赵晓：货币政策收紧是大概率事件

香柏领导力首席经济学家赵晓

　　新浪财经讯 由《中外管理》杂志社主办的“第26届中外管理官产学恳谈会”于2017年11月15-17日在北京举行。香柏领导力首席经济学家赵晓出席并演讲。

　　以下为演讲实录：

　　赵晓：宏观经济跟房地产是密切联系的，我以前讲过一句话，房地产有三分之一是宏观经济的问题，另外三分之一是金融问题，最后三分之一才是房地产本身的问题，所以房地产跟宏观经济是息息相关的。

　　08年之后，全球宏观经济都出现了很多问题，这些问题其中一个相当的部分是跟中国联系在一起的，中国也出了问题，所以影响到全球的宏观经济波动，特别是过去几年往下走。

　　中国的问题又是比较带有一些结构性和趋势性的问题，这个我们也都看到了，传统的增长动力不在，转型迫在眉睫。

　　中国传统经济增长的三大动力：人口红利已经消失；出口的动力也已经变了；再一个是房地产，房地产也出现了比较错综复杂的局势，不再像过去那样狂飙突进，这是传统最重要的几个增长动力。这些我都是一带而过，因为大家都比较了解了。

　　另外中国经济面临着长期性的问题，我们把它称为三座大山，比如说产能过剩，再比如说债务的大山，还有就是经济的泡沫，这些都影响到中国经济的发展。

　　还有在过去几年里头，中国经济遭遇了三大风险：一个风险是人口老龄化；再一个是宏观经济下行，我们叫全要素生产率；再一个是美国加息引发的美元指数上行，大量的美元从中国流出去等等这三大风险。这些我也都不多展开，只是一带而过，让大家知道有这么一个房地产运行，包括政策变化的宏观背景。

　　总体上来讲，我们看到中国经济由于上述的这些问题，使得长期增长受到了影响。整体来看，大家对中国经济的走势并不悲观，但是普遍预期经济增长速度会不断往下走，有人估计可能会从6%-7%降到5%、3%，甚至降到1%、2%。房地产就是在中国经济所碰到的这些增长动力问题，增长速度下行过程当中，不断出台各种新的政策，也不断的运行、走动的。

　　我们看到在经济出现困难的时候，房地产每每就推被到前台，这轮其实也是这样。2015年的时候，中国经济出现了金融风险，股市崩盘，导致中国经济增长速度失去了1.5个百分点，加上出口下行，这个时候就非常危险，经济有可能会出现硬着陆。房地产成了非常重要的顶住中国经济的一支力量，所以房地产就起来了。然后房地产出现了爆炸性的增长，再一度出现了房价飙升，不像很多人所预测的中国房地产要崩盘，反而出现了飙升之后，政府就又开始关注房地产所引发的风险。特别是当经济开始稳定之后，金融的风险连带着房地产泡沫的风险，就成为政府考量的主要话题，这个时候对房地产的刺激就变成了对房地产的调控，所以我们说宏观经济是房地产非常重要的一个背景，房地产三分之一的问题是宏观问题，三分之一的问题是金融问题，三分之一才是房地产自身的问题。

　　中国经济的三个支撑点，我们也看到中国经济已经不像过去那么脆弱，虽然它有许多的内在结构性问题和长期性问题，也存在着制度性的问题，经济增长速度其实同高峰时期相比，也跌去了差不多一半。但是整体来说中国经济依然有着强大的支撑，比如说城市化的增长动力还没有完全过去。基本上目前的城市化水平仍然相当于日本在上个世纪50年代的水平，那么跟其他的国家相比，包括跟我们相近的金砖国家相比，我们都有差距，跟发达国家比更是有一个比较长的差距。这个仍然成为我们的潜在力量。

　　目前中国经济相当于日本、韩国什么样的时期？如果从行业结构调整来说，相当于日本1975年，如果从入学率来说相当于日本1978年，如果从传统行业的调整来说，相当于日本1980年。跟韩国比，大概相当于它的80年代末和90年代初，是这样的结构状况。

　　在这样一个结构的调整时期，预计未来中国城市化仍将保持相当快的转型，每年有一个多点的城市化速度提升。所引发的就是基建投资增长速度仍然会保持在10%左右，这个成为中国房地产支撑的一个基础力量。如果中国基建投资每年保持10%，那么房地产投资保持10%，理论上来说这个是正常的。仍然远远高于GDP增长速度，所以从这个角度来讲我们不能简单地认为中国房地产已经过去了。

　　另外，我们看到城市化有不同的发展阶段，也有不同的发展方式。比如最近所出现的都市圈，比如粤港澳湾区这样的发展就是城市化进一步的提速。除了这个支撑之外，我们看到中国有一个巨量外汇储备的支撑，这个外汇储备可以保障中国进出口安全，保障中国的金融安全，也在很大程度上保障了中国经济的安全。为什么80年代美元回流，拉美经济崩溃，90年代美元回流，日本亚洲经济崩溃，但是这一轮美元回流，中国经济虽然也遭受了动荡，但是依然保持了坚挺，非常重要的原因，就是我们有这些支撑。其中一个是我们有强大的外汇储备支撑。

　　还有一个是中国虽然已经没有人口红利了，但是我们有人口质量的红利，我们有很多高学历人才，这是很重要的支撑。每年有数百万大学毕业生。还有我们看到中国经济出现了三个亮点：一个亮点是刺激政策产生了效果，特别是在去年下半年之后，今年就更加明显，整个中国经济稳定。差不多有九个月经济增长速度已经稳步运行在6.7%的速度之上，所以刺激政策产生了效果。再一个亮点是消费和服务保持了稳定增长，在刚刚过去的第三季度里面，服务业仍然保持了很好的增长。还有一个亮点是整个中国经济创新氛围在逐渐升温，这个也是多年求之不得的。

　　除了这个之外，我们还看到未来中国经济有三大增长风口：一个风口是消费与服务的增长，消费与服务仍然是中国经济未来的一大风口。如果说过去中国经济靠人口红利，未来很重要的是消费的力量，一个巨大的中国，一个中产阶级的中国，一个城市化的中国，可以说是全世界最大的市场，使得中国成为一个金矿，也是一个非常大的未来发展的依托点。再一个就是创新的风口，这个不用多说，这个一提大家都知道。最后一个是我们正在通过一带一路打造中国的新市场，这个类似于当年欧洲人发现美洲新大陆，类似于美国打造了二战之后欧洲市场，通过马歇尔计划等等是一样的。新的市场以及创新还有消费，会成为中国经济未来的三大风口。

　　在这里面我们也看到，随着中国经济的继续往前发展，中国中产阶级人数会越来越多，中国现在所出现的很多产能过剩等等这些问题，其实会得到缓解，因为我们所谓的产能过剩只是相对的产能过剩，而不是绝对的产能过剩。在房地产这方面同样也是如此，因为我们仍然有高达3亿的农民工及其家庭，他们基本上还没有买房，所以房地产只是相对过剩，没有进入到绝对过剩。它所相关引起其他产业拉动也是有的。

　　我们看到中国经济其实依然有它非常强大的支撑，以及它的动能转换。比如从先富人群的拉动转向共富人群的拉动，就是如此。

　　我个人的看法，未来中国经济是消费经济、创新经济以及现代服务经济这三块。

　　前面是一带而过，非常快。

　　再看一下2017年的最新态势。第一，2017年本来是全球超级的政治周期，充满着不确定性，因为很多国家都是换届。但是今年以来的情况比2016年普遍预期的要好很多，各个国家都在传来好信息。全世界三大经济体都在向好，的的确确发达国家在向好，新兴市场也在向好，一些大家认为可能有困难的国家也都在好转。

　　IMF六年来第一次上调世界经济增长预测，表明经济今年的走势超出了去年大家的预期，比去年大家想象的要好。

　　中国经济上半年增长了6.9%，从产业的贡献来看，2015年靠的是金融，2016年靠的是地产，2017年靠的是地产+工业，是这样的动能转换。

　　促成当前经济复苏有两个原因，一个是外部全球经济复苏原因，一个是内部的供给侧改革开始产生效果。比如很多企业利润恢复了，为什么？因为产能减少了，产能减少之后利润就开始增长。制造业的投资大概滞后于实际利率7个月，到第四季度之后可能有新的变化，有可能会往下走。

　　我们看到上半年是6.9%，第三季度是6.8%，第四季度可能是6.6%到6.7%，还是平稳的，已经有九个月都在6.7%以上。

　　回过头来看房地产，前面讲房地产和宏观经济联系非常密切。当经济形势不好的时候，就非常需要借助房地产，当经济形势变得稳定，我们不需要稳增长的时候，我们就会注重房地产的金融风险，对房地产调控有可能开始。当前这一轮房地产调控，其实是跟宏观经济的稳定的背景联系在一起，政府第一考量的不再是经济增长，而是金融风险。但是这一轮房地产调控政府做的比以前要有智慧，不是一刀切，而是因城施策。地产形势从前三个季度来看好于预期，比大家想象的要好。

　　我们看到2017年第三季度，由于经济形势变得明朗，甚至人民币利率都开始变得坚挺，这种情况下房地产调控力度在进一步加大，范围和力度继续扩容，九江、赣州、兰州、西安等城市重启或者升级了限购限贷，包括限售和限价等等，地产去杠杆也再继续，再加上严查消费贷、经营贷等违规金融进入房地产市场，政府着力推进租售并举的的制度，房地产调控压力比较大，扑面而来。

　　三季度住房租赁市场成为高度的热议话题，九部委率先发文要求在人口净流入的大型城市，加快发展住房租赁市场，并且选取广州、深圳南京等12个城市作为首批开展住房租赁试点城市，随后、杭州、南京等城市纷纷跟进。

　　与此同时，在政策方面，确保完成2017年在开工改造600万套的棚改任务，2018年到2020年再改造各类棚户区1500万套，棚改货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高了18.6个百分点，去库存2.5亿平方米，所以这样的棚改货币化安置，对房地产市场又产生了一个稳定的效果

　　限购等等这些市县，对销售冲击比较明显，但是对投资冲击相对缓和。商品房销售增长速度放缓，但是前年的销售面积、金额同比仍将略有上升。所以这一轮房地产调控做的还是比较好的，刹住了高速上涨的势头，但与此同时并没有出现硬着陆的现象。

　　严查消费资金购房、默许首套房利率上浮，可能上浮10%，但是房贷占比仍然处在高位，这说明大家仍然把资产配置在房地产上，就是作为居民对房地产的选择，这个方向其实并没有完全改变。

　　1到8月份房地产投资同笔增长7.9%，增长速度与1到7月份持平，同时房地产投资增速再度超过总体投资增速。今年房地产调控的力度、效果是比过去好很多，没有出现急刹车的迹象，保持了平稳。

　　我们看到土地购置量价齐升，供地结构的变化带来整体地价增速放缓。1到8月份房地产开发企业土地购置面积同比增长10.1%，增速比1到7月份回落1个百分点，土地成交价款增长42.7%，增速提高1.7个百分点，房地产背后仍然有很大的力量，开发商还是非常愿意去储备土地，特别是业绩都比较好的开发商，更是不惜以巨资，仍然在这个季节储备土地，看得出其实企业微观层面，对未来的房地产市场仍然是看好的。结合前面讲到的，在整个贷款比重当中，其中相当部分仍然是房地产贷款。居民内在也是有力量的。现在进行调控的主要是政策这只看得见的手。

　　这是2017年前三季度土地成交面积的TOP20城市，二线城市比较热。

　　前面我们讲了基本的运行情况，我们提示一下可能的风险是什么？可能的风险就是一轮库存周期大概是三年，库存周期导致整个经济周期可能是三年。弱的上升期大概是一年。这轮经济的稳定上冲其实跟库存很有关系，由于供给侧改革，特别是在钢铁、煤炭等等进行了去产能化，导致大家对未来的预期看好，对物价的上升预期也是看好，所以增加了库存。库存导致了对宏观经济的上冲力量。但是这样通常来说库存周期大概是三年，短是一年。从PPI的走势来看，这个库存周期其实已经到了拐点，所以靠库存推动中国宏观经济增长，基本上是到头了。

　　汽车和住房周期大概是三四年，这一轮力量释放完毕之后，再一次上冲也需要一点时间的准备，再加上政府目前的调控，所以目前肯定是相对来说蓄积，甚至是准备下行的时期。

　　还有涨价的效应趋弱，带动作用下降，PPI已经掉头往下走了。

　　还有是经济超预期复苏的结果使全球货币政策的收紧。前面讲到全球经济都比较好，比预期要好，但是回过头可能带来货币政策的上行。美国货币政策肯定要往上走，欧洲和日本也有可能往上走。

　　当美国货币政策继续收紧的时候，中国的货币政策会不会跟随？会不会同步？从历史经验来说不完全，有四次背离，但是有五次同步。这次会怎么样？我们判断这次很可能是同步，同步的原因就在于中美经济都出现了改善，同时中美经济其实也都出现了泡沫。美国现在的情况显示，它的金融总资产已经达到经济总量的十倍，这个已经超过了08年金融危机之前，08年金融危机之前是不到九倍，同时它的房地产价格等等已经全线超过了08年金融危机以前，所以美国也出现泡沫问题，这些年货币政策过于宽松。再加上美国经济、就业市场情况都不错，所以势必还会收紧它的货币政策。中国现在的情况也同样如此，我们也出现了金融泡沫的风险，同时我们也印了太多钞票，我们也需要适当地收紧。在当前中国宏观经济稳定情况情况下，货币政策收紧应该是一个大的概率。

　　但是两国的利率市场结构是不同的，所以中国不会上调一年期的存贷款利率，而是通过上调货币市场的政策利率来体现，所以做法会不同，但是本质没有什么不同。

　　另外，从去年第四季度已经开始加强监管，银证信财全面自查和检查整改，带来资金市场的进一步压力。今年以来，各种文件频频派发，在检查完成前资金链大概率会继续承受压力。

　　不仅如此，严监管，防风险建立新的金融生态将成为未来一个阶段金融改革的重点，带有长期性。回过头来，就会对房地产市场产生一个重要的影响，监管加强会对流动性产生影响，流动性对房地产市场的影响是直接的，所以我们前面讲房地产有三分之一的问题是宏观问题，另外三分之一的问题就是金融问题，特别是资金和流动性的问题。

　　伴随着金融监管的加强，金融部门货币派生能力大大受限。2013年监管和政策冲击带来融资成本上升，影响是在2014年显现出来的。当前监管和政策收紧，它的影响会在2017年第四季度产生出来，房地产市场会感受到这个影响。

　　目前，中国货币供应量M2增长已低至9%，8月份是8.9%，还低于9%，9月份有所反弹，到了9.2%。主要是因为季度末的冲高因素所致。在年度贷款额度限制的情况下，四季度的信贷还会有明显回落，有可能会进一步触及9%甚至更低的水平，整个资金的压力、流动性等等显然是存在的。实际的利率也已经上行。

　　我们要提示，对房地产来说无论如何，资金才是决定楼市走势的最主要的因素。这是上世纪的问题，是金融问题。中国经济是一个封闭的体系，这个封闭的体系使得中国房地产跟开放的房地产市场不一样。当美国加息的时候，引发了美元回流，导致上个世纪90年代日本楼市崩盘。但是同样美国加息，美元回流，它的房地产反而出现了五年的大牛市，这个原因是什么？原因在于日本的市场是开放市场，智利的市场是封闭市场。中国的情况有点类似，中国也是一个封闭市场，我们的资金是受管制的，资本进出是受管制的。在一个管制的市场环境下，由于中国经济下行，前面讲到宏观经济下行，中国政府印了大量钞票稳住经济，这些大量钞票进入到房地产市场。所以在美国货币政策收紧，美元回流的情况下，中国反而出现了牛市，那么这个原因就是因为封闭市场的特点。在封闭市场下，资金的变化就成为房地产市场影响的一个最重要的因素。

　　我们看其他市场情况也是这样的，其实美国市场也是这样，如果单独看美国市场，它的房地产变化也是跟它的资金链联系在一起的。美国总按揭贷款余额在1981年到2006年，从1.6万亿美元上升到13.5万亿美元，同时期房地产相关贷款占整个贷款比重也上升，导致的结果是美国房地产同期上涨246%，美国市场基本上也是由资金链来影响楼市的基本面。发展中国家也是如此，马来西亚96年到14年，住房贷款占比从11.7%上升到29.3%，马来西亚房价同期上涨了102%，基本上是资金推动的市场。

　　日本是相反的，当日本住房贷款占整个贷款比重下降的时候，日本房地产出现了崩溃。所以我们观察未来的中国房地产市场变化，我们就要看封闭的环境会不会改变？我们要看中国经济的基本面情况怎么样？基本面的影响，政府的政策变化。政策基本面的情况下我们就看资金的影响，资金链是什么样的因素。

　　过去几年资金放水、金融自由化、金融脱媒，中国银行业给地产加杠杆是本轮楼市不跌反涨的关键。中国M2早就超过美国了，09年就超过美国，15年已经是美国的1.8倍，所以助推是国内房地产市场的腾飞。中国住房按揭贷款占银行贷款比重不断上升。再加上企业债券，企业债券当中相当一部分又是流入到房地产。

　　所以整体上来说，其实我们说是去杠杆，过去几年杠杆是不断加强的，特别是居民的杠杆，包括不是特别富裕的人群，他们的杠杆都加到很高了。

　　没有任何人会相信这样的一个不断印钞票，加杠杆，然后资金推动中国房地产的前进能够持续下去，这里有很多数据，我不多讲了。

　　当前资金在收紧，就意味着地产市场可能也会发生一个相应的拐点、转折点。但是好一点的情况在哪里？当前的利率比以前更低，当前的实际利率更低，资产负债率也有所降低。这意味着这一轮融资成本的抬升，对经济的影响要弱于2013年，对房地产市场的影响也会弱一些。

　　另外有利的，政府房地产调控弹性政策，对整个市场也起到一些保障作用。社会融资等等，我们看到还是从各种不同的渠道在进入到房地产市场，所以房地产资金流没有完全熄火。

　　未来利率波动趋势，会从宽松到边际收紧，利率曲线逐渐走平，政策再次宽松前，平坦化的趋势，高位波动，波动区间3.2%到3.6%之间，之后短期下行带动利率曲线陡峭化。

　　可能的机会在哪里？一个机会是我们看到人民币趋势性的贬值已经结束了，未来会进入到人民币的双向波动期间，有升有降，这是一个非常好的机会。由此带来中国经济的相对缓冲期，过去几年我们有点喘不过气来，我们担心会不会中国经济因此出现硬着陆，现在中国经济已经避免了硬着陆的危险，同时开始稳定。再加上人民币升值，进入到波动的期间，大量的资金外流，这个趋势可能就结束了。回过头来对国内的地产市场可能是一个好消息。

　　我们也知道，一般来说美元的上升周期是六年，从这轮来看，基本上快接近结束了，如果2018年过去，我们说这轮美元升值的周期可能就过去。所以这对整个经济，对楼市来说都是一个特别好的外部好消息。这意味着无论是楼市，还是中国的经济，躲过了一轮可能遭受硬着陆的危机风险。

　　我们看到中国产业、经济结构在出现优化，从8月份数据来看，整个高新技术产业、服务业等等，都有比较明显的提升。所以中国经济不仅保持了一个相对稳定的增长，而且它的结构在进步，这是健康的表现，这是一个机会。

　　从需求层面也可以看到，整个结构的进步和提升，我不多讲。

　　另外从世界来看，尽管有些坏消息，前面讲到整个世界都在金融化、虚拟化和泡沫化，美国现在也出现另它头疼的问题，中国也有这样的问题。但是另外一方面，世界也的的确确有很多真实的进步和推动的因素。其中一个就是新技术与新经济的机会。未来二十年很多行业会被人工智能，也就是信息化最新潮的发展所改变，甚至颠覆。根据麦肯锡公司的数据，人工智能技术能为中国GDP每年贡献0.8到1.4个百分点，这是很实质的改变，也是很实在的机会。

　　我们看好供给侧改革，也看好PPP新的政府和市场的驱动，同时也看好国际改革，看好京津冀一体化发展，也看好粤港澳的湾区新的都市圈所带来的房地产发展机会，同时我们也看好一带一路。

　　最后一句话，房地产没有大家所想象的那么糟糕。当前这一轮政府调控所谓的设限，所显现出来的结果也没有大家想象的那么坏，一句话，还是形势比人强，选择永远比努力更重要！希望大家对当前的形势有一个明智的判断，也希望大家做出正确的选择。

　　谢谢！

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。