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　　经济观察网 李晓丹/文 二季度的央行[微博]，正在扮演“水管工”的角色。

　　降准、降息、资产证券化、大额存单、以及传闻中的1.5万亿PSL操作，央行在加大基础货币投放的同时腾出一只手，抓紧时间堵住“漏水”的同时还要疏通资金通道，这对“稳增长”来说至关重要。

　　进入实体经济的有效资金不足，这是一个老问题。但是，当前的情况跟以往又有着明显不同。

　　4月M2 增长10.1%，人民币贷款余额同比14.1%，均明显低于预期。同样低于预期的还有社会融资总量，4月同比下降5038亿元。这三项数据回落背后一个共同原因是信贷需求下滑。

　　信贷需求不足，这是这一轮经济结构调整过程中，在众多出现下滑的数据中，最让人担忧也是最不容易解释清楚的问题。

　　与上一轮的加大基础货币投放相比，相同的是整体经济都面临着下行压力，货币政策的路径也都以宽松为主，但是在资金的流向上则有着巨大区别，上一轮资金流向最典型的是流入房地产行业，而当前的资金进入房地产并不明显，有机构认为不少资金还以存款的形式躺在银行的账上，或者以各种形式进入了资本市场。

　　虽然资金持续流入造成了房价的一路上涨，同时延缓了本该尽快完成的过剩产能淘汰，但是房地产对于稳定经济也功效不小。也就是说，上一轮的“保增长”的最大副作用是房价高企、大量产能过剩为代价的。

　　反观当前的整体经济形势和宏观政策，可以清晰看到，房价不断下滑之后只有一线城市出现企稳回暖，煤炭、钢铁等产能过剩的重点行业调整仍在继续。

　　经过这样的对比，大体可以得出这样的结论：资金以信贷(或者隐形信贷)的形式进入房地产，是上一轮经济“保增长”的主要手段；那么，当前信贷发放不出去的主要原因就应该是，还没有一个行业可以大量吸引贷款进入，也就是说资金还没有找到最想进入的实体行业。

　　同时，从资金的通道来看，正是由于资金对实体行业还在考察和犹豫，再加上对影子银行和地方债务的清理，央行虽然加大了基础货币投放，但是由于商业银行所面临的利率市场化、地方债务风险等多重调整叠加，一边要完成自身是资产负债表的调整，一边要给实体提供成本更低的资金，多少有些心有余力不足。也正由此，要解决实体经济“融资难、融资贵”的问题，不仅要在政策上做出更大胆的调整，也要给商业银行一些时间，这不是可以一蹴而就的。

　　相对于信贷需求不足，央行现在更需要做的是要加快疏通资金通道。信贷需要回升，一是要看实体经济的具体情况，二是也受相关宏观政策的影响，这两者都需要时间。而加快疏通资金通道，不仅有助于经济的企稳，也是整体经济改革所需要的，比如利率市场化，甚至更远一些的金融体系改革。央行近期的一系列针对定向的调整，也已经显露出明显意图。

　　还有一组数据，可以看作是当前货币政策调整的一个重要参考。有机构统计发现，目前社会融资总量的资金占比与金融危机期间相比变化并不大：贷款占比61%、企业债券15%、股票3%。但在贷款和企业债券都出现下滑的情况下，股市资金却出现爆发性增长。

　　这样的变化从积极的角度看，是企业正在积极尝试债券和股票这样的直接融资，但如果从另一个角度来看，与其用更贵的贷款来做实体，不如用更高的杠杆从股市融钱，这可能也是不少企业选择资本市场的原因。近期，股市一路高歌猛进，这对不少企业来说是一个机会，但这一定不是一个“只赚不赔”故事。

　　因此，央行现在疏通的资金通道，不仅是降低融资成本通道，也是给未来那些转回实体经济的资金保留一个“安全通道”。