文/程浩 中国工商银行总行投资银行部重组并购处高级经理，中国注册会计师、ACCA会员、CFA持证人

　　银行具有并购投资客户广泛、并购融资产品丰富、具有较高公信力等优势，可以通过提供并购交易顾问和并购融资顾问等并购业务服务，促进国有企业混合所有制改革战略的落实。

　　当前，在我国经济转型升级、国家鼓励企业并购的重要关头，根据十八届三中全会的部署，国有企业的混合所有制改革已成为经济改革的重头戏，我国正 进行第二轮大规模的国企改革。企业并购和国企混合所有制改革，两者辩证统一，都涉及企业或其股权的“合并”，都是政策鼓励甚至要求的企业行为，前者为后者 提供了重要手段，后者为前者提供了广阔的市场空间。笔者认为，银行具有并购投资客户广泛、并购融资产品丰富、具有较高公信力等优势，可以通过提供并购交易 顾问和并购融资顾问等并购业务服务，促进国有企业混合所有制改革战略的落实。

　　国企混合所有制改革蓄势待发

　　根据汤森路透数据的统计，中国并购市场近年来快速发展，从2005年到2014年，交易数量由1949多笔增长到5190多笔，交易规模由 451亿美元增加到4492亿美元，中国占全球并购市场交易规模由1.68%提高到13.3%。另外，从并购方企业性质看，民营企业并购规模扩张迅速，已 由2008年的705.8亿美元增加到2014年的2204.5亿美元，而国企的并购交易规模则由1162.7亿美元增加为2287.2亿美元。由此可 见，民营企业已经成为我国并购业务主力军。

　　民营企业在并购交易中地位的快速上升，表明民营企业和民间资本近年来已经大大增强了实力，积累了一定的并购经验，这就为其收购国企股权、参与国企混合所有制改革创造了有利的条件。

　　2013年11月，党的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，上述《决定》提出，“积极发展混合所有制经 济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争 力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”。十八届三中全会确定了国企混合所有制改革的方向，此后各地混合所有制改革的政策陆续出台，将为 民营企业和民间资本提供大量的股权收购标的。

　　然而，由于国企和民营企业具有不同的经营宗旨、管理方式、激励机制、企业文化，相互之间不太了解，如何帮助国企展现投资优势，为其找到合适的投 资者；如何帮助民营企业和民间资本寻找、遴选符合其投资要求的国企混合所有制改革项目，帮助其了解国企的财务状况和股权投资价值；以及如何帮助民营企业解 决收购国企股权过程中“融资难、融资贵”的问题，就由此提上了日程。而银行由于具有公信力、广泛的客户网络、丰富的并购经验、成本较低的并购融资产品，在 解决上述问题方面最具优势。

　　国企混合所有制改革对银行并购业务产生多种需求

　　国企混合所有制改革的实施，需要为进行改革的国企寻找有兴趣投资的民营企业，需要组织国企和投资方民营企业进行收购谈判，需要确定买卖双方都认 可的股权出让价格。对于银行而言，如果混合所有制改革的国有企业委托其担任卖方顾问，银行可以通过提供卖方顾问服务，为其寻找民营企业投资者，挖掘该国有 企业股权的价值增值潜力，以便为拟出售国有股权谋求更高的转让价格；如果民营企业投资者委托银行担任顾问，银行可以为该民营企业提供资信证明和并购融资， 以便促成相关股权收购交易。

　　寻找投资者的需求。国企混合所有制改革需要大量民营企业投资方的参与，进行混合所有制改革的国企自身可能难以找到适合的民营企业投资方，这就需 要并购顾问为国企寻找适合的潜在民营企业投资者。银行因具有大量的客户资源和客户信赖的品牌，可以很好地满足国有企业寻找投资者的需求。例如在中石化[微博]的混 合所有制改革中，中国工商银行作为顾问，就为中石化找到并成功引入了有关机构投资者。

　　撮合交易的需求。在找到有意向的民营企业投资者之后，为了将这种投资意向转化为投资行为，进行混合所有制改革的国企还有撮合交易的需求，包括与 这些民企投资者进行收购股权的谈判，商议购买股权的比例、收购价格以及交易结构。银行作为并购顾问，不仅可以为交易各方提供相关行业未来发展趋势的研究成 果，根据卖方要求为买方提供参与投标、谈判所需的资信证明或融资保函，而且能发挥其并购撮合的经验，担任整个收购交易的集成商，为促成收购交易协调律师、 会计师和评估机构等中介资源，对标的股权进行价值评估或对估值结果进行验算分析，设计符合客户需求的交易结构和条件，组织收购谈判，减少收购方疑虑，另外 还可以应收购方要求提供并购融资，从而最终将相关收购交易撮合成功。

　　收购融资的需求。根据境内外并购交易的实践，并购方在收购中获得融资的难易程度，往往是收购成功的关键因素。在撮合民营企业投资者收购股权的过 程中，相关融资需求是否能及时满足，预计也是交易能否成功的重要因素，而银行并购顾问在安排企业并购融资中则具有天然的优势，银行并购融资产品包括并购贷 款、并购债、并购基金等。因此，如何运用银行并购融资产品，满足混合所有制改革中收购方的融资需求，预计将成为推动银行并购业务、促进国企混合所有制改革 成功的重中之重。

　　发挥银行顾问作用 促进国企混合所有制改革

　　成功的混合所有制改革，不仅是国企把股权转让给民营企业，还需要国企和民营企业在经营体制、公司治理结构、薪酬激励机制等方面优势互补，产生协 同效应。但国企混合所有制改革过程中经常会遇到以下困难和问题，如不解决恐对国企混合所有制改革的成功带来负面影响。而银行在这一过程中可充分发挥顾问作 用。

　　从国企方面而言，进行混合所有制改革的国企可能具有较低的效率和竞争力，吸引力有限；另外国企可能不愿出让控股权，使收购交易难以实现其预期的 协同效应。一方面，对于国企而言，混合所有制改革的重点在于提高效率和竞争力。据经济研究公司龙洲经讯估计，自从全球金融危机以来，国有企业和民营企业的 生产率差距拉大，国企的平均资产回报率约4.6%，而民企为9.1%。根据我国在2008年进行的经济普查[微博]显示，国企数量仅占企业总数的3%，却控制着非 农业部门30%的总资产。国企回报率低迷是个严重的问题。这一轮国企混合所有制改革的目标之一，就是通过引进民营企业股东，提高国企的效率。在国有企业 里，和央企相比，地方国企往往效率更差。在非金融领域，地方国企平均资产回报率仅为1.2%，低于央企的2.5%。

　　另一方面，进行混合所有制改革的国企能否转让控制权，这是民营企业投资者很关心的问题，也是当前争议较大的问题。不少国企坚持控股权或控制权， 但是民营企业担忧的就是被控股、没有话语权，无法对其投资的国企的经营决策产生正面影响，从而难以通过发挥收购协同效应改进国企的效率和竞争力，也难以使 其投资获得预期的财务回报。另外，银监会印发的《并购贷款风险管理指引》支持获得控制权的收购，未明确对于没有控制权的股权收购能否提供并购贷款，使银行 难以为非控股的收购提供融资成本相对较低的并购贷款。

　　从民营企业的角度来看，这些民营企业在考虑收购国企股权时，通常会对目标公司的投资价值有一定的疑虑，且可能会担心收购所需资金不能及时筹措到 位。一方面，民营企业参与国企混合所有制改革，不是做公益，而是从自身发展考虑，认为收购国企股权符合其发展战略，收购后可以通过相关改进提升标的股权的 投资价值。例如，处于同一行业的高效民营企业，可将其高效的经营管理方法引入标的企业，提高标的股权的价值，发挥协同效应实现双赢。但是，对于政府拿出来 进行混合所有制改革的国企是否存在或有负债或历史包袱，是否具有提升价值的可能性，民营企业单靠自身力量往往难以充分了解。

　　另一方面，与国有企业相比，民营企业或多或少都存在“融资难、融资贵”的问题。鉴于收购股权往往需要在规定时间内准备大量的资金，如果民营企业 收购标的国企股权过程中的融资需求不能以合理的成本及时解决，就会影响民营企业参与此轮国企混合所有制改革的能力和意愿，民营企业可能会转而推进容易融 资、融资成本低的收购项目。

　　为了促进这一轮国企混合所有制改革，笔者认为，银行应该发挥其并购顾问的作用，对进行混合所有制改革的国企进行研究分析，寻找合适的民营企业投资者，为民营企业的收购提供顾问建议和融资支持，帮助参与改革的国企、民营企业解决相关困难和问题，最终促成收购交易。

　　搭建投资桥梁。银行作为并购顾问，可以将信用功能和信息服务功能、专业能力相结合，在信贷中介的基础上提供投资中介服务，解决混合所有制改革的 问题，为进行混合所有制改革的国企和民营企业搭建投资的桥梁。如前所述，国企在混改前可能具有较低的运营效率，混改时往往不愿意出让控股权，由于信息不对 称导致对这些国企缺乏了解，民营企业投资者可能会对这些国企股权的投资价值和混改是否能产生并购协同效应心存疑虑。在这种情况下，鉴于银行通常和国企、民 营企业都有信贷关系，了解混改国企的财务状况和民营企业投资者的投资能力，银行就可以为国企股权标的找到更多有兴趣的投资者，减少投资者的疑虑，从而搭建 投资的桥梁。另外，具有并购经验的银行还可以为混合所有制改革项目提供收购整合的顾问建议，使混改项目可以产生预期的协同效应，使投资桥梁稳固有效。

　　设计可用并购贷款的交易结构。据了解，银监会于2008年印发的《并购贷款风险管理指引》仅支持获得控制权的收购。这样，混合所有制改革中未获 得控制权的收购项目，就难以直接为收购方提供并购贷款。然而，如果收购方有获得并购贷款的需求，相关国企愿意配合，可以通过一致行动人的安排或交易结构的 设计，使收购方可以用较少的自有资金获得预期的国企股权比例。具体方法是，国企不要绝对控股且民企之间签订一致行动人协议；先由混改国企的股东和民营企业 投资者按预期混改后的持股比例设立一个特殊目的公司(SPV)，然后由这个SPV收购混改国企100%的股权。

　　例如，X是甲公司的股东，拥有甲公司100%的股权。甲公司进行混合所有制改革，X与投资者Y、Z商定，分别向Y、Z转让35%、25%的股 权，转让后X仍拥有甲公司的控股权。因为Y、Z参与改革后都未获得控股权，所以无法直接为Y或Z提供并购贷款。现在，如Y和Z签订一致行动人协议，则形式 上将共同控制甲公司，可以申请并购贷款。另外，可以先由X、Y、Z按40%、35%、25%的持股比例设立乙公司，再由乙公司兼并甲公司，则乙公司根据银 监会规定可以申请并购贷款，这样既可以达到原来混改的效果，又可以为混改提供成本相对较低的并购贷款。

　　为混改提供融资支持。对于需要融资的国企混改项目，银行可以发挥其资金优势，为投资者提供收购融资顾问服务，根据交易特点安排符合客户要求的并 购融资产品。对于出让控股权的混改项目，银行可以根据投资者的需求直接提供金额不超过交易价款50%的并购贷款，或者提供总金额不超过交易价款75%的 “并购贷款+并购理财”组合产品。对于并未出让控股权、投资者在意融资成本且国企愿意配合的项目，银行可按以上方法先设计出能用并购贷款的交易结构，然后 安排并购贷款。对于其他混合所有制改革项目，银行可以用理财资金等其他资金为收购方提供并购融资支持。

　　安排理财资金投资混改国企。在民营企业投资者的投资总额少于混改国企出让股权总价款的情况下，如银行经研究认为相关国企股权具有投资价值、对这 些国企股权的投资未来可通过上市或转让给其他股东等方式退出，则银行还可以与基金子公司、信托等机构合作，将本行理财资金以资产管理计划等形式投资进行混 合所有制改革的国企，持有该国企的股权，从而通过安排理财资金投资直接支持有关混改项目。本文原载于《中国银行业》杂志2015年第4期。