朱民：美国股市处于高位存在高风险

国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民

　　新浪财经讯 由《中外管理》杂志社主办的“第26届中外管理官产学恳谈会”于2017年11月15-17日在北京举行。国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民出席并演讲。

　　以下为演讲实录：

　　朱民：感谢会议邀请，使我机会又一次回到这个论坛和大家进行沟通和交流。我也是《中外管理》杂志的老朋友，参加了多次活动，每次都有很大的收获，所以很高兴又见到很多老朋友。

　　我刚进来的时候听说《中外管理》杂志发行300期了，这是了不起的事，能在中国持续不断地做事就了不起。而且中外杂志在过去300期，把国际经验和国内实践，大企业、中小企业的实践和理念融合在一起，真是起了很好的作用，对推进中国企业的发展，中国经营管理理念的发展还真是起了很好的作用。所以在此向《中外管理》杂志第300期的发行表示祝贺和感谢。

　　会议让我讲讲国际形势，评论全球经济金融，这个题目太大了，大概时间来不及，所以我想集中时间讲讲美国的股市和经济，以及可能对中国经济的影响。

　　我最近在国内各个地方走，听到无数人问我美国的股市怎么样，确实美国股市很高，但是还在不断往高走。可见大家对美国股市非常关注，所以我就借今天这个机会，把我对美国经济金融的观察给大家作一个报告，因此时间有限，所以可能会讲的比较快。

　　一、美国股市和经济

　　美国的股市毫无意义是走的很高的，大家可以看到这是80年代第一个高峰，美国股市走的非常高，98年亚洲金融危机开始下跌，纳斯达克科技股走到5000点开始下跌，08年危机中下跌以后，这一次整整几乎十年的三大股指上升，上升速度非常猛，这个斜率是非常高。美国纳斯达克科技股又回到了03年科技泡沫前5000点的高度，美国股市从任何角度看是在高位。把三个市场分开，这是道琼斯的工业指数，危机以来这个增长是极其迅猛的，几乎是直线上升。第二个标准普尔500也是上升非常迅猛，纳斯达克同样上升的非常迅猛，几乎是直线型的。03年有一个同样上升，以危机结束。大家可以看到，在这个之前，80年代有一个低于这次的上升，以危机结束。大家可以看到80年代，同样有低于这次上升，同样还是以危机结束。

　　美国股票市场在高位这是事实，不可否认。特朗普也对推动股市起了很大作用，这个是特朗普选举上台那天，10月8号，因为有一个特朗普预期，美国股市走的非常快，在原有的高位说又上升了将近20%，因为大家相信他是生意人，他会采取对商业有利的政策，顺便说一句，很多中国投资者很相信特朗普，也把大量资金投入到美国股市，中国投资者相信特朗普甚至超过美国人相信特朗普。

　　美国股市上升以后，很多跟特朗普的政府相关，特朗普要去监管，和去监管有关的股市上升20%，特朗普说要加大基础设施投资，虽然没有投一分钱，和基础设施相关的股市也上升20%。特朗普说要保护美国贸易，对美国贸易保护有关股票也上升了20%，他都没做，股市是个信心市场，这个很有意思。

　　但是对我来说，我关心的不是这个指数的高低，我关心的是股市的风险。高，如果有收益支撑，如果有好的基础也不怕。我把美国股市，利率、资产价格、信贷差等等，特别是特朗普上来以来的股市波动，这个白的点是特朗普当选那天之前9月30号，这个黑的点是今年3月31号，六个月，在特朗普当局推动美国股市上升的时候走了多少？大部分都从低位走到高位，有些从低位走到高位又退回来了，这个黑点又回来了，是不断地有波动。这张图我又加了一个维度，这个维度就是风险维度，这是对股市的估值和风险评价，蓝的是说股市是安全的，黄的和红的表示这个产品和这个市场已经进入了高危险和高风险的阶段。用这个指数来评价的话，我们可以看到美国大部分不同资本市场产品已经进入了高风险区域。评价股市最基本的概念是PE值，是股价对收入的比。

　　我们同样做了一张表，这个是很有意思的，这个是美国资本市场的估值大概在17的18倍左右。大家可以看到，这个是美国股市，这个是美国的PE值，这是美国的税后公司利润。公司利润经过危机以后有一个长期下跌，之后有所上升，但是公司利润的上升远远低于股票上升，PE值和股票的指数几乎一样，美国今天股票PE值已经达到了30倍，远远远远高于美国股市的长期的平均估值水平。所以这是一个很重要的概念。

　　从这个意义上来说，我们来看美国股市过去十年里强劲增长，居于高位，这个没有任何异议。在这个高位上，美国股市进入高风险阶段，美国股市估值开始偏高，这是毫无疑问的。所以美国股市在高位，高估值，高风险，这个是今天美国股市的现状。但是美国股市还在往上走，很多人都担心，或者关心是应该投还是不投？我在后面会讲到什么因素会影响美国股市的变化？

　　我们对美国经济做的分析，红线是说对美国潜在增长速度的预测，美国经济可能有基础的增长，这个增长可以看到，未来几年里大概是2%左右，蓝色是美国实际经济增长水平，17年以后经济增长水平是下跌的，也就是2%左右。对未来几年做的经济增长测试，今年是2.1%，估计明年还是2.1%，19年和20年以后这个速度会逐渐下降到1.9%左右，这个大概是对美国经济大体的预测，所以基本上持稳。美国经济整体能够增长的水平也就是2.1%。

　　未来几年美国经济增长速度会逐渐下降，哪些因素可能会影响它后面再讲。

　　今天的情况下，美国消费者的信心还是很高的，因为特朗普政策，大家可以看到绿色的是中小企业的乐观指数，从特朗普上台以后上升很快。蓝的曲线是消费者信心指数，还是上升很快。美国汽车销售还是很快的。美国现在的状况是，它的潜在经济增长也就是2.1%左右，但是老百姓的信心还是不错的，理解这点很重要，因为信心可以推动需求，但是信心也可以因为金融的波动而扑灭，并应该经济的下跌。

　　美国也面临一系列的内在挑战，一个挑战就是老龄化，美国老龄化非常厉害。这张表是三维图像，我们用的数字是每100个劳动年龄，16岁到64岁就业人口要承担多少退休的老人？所以2000年的时候100个人大概要承担18个左右，逐步下降，但到今天100个人要承担22个人左右，这个曲线急剧上升，十年以后，2027年大概100人要承担32个退休的人，这个增长速度是非常快的。这意味着几件事？第一件劳动力供给不足，第二件退休的人越来越多，寿命越来越长长，医疗成本越来越高，财政会有很大压力。现在的预测，如果美国不做任何改变，2035年美国医疗系统会破产，2045年美国的退休系统会破产，这是一个很大的压力。

　　美国经济还在不断轻化，制造业上不来，美国服务业占GDP比重维持在78%左右。美国也因此服务业在轻化，对制造业需求下降，美国同样面临产能过剩，所以美国产能平均利用率，过去平均是80%左右，现在跌到75.5%。如果看美国经济的话，美国整体特朗普上台以后，老百姓的信心是好的，整体基础大概是2%的增长速度，但面临一系列重大挑战，人口老龄结构，产能过剩的调整，产业的轻化，这些也是对美国未来经济的一个很大的制约和约束。美国最大问题是没有劳动生产率下跌很厉害，这是美国在86年到95年劳动力增长达到1.5%左右，96年到05年大概是1.6%左右，危机之后又跌的非常厉害，这是威胁美国经济增长非常重要的因素。

　　美国经济信心是好的，基础也是可以的，大概是2%左右的均衡增长速度，这是一个很好的数字。但面临潜在的挑战，包括人口老龄化，包括产能过剩的调整，包括劳动生产率持续下降。

　　二、美国股市和经济变动因数

　　第一，美国短期利率水平的变化，利率水平是影响经济最主要的变量。这里做了一百年美国短期利率的水平变化，1929年危机以后，美国联邦政府迅速把利率降到0，一直维持了八年，直到第二次世界大战结束之前利率水平不断上升，86年最高是18.6%，以后不断危机调，调到这次危机又是回到0，现在如果大家眼睛好的话，这个利率水平开始上升。利率水平上升有很多影响，融资成本上升，股票市场会受到打压，流动性会紧缩，这是一个特别重要的概念。很多人见到我都问我，美联储今年会加几次息，这个不重要，重要的是美联储已经开始加息，美联储只能加息，不会减息，全球流动性的拐点已经到来，这是一个特别重要的概念。

　　因为加息就使得市场预期和美联储的加息产生了很大差别，这个黑的点是美联储向世界说，他可能加息情况，比如2020年会加到3%左右，但是市场预期利率会继续维持在低水平，这是市场和美联储的博弈。过去两年里，市场赢，美联储输，因为美联储总是很保守。但是现在美联储有了一个新的主席任命，还要通过审批。新主席的政策以及他的班子会不会改变加息的预期？使得这根曲线波动和变化？将影响全球的金融市场配置。市场预期的基准利率是全球资产配置的基准利率，所以这根曲线的波动是特别重要的。美联储的政策以及政策传导机制和市场对这个政策的理解，是美国股市和全球经济将来发生波动的很大要素。

　　美联储说要缩表，又是一个很大的事。从现有4万亿美元资产负债表逐渐缩回来，缩到只有不到2万亿美元，这是很大的过程。缩表就意味着会减少市场流动性。股票市场上升和下降取决于企业盈利，取决于宏观，取决于利率和通胀水平，取决于流动性，流动性和央行的资产负债表密切相关，所以美联储的政策对美国股市和美国的经济走向都有非常大的意义。

　　美联储的利率政策同时改变了美元的走向，利率强美元强，美国在特朗普当选以后，过去一年多的时间里，美元是持续走强，最近有所下跌，但是美元还是在高位。美元在高位会发生很大的世界波动。这张图把美元波动配上，在美元高值期世界发生金融危机的国家，这个红的柱子，蓝的和黄的曲线是美元对欧元和日元的指数，大家可以看到美元最高峰是80年代，这是利率水平最高的时候，很多国家陷入金融危机，这个红的柱子，这是拉美危机。拉美危机以后美元指数下跌，90年代美元指数又是走强，又有一批国家金融危机，这是什么危机？亚洲金融危机。为什么美元走强国家会发生金融危机呢？是因为美元走强就必须用额外的利息来支付债务，如果你没有足够的收入，你的企业会破产，你的国家依靠美元的流动性，美元抽回去了，你也会陷入流动性紧张，由此产生危机，这就是典型的拉美危机，这就是典型的亚洲危机。所以美国走强又是一个影响未来美国股市和全球资本市场的很重要的不确定因素。

　　第三个因素，就是美国的公司税改革能否成功，美国公司税总体水平在35%，一直没动过，公司税总体水平，高的时候是55%，总体是下降的，蓝的区域是OECD国家的公司税，公司税从95年的32%下降到今年的22%，跌了10个百分点，美国确实国内有很强的要改公司税的呼声，企业共和党都是要改税，所以特朗普会改。但是特朗普在税改的时候面临几个挑战，第一个就是税改要平衡预算，减税又要平衡预算，这是一件很难的事。第二件事时间上特别紧，今年12月底要完成预算，预算完成以后明年初要完成税改，紧接着会碰到债务上限，这几件事要全部做完，在时间上非常不容易。

　　美国公司税的改革对美国经济和企业影响是很大的，现在用86年的里根税改案例做分析。86年里根做的税改，这根线是86年，蓝的区域是税改以后公司现金流，税改以后公司现金流急剧上升，很正常。与此同时可以看到企业的资本开支大幅增加，钱多了，前景看好，投资多，也很正常。我们看到公司同时借款，淡蓝色也上升，你有那么多钱为什么还要借款呢？我们发现公司也用了大量的钱，红的区域来回购股票。美国公司和全世界公司不一样，会回购股票。美国公司股改以后发生的事情是，美国用现金流来回购公司股票，推高股票价值，同时因为预期看好，大量地举债增加对资本的投资，所以里根的股改创造了美国五年的经济增长奇迹，也创造了美国五年的股市强劲增长的奇迹。特朗普能不能重复里根的神话呢？这就是现在大家特别关注的。

　　特朗普说要把税改到35%减到15%这个不可能，但是要调到20%或者25%到28%是可能的，政治上是胜利的。但他的时间上会特别的紧，所以他能不能完成公司税对股票市场和美国经济走向都有特别大的影响。

　　特朗普遇到一个另外大的挑战，就是美国债务上限，按照美国政府和国会协议，美国整体联邦债务应该从现在的78%的GPD降到68%的GDP。美国是一个国会管理很严的制度，政府举债有上限，超过了上限要到国会去求，把上限提高才可以。所以特朗普现在就面临着上限已经到达需要到国会去请求把上限提高，这个对世界影响会很大。2011年的时候当时总统奥巴马低估了国会能力，他的债务上限没有得到国会批准，所以那一周美国所有的联邦政府关门，地铁停运、联邦政府的官员回家烤红薯。而当时传递了一个特别重要的信息，美国政府已经没法运作了，结果美国产生了三个月股票市场大跌，全球经济产生了12个月的衰退，美国债务上限是美国的事，也是世界的大事。严格意义上来说，美国债务上限今年3月份就到了，特朗普很聪明，说我刚刚当总统也不知道情况，你给我宽限一下吧，所以给宽限六个月，到9月29号，这天台风来了，他说台风来了，我要处理台风的问题，你再给我宽限一下吧，所以国会又给他宽限三个月，所以严格意义上到今年12月底。但是因为美国总有点私房钱可以用，最终的截止期我们估计真的无钱可花是明年3月底，3月底对特朗普是一个挑战。他要在这个之前把三件事做完，预算做完，税改做完，接着把上限做完，他才能接着赢美国地方选举，时间上非常有难度。所以市场对这件事是非常紧张的。

　　当然，美国一个更大的不确定性，是在经济不稳定情况下民粹主义的崛起。收入分配是发达国家面临很大的挑战，发达国家最富有的10%的人里面，他的收入占整体收入的40%以上，这是上世纪30年代，二战以后收入分配不断减少，事情才得到改善，80年代又开始逐渐上升，今天最富有10%发达国家的富人有重新占有整体收入的40%以上，回到了我们称之为40%的临界点。收入分配严重不公，使得民粹主义急剧上升。

　　这是我做了一张民粹主义的指数图，民粹主义在第二次世界大战的时候急剧上升，当时主要在德国和意大利。二战以后民粹主义开始消失，70年代在欧洲一些国家有左倾的民粹主义，以后也很低调，最近民粹主义急剧上升，英国、美国、美国、西班牙、意大利、奥地利。民粹主义上升当然对全球的经济金融产生很大的不确定性，这又是一个影响变化的因素。

　　全球的政治风险指数，大家可以看到是在开始上升，政治风险是现在面临的一个很大的风险。如果把不确定因素放在一起的话，美联储的利率政策毫无疑问是一个巨大的不确定性，特朗普的税改是一个很大的事情，美元的走势是一个很大的不确定性，以及特朗普的债务上限，这四件事不确定性，会影响美国股市和美国经济走向。

　　当我把这个讲完的时候，我们也要看到美国经济和股市波动对中国经济影响也是很大的。我们做了一个分析，把美国股市波动和中国股市波动放在一起来分析，中美股市六十天的波动相关系数，这个蓝的是上证综合指数，红的是深圳300指数，绿的是深圳综合指数，深股。我们可以看到这三大指数和美国纳斯达克科技股波动的关联度高达60%到70%左右，这完全是信心的传导。在债券市场上特别有意思，特朗普上台以后美国乐观主义开始上升，所以美国债券收益曲线开始上移，这是美国10月1号的债券收益曲线，这是12月31号，这个收益曲线平衡上移，主要是在十年和三十年的预期上升，表明对未来的乐观情绪。

　　我特别惊讶，顺便做了一个中国的债券市场收益曲线，我发现同时期中国的债券收益曲线居然也平行上移，而且上移的同时是短期的利率水平上移，表示流动性的紧张和恐慌。这是一个典型的新兴国家金融市场受到发达国家金融市场冲击和影响产生的被动效应。所以美国金融市场波动，通过信息和信心的传导，对中国的金融市场影响不可低估。

　　美国经济对中国冲击和影响也是很大的，我们做了一个分析，假设美国经济有一个百分点的波动，比如说下跌一个百分点，我们可以看到会影响墨西哥和加拿大0.9到0.75个百分点GDP下降，因为他们是邻国，同样也会影响中国经济0.35个百分点的下跌。在两种影响当中，我们用蓝的表示实体经济，贸易和资本流人的变化，红的表示信心和第二层次的波动，主要是再感染的波动，这个红的信心影响还是很大的。比如法国是个农业国家，法国跟美国直接关联很小，所以美国经济下跌一个百分点，美国只会下跌0.1个百分点，但是受到信心的间接冲击，美国一个百分点的影响，还会影响法国0.3个百分点的波动。

　　如果把所有东西总结一下，美国股市在高位这是毫无疑问的，美国股市在高风险这是毫无疑问，美国经济大概处于2%左右的增长，但这个增长遇到很大的挑战，包括老龄化，包括产能过剩，包括轻化也是存在的，影响美国股市和美国经济未来的几个主要因素，一个是美联储政策走向，一个是特朗普财税政策改革，一个是美元走向，一个是美国债务上限最后的结果。这些都会影响美国股市、美国经济，而所有这些政策也会对世界包括对中国产生很大的影响，影响中国的金融市场，也会影响中国GDP增长波动，这就是我的结论，在此和大家作一个报告，谢谢大家。 

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