刘煜辉：美联储现在心里比较急

中国社科院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉

　　新浪财经讯 由中国财富管理50人论坛、清华大学五道口金融学院联合主办的“中国财富管理50人论坛2017北京年会”于8月19日举行。中国社科院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉出席致辞。他表示，美联储所有的货币政策工具现在都被压在地板上，4.5万亿资产负债表，基础利率基本上是躺在地板上的水平，起不来。这时候如果经济或者资本市场出现剧烈波动的话，它没有任何反手之力抵御经济波动，美联储心态现在是比较急的心态。

　　以下为演讲实录

　　刘煜辉：越来越多的研究者开始担心下半年市场和金融从低波动进入高波动状态，不讲基本面，从交易角度来讲，这种担心是非常理性的。上半年从全球大的市场状态来看，是非常好的状态。从权益来看，今年耶鲁的权益市场涨到最高的时候是23%，欧洲最高的时候是15%，美国最高的时候涨到10%。代表中国传统的沪深也有10%的上涨，从债券角度来讲，全球除了中国债券是跌的，全球所有债券都是涨的。从商品来看，除了和特朗普效应相关的原油、化工是跌的，和中国相关的，包括基础金属到各种中小金属，包括其他的商品全是涨的，和中国相关程度越高，涨得越快，所以上半年全球经济增长状态来看，是典型的高收益，低波动。

　　因此，如果觉得上半年的过程，预期差的过程反映有点过，要均值回落下来，下半年做出相对保守的策略和决定，都是正常的。现在中央银行和市场交易者有一个尖锐的博弈，中央银行要往这个方向走，市场交易者不信，这两者之间一直存在顶牛的状态，这种顶牛状态到某一个临界点是发生从低波动向高波动转化的重要诱因。

　　从全球经济来看，现在到了非常微妙的临界的时间窗口，从09年10月份，我们这一波经济复苏拉起来，从美国失业率当时10%，到现在4.2%，这个过程持续到这个月，已经持续了差不多94个月左右。回过头来看美国二战以后每一次经济复苏的周期，最长的一次复苏是1960—1969年，八十年代那次复苏延续时间77个月，再就是九十年代那次复苏，延续时间是94个月，这次肯定会破纪录，延续时间现在已经94个月了，很有可能延续到明年，整个失业率进一步下降，有可能到明年上半年。这是历史上最绵长的一次复苏，已经在破纪录状态下。但是同时看到，美国这一轮复苏又是历史上最绵弱的复苏，经济复苏增长达到的高度只有六十年代达到的水平1/3左右，达到八十年代增长1/2的水平，经济增长动能回去的非常慢。

　　第三个特点是低通胀，我们可以看到现在核心通胀要稳定在2以上的水平，都不那么容易，当然和经济结构，信息革命，互联网革命有很大关系。这是当前经济复苏三个主要的特点，三个主要特点决定了我们以通货膨胀目标制，作为反映宏观金融的政策。我们看到利率处在极低的水平，长期处在极低的水平，利率处在极低水平，导致美国现在的各类资产都存在历史非常高的估值水平，我们盖的房子，现在美国房地产热火朝天，大家最近看到基础金属最近开始涨，铜、锌开始涨，我觉得铜的涨非常有代表性，直接对接美国房地产市场，非常景气的状态。应该说08年、09年打出一个低点，现在已经填平超过去了，美国潜力市场ST500，道指，当然受益于低利率低波动的科技为代表的涨幅是很大的，现在估值也很贵，美国信用市场，信用议价也压得很低。

　　这对美联储来讲就形成了非常尴尬的局面，经济周期按照市场的绵延，尽管现在还没有达到复苏的96个月的峰值，但是可以隐隐约约感觉到未来的衰退，肯定在不远处向你招手。资产估值又在高位，如果未来资产出现波动的情况，这时候回过头来看，中央银行就处在非常担心的状态，也就是说，你的军火库里面没有弹药，因为所有的货币政策工具都被压在地板上，4.5万亿资产负债表，基础利率基本上是躺在地板上的水平，起不来。这时候如果经济或者资本市场出现剧烈波动的话，中央银行没有任何反手之力抵御经济波动，我个人认为美联储心态现在是比较急的心态，今天的利率如果已经被加到2.5或者2.5以上，他反倒不急了，今天利率还在地板上趴着抖动的状态，经济周期从绵延角度来讲已经到了尾声，资产市场处在历史高位，未来这两个方向一旦出现反转，引致的波动可能是非常巨大的。而且市场和美联储又处在对赌的格局当中，这就像我们中国业内的交易者非常喜欢的一个游戏，就是德州扑克一样，这个市场认为它自己看到美联储或者中央银行任何一张底牌，中央银行说你信不信，你跟不跟，然后这个市场总是说不信，不信倒逼着中央银行未来不断要提高价格，这种博弈有可能到未来总有一个心里的临界点，这个临界点是中央银行认怂，还是市场交易认怂，我个人判断是市场交易认怂，一旦到市场上就是反映在低波动向高波动转换，谢谢！

　　关于新周期：

　　我感觉这件事最近比较热闹，之所以比较热闹我感觉是两拨人没有说到一块去，各说各的。一种人主要是价格的趋势，因为大宗涨起来了，与它发生争执的更多是大家秉持着在学院里受到宏观经济评价教育的影响，所以这两拨人和要批判它的人没有说到一块去。

　　我非常同意陈总和道富的看法，要从经济分析角度看的话，其实很简单，没有什么可争辩的。对经济来讲，我们看经济周期波动主要看两个方面，一个是前库存，这是短的，一个是看中期，产能的。这两个东西打出来，价格调整以后没有变化，我们把中国企业部门产成品存货，你把那个图进行价格指数调整以后，只有底下在扑腾，但是名义值确实飙得比较厉害。我们看投资，我们把固定资产投资进行投资价格指数调整以后，是明确下降的趋势。然后各个分项看得更清楚，你根本不需要进行价格指数，名义值就是比较疲软的，就是没有支出，制造业投资7月份数据是往下跳1.6%，即便这一波价格上升过程当中，受益的上游国企，这帮人心里也是非常清楚的，也在囤积现金，他也知道这个事很蹊跷。所以价格趋势名义值确实出来了，我们分析原因，背后秘密肯定是在于供给、产能受到外在的力量，就是非市场力量的很强大的边界干预造成的

　　所以我觉得就两个东西，你要从价格趋势怎么出来的，第一，货币信用的投放非常顽强，我们看到这一轮货币信用的周期高点，是2016年4月份打出来的，社会融资进行调整以后，减去股权融资再加上政府，政府再投以后，这个高点达到16%，就是2016年4月份，经过一年半调整，现在还是14%，我们看货币存数5.37，有人说根据17%法定存款准备金率最大极限是5.48，可以说商业金融系统是处在满负荷运行状态，货币投放一点没衰减。所以我们主导去杠杆还没有真正开始，某种程度顶住了需求。同时我们看到以物量衡量的，经过价格调整以后的经济波动，无论是企业库存还是企业产能资本支出没有变化，很平。

　　所以我们看到的实际上还是老故事，相当于货币投放还是非常充裕的，充裕的货币就会在大的市场当中寻求轮转的机会，2015年是股票，2016年是房子，今年轮的商品，大量货币还是预计在存量资产交易和物量，今年哪个行业火了？是做大宗商品贸易商火了，他们生意好，大量货币都流转在物量环节，这必然会成为价格驱动的力量。所以可以看到整个过程从2015年过来没有什么变化，还是一个老故事，还是一个脱实入虚的故事，实际上资金并没有流入实体，有人说商品价格涨起来了，好像就是脱虚入实，这是没有根据的。我的看法是没有什么争论，真正有争论的是两拨人没说到一块去。

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