化市场发展，仍然要依托场外市场，主要面向机构投资者。近年来，经过市场各方共同努力，银行间市场投资者类型不断丰富，涵盖了银行、证券、保险、信托、信用社、财务公司、资产管理公司等各类金融机构和银行理财产品、企业年金、保险机构产品、信托产品等各类投资主体，商业银行持债比例持续下降，银行间市场非法人主体和境外主体持债规模快速增长，投资者层次持续完善。下一步，要继续遵循依托场外市场、主要面向机构投资者这一国内外债券市场发展实践已经证明的市场发展规律，大力推进投资者多元化建设，加大投资者培育力度，进一步提升投资者对证券化产品分析和风险定价能力。同时，考虑到境外机构投资人对资产证券化的产品结构、风险特征比较熟悉，还可以考虑引入QFII、RQFII等合格境外机构投资人，甚至充分利用未来自贸区的境外资金投资中国的信贷资产支持证券，进一步释放市场活力。

　　三是要进一步完善市场化约束与风险防范机制。国际金融危机后，成熟市场普遍加强了资产证券化监管，强化信息披露、优化风险防范机制成为重要环节。借鉴成熟市场监管改革成果，人民银行等相关部门也进一步完善信贷资产证券化管理制度，强调禁止进行再证券化、合成证券化等试点;建立了严格的风险自留制度;采用“双评级”安排，对解决评级中存在的利益冲突进行探索。下一步，建议在充分吸收借鉴债务融资工具市场化约束管理机制的基础上，加快完善信贷资产证券化产品的信息披露机制，不断优化资产证券化的制度供给和文本供给，规范信贷资产支持证券信息披露行为，做好事中事后管理和持续信息披露跟踪评价机制，发挥好承销机构、评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构在揭示风险方面的独特功能，促进资产证券化业务规范化、常态化发展。

　　四是要营造相对宽松的制度环境，进一步推动解决法律、会计、税收等制度环节问题，优化证券化市场制度环境。为推进资产证券化市场发展，美国立法部门相继出台《抵押证券税收法案》《证券投资者保护法》《证券法房地产投资信托法》《金融资产证券化投资信托法》和《金融机构改革复兴和强化法案》等一系列法律。国际金融危机之后，美国又及时出台《多德—弗兰克法案》，强化了风险控制，为资产证券化的发展提供了坚实的法制基础。当前，资产证券化规则体系仍以各相关部门出台的部门规章和通知为主，法律位阶不高，缺乏更高层面的上位法支撑，《破产法》《合同法》《公司法》等法律中仍然存在不利于证券化业务开展的相关条款。与成熟市场相比，信贷资产证券化在税收中性方面仍有进一步改进空间。在证券化产品的收入确认、资产出表等方面的会计基础原则和方法仍有待进一步明确。在企业资产证券化方面，相关制度缺位更多，信贷资产证券化享有的税收优惠尚无法适用于企业资产证券化，制约了企业资产证券化的深化发展。建议相关机构和市场参与各方深化对资产证券化相关法律、税收、会计问题的研究，加强与相关管理部门和立法部门的沟通交流，进一步推动我国证券化市场的制度环境完善。

　　作为资产证券化市场的重要参与者，中国银行间市场交易商协会一直秉承“自律、创新、服务”的宗旨，按照金融服务实体经济的本质要求，不断提升自律服务水平，助力资产证券化市场改革发展，配合主管部门努力建设一个基础资产种类丰富、运行高效、功能完备、具有相当规模、与我国经济体制和发展水平相适应的资产证券化市场，服务于“稳增长、调结构、促改革、防风险”大局，促进我国实体经济持续健康发展。■

　　作者系中国银行间市场交易商协会副秘书长

　　（责任编辑 张　林）