陈超：不能将美联储缩表的影响简单化

中投研究院副院长陈超

　　新浪财经讯 由中国财富管理50人论坛、清华大学五道口金融学院联合主办的“中国财富管理50人论坛2017北京年会”于8月19日举行。中投研究院副院长陈超出席致辞。

　　陈超表示，不能将美联储缩表的影响简单化。金融市场是由预期主导的，而美联储和市场的预期一直是存在比较大的分歧的。比如从2015年12月开始，美联储加息了大概四次，到了1.25联邦基准利率，但实际上从之前的联储判断来说，认为会比这个要更高。

　　他表示，金融市场最大的特点就是反射性，金融市场这种社会科学，你既是研究对象，也是参与者，所以我们的市场预期在影响着未来的事件。如果市场达成一致的预期，认为“缩表”可能导致国债收益率上行，现在就开始卖国债，那国债现在就会开始上行，进一步强化“缩表”的预期。怎样管理预期，对预期合理引导，又会产生影响。

　　此外，经济存在内在的负反馈机制，并不意味着我们一“缩表”，整个流动性减少，经济不行，国债收益率就上行，因为它还存在其他的机制在影响。经济学当中所谓的利率和汇率是最常见的负反馈机制。

　　他指出，市场本身存在着均值回归的倾向，过去的预测真的不是那么准确。比如从2009年2月，道琼斯当时是8000多点，昨天是21674点，标普指数，2009年2月是800多点，昨天是2400多点。过去大家认为收益率不行，但是现在来看过去是大牛市。现在各类资产都出现高估，它的高估背后肯定有均值回归，这是不可阻挡的。

　　金融周期、增长周期、通胀周期是此消彼涨的，一方面经济周期到了一个顶点，但是它是不是还在上行，从美国迹象来说，他并没有看到拐点往下走，金融的作用，经济的作用交织在一起，判断不能简单概之。

　　那么到底“缩表”会怎样缩，会出现什么样的情形？他认为，一种可能是特别快，现在整个资产负债表10.2万亿左右，未来四年到期就有两到三万亿，如果是这样自然“缩表”，到期了不再投资，到2021年可能到2.2万亿，如果进程太快，对市场是影响很大的，也不太可能出现这种情况。

　　另外一种情形是太慢，太慢的结果，就是自然资产泡沫、房价、风险资产估值不断上行，带来通胀意外上行都是有可能的，现在存在这种风险。

　　以下为演讲实录：

　　五个内在机制影响“缩表”

　　陈超：“缩表”我们可以理解为是量化宽松退出，政府或者银行资产负债表去杠杆。对这个问题，我注意到最近听了很多这方面的观点，也看了很多。但是我发现一个问题，我们不能简单化。因为很多人简单说“缩表”，流动性减少，国债压力增大，收益率认为可能会减少，但是我认为这个不能简单化，为什么？因为我思考实际尤其从做市场角度来说，金融和市场之间，经济和市场之间，实际上有五个内在机制在影响这个问题。

　　第一，金融市场实际是由预期主导的。最明显的是我们可以看到，美联储和市场的预期一直存在比较大的分歧。比如过去这些年，从2015年12月开始，美联储加息了大概四次，到了1.25联邦基准利率。但实际上从之前的联储判断来说，认为比这个要更高，认为在2016年末就可能到1.75—2的水平，显然不是。另一方面，从现在的角度来看，我们看实际上最近包括6月份联储一系列会议表态，包括联储委员判断来看，觉得未来两年可能要一直到3%的水平，但是从市场来看，包括收益率曲线，包括一些远期交易，实际上也还是认为2017年一次，2018年八次。所以市场和联储的分析，并不简单意味着“缩表”了。

　　第二，我们经常讲金融市场最大的特点，所谓它的反射性，因为索罗斯很早发现，因为金融市场这种社会科学，你既是研究对象，你也是参与者，所以我们市场预期在影响着未来的事件，换句话说，实际上如果是市场达成一致的预期，认为“缩表”可能这种国债收益率上行，现在就开始卖国债，现在就导致上行，进一步强化“缩表”的预期。实际上怎样管理预期，合理预期的引导，又对市场产生很大的影响。

　　第三，所谓经济存在内在的负反馈机制，并不是意味着我们一“缩表”，整个流动性减少，经济不行，国债收益率上行，而是因为它还存在其他的机制在影响，我们知道经济当中所谓的利率和汇率是最常见的负反馈机制。如果是这样的“缩表”，流动性减少，美元加息，带来的是资金更愿意放在美元资产里面，对美债的需求，对美元的需求又上来，所以这就形成了负反馈，这也是阻碍着我们在分析这个市场。

　　第四，市场本身有存在所谓的均值回归的倾向，我们看到过去我们的预测，真的不是那么准确，就是说从09年2月，我们知道整个美国市场到了最低点，道琼斯当时到了8000多点，到昨天21674点，标普指数，09年2月到的800多点，昨天是2400多点。实际上过去大家认为收益率不行，但是现在来看过去是大牛市，不管怎么说，现在各类资产都出现高估，它的高估背后肯定将来有均值回归，这是不可阻挡的。

　　第五，金融周期、增长周期、通胀周期是此消彼涨的，一方面经济周期到了一个顶点，但是它是不是还在上行。起码从美国迹象来说，并没有看到拐点往下走。所以很难说在这样的背景下，金融的作用，经济的作用会交织在一起，所以判断不能简单概之。

　　那么到底“缩表”会怎样缩，会出现什么样的情形？一种可能是特别快。我们知道现在整个资产负债表10.2万亿左右，未来四年到期就有两到三万亿，如果是这样自然“缩表”，到期了不再投资，到2021年可能到2.2万亿，但是这个数我们认为缩到一半和它的GDP相比可能是3万亿。但是如果进程太快对市场是影响很大的，我们觉得也不太可能出现这种情况。另外一种情形是太慢，太慢的结果，自然资产泡沫、房价、风险资产估值不断上行，包括带来通胀意外上行都是有可能的，现在存在这种风险。当然还有一种管理好的话有这种因素，那么下一步美联储到底是鸽派还是鹰派上台，现在市场呼声比较高的是Gary Cohn。如果是他，从他过去的一些表态，他还是可能会延续鸽派，如果是鸽派的思维来“缩表”，相对来说温和得多，“缩表”的进程会拖得很长。第二，特朗普政策会走多远，现在我们看到他的医改受阻了，接下来减税能不能成功？接下来预算赤字，财政赤字上限突破、财政预算这些核心问题，都还有很多的不确定性。我觉得从现在看， 9、10月是关键节点。按照计划是10月份启动，但从刚才所说的逻辑来看，我觉得是有调整压力，但是初期影响是比较有限，到后面可能影响会更大。二、未来资产长期收益率确实是往下走的。

　　所以，从现在来看，其实全球资产往另类资产投，往一级市场、房地产、私募信用债、基础设施这是一个很大的迹象。谢谢！

　　新周期来了？还没有明显信号

　　关于新周期，这个概念要这么来理解，首先对于经济周期的研究，其实这里面就有很多说法，现在大家所探讨的新周期，应该说更多是认为支出的调整所引起的所谓中周期的概念，我为什么这么讲呢？首先这个概念如果我们放在长周期来看的话，我个人的看法，由于长期我们知道决定经济增长就是人口、资金、技术进步，人口是这里面最关键的要素，而我们大家看到的人口老龄化，所谓刘易斯拐点之后，农业部门向非农部门的劳动力转移也到了拐点，我们从整个人口红利来说是没有了。从长周期看，我们经济肯定是在下一个台阶，为什么我们看到从09年中国经济创出新高之后，到现在为止都是一路在下坡，所以它是下了一个台阶，从长周期来说，我们是在长周期衰退当中，这是我的一个看法。从短期来看，由于产生的库存调整行为，引发的库存周期是短期波动的，是最核心的因素。如果从短周期来说，我们似乎看到了确实存在一个拐点，但是在资本支出的领域，它肯定是靠政策，或者靠所谓大的资本支出调整，大的需求变化。所以从这个角度来看，我觉得确实到现在为止，似乎还没有看到非常明显、强烈的信号，来支持这样的论点。

　　判断经济肯定要透过一些指标来看，就像医生一样，而我们透过无数领先指标来看，到现在为止这些指标之间的矛盾性，或者说大部分指标，比如发电量、用电量，部分工业产出，方方面面，我觉得还不能够支持这一点。谢谢！

　　我补充一点，其实我们想要强调的是中国经济结构性变化，因为结构性变化，我觉得是更值得投资者关注的。第一点结构性变化，我觉得体现在中国从三个产业的分布到现在来看，服务业已经到了50%多，而且在继续增长的水平。在这样的大背景下，像第二产业工业部门，必然面临的问题是产能过剩、去产能、去库存的问题，所以在这样的背景下，对于重资产行业，它的资本支出是不可能增加的。因为今天的业态，尤其以服务业为主的业态，是轻资产作为很重要的特征，而轻资产很重要的特点就是资本支出要求没那么高的。所以这是第一个值得关注的结构性变化。

　　第二，国有和非国有的问题。其实在09年之后，中国整个经济结构又回到以国有为主，或者国有占主导地位的经济结构，所以在这个当中，无论是我们看到从融资上，中小企业融资难，中小企业融资贵很突出。而国有企业大量闲置资金搞房地产，做各种各样的投资。但是另一方面，它的需求没起来，所以在这样的背景下，国有企业没有动力，它不可能做资本支出新的增加，而民营企业想做，资金成本又高，他也没有能力去做。

　　第三，实际上现在这样一个科技的发展，像中国新的四大发明，共享经济，共享单车这些，包括淘宝网，它带来的是整个零售业的下滑，带来的是大量自行车厂都在倒闭。所以在所谓新的技术，新的共享经济发展情况下，很多原来的供给就成了无效不需要的供给，在这样的情况下，我们也很难看到，甚至这样的库存水平，像京东都直接送了，所以很多时候都可以零库存，再到更精细化管理，它能够直接从厂商到顾客手上，所以在中间的库存水平，实际上都是越来越低的。所以我们再用传统工业体系里工业经济库存、资本支出就很难看出来。

　　第四，中国新经济，我们知道才出了新经济指数，我们看到新经济指数的表现一直是持续蓬勃的增长，实际上中国新旧经济的变化，是此消彼涨的，正因为在此消彼涨的过程中，新经济还没有占主流，还没有拉动总量起来，所以总量上很难说出现新的周期，但是很多人看到结构上出现结构变化。谢谢！

　　对外投资应符合国家需要

　　关于对外投资的下滑，确实我们看到今年对外投资是往下滑的，第二，刚刚四部委出了一个关于境外投资的管理办法，我觉得怎么解读这个办法？怎么理解中国对外投资的下滑？我觉得这里面第一，我们要相信整个对外投资首先它是中国经济发展到一定阶段的大的趋势，国民收入增长实际上我们看日本的经验，看欧洲的经验，这是一个趋势。二、经济转型的内在要求。因为经济发展到一定阶段，产业要升级，技术要进步，光靠自主研发可能跟不上，所以你希望通过这样的海外并购来提升产业结构，所以这是一个大的前提。但是在这个大的前提之下，它的量要跟大的国家宏观经济背景相关，这和去年以来人民币预期，资本外逃，加强管制是有很大关系的。同时跟最近出的办法里说的，过去很多年来，在对外投资当中也存在这样一些资产转移，资产外逃，利用高杠杆，投到一些不相关的行业。所以实际上这次办法的出台，我觉得这跟我们中投一直强调的战略也是一致的。第一，我们必须要衡量我们的对外投资有没有帮助中国的经济转型升级，所以换句话说，我们投的行业，必须是跟我们中国的经济转型升级有关的，所以我们更多的，包括中投也聚焦在高端制造，TMT，医疗健康，消费服务四大行业，这是你必须要考虑的。

　　第二，你必须要考虑它有没有提升产业的竞争力，所以这里面我们看到最近的办法，既强调了技术是不是中国需要的，还能够提升我们产业的，还是属于包括在对外投资当中，是不是把我们核心的技术带出去了，所以中国有的，外面没有的，这次我发现它强调了两个方面。

　　第三，有没有提升中国核心竞争力。我们看到一些企业做完全不相关的，收购一些体育俱乐部，进入完全不相关的行业，从全球来看，并购就是很不容易的一件事情，并购成功率又很极低的事情，你又做了不相关的，跟你企业核心竞争力不相关的行业，我觉得是有问题的。所以办法的出台应该说是填补了一些过去的漏洞。

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