黄益平：僵尸企业是经济结构改革的巨大障碍

央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平发表演讲

　　新浪财经讯 “2016中国智库论坛暨综合开发研究院深圳年会”于8月6日在深圳举行，本次论坛以“中国企业走出去：路径、风险与创新”为主题。央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平出席并发表了演讲。

　　以下为演讲实录：

　　黄益平：今天这个题目，说实话，我个人也很感兴趣，从09年以后我们国发院、社科院和国务院发展研究中心，包括澳大利亚国立大学，我们一直在做一个项目，就是中国的对外直接投资。所以一会很期待和各位企业家，包括很多学者进一步的交流这个问题。

　　但是一开始的时候我想和大家交流分享的是我对中国经济的一些看法，因为我看我们的标题说是对世界经济和中国经济的一些看法，世界经济我不是特别熟悉，但如果是一会大家有兴趣我们可以探讨，主要是对中国经济的一些观察。几个问题：

　　第一是，我们中国经济的问题，似乎大家都已经知道，现在看到最大的挑战就是增长在不断的减速，今年上半年比去年还要更低一些。这个话题已经讨论得比较充分了，一般的看法无非是周期性的减速，还是趋势性的减速。我个人理解周期性和趋势性的因素都有，但似乎趋势性的因素更多一些。也就是从长期来看要接受经济增长减速，这一点已经没法改变。但是和过去的经济增长减速有一点不太一样的，就是这一次的经济增长减速持续的时间很长，这可能是一种趋势性减速的一个很重要的表现。

　　但同时我们也看到这一次减速和以前不一样的地方，就是我们过去经常是说经济增长一减速中国要出问题，中国经济要出问题主要是担心就业的问题，现在这一轮减速，我们看到的是增长在不断的减速，但是我们的就业市场状况还可以，我看我们现在调查的失业率很稳定，其实最近还有所下降，也就是劳动力市场没有出现很明显的恶化。工资还在上升，增长速度已经开始回落，而且产业之间出现了一些分化。那么我总体的判断就是，这个是支持我们现在认为增长减速可能有一些趋势性的因素在这里头，它不是简单的一个周期性的变化。

　　但这个故事本身也并不是那么简单的就是减速了、市场平稳，我们就完成了。我觉得除了前面我们讲到的经济增长减速有周期性的因素和有趋势性的因素，中间还夹了一个现在面对的比较大的挑战，就是我们碰到的所谓的新旧产业的更替。也就是说它不是一个简单的周期性的变化，过一段时间就过去了，甚至也不是一个简单的趋势性的变化，增长减速，我们接受低增长就可以了，不是那么简单。

　　今天碰到的一个最大的问题是，过去三十几年支持中国经济增长的支柱产业现在都已经难以为继，我们经济学家喜欢说中国经济“三驾马车”，消费、投资和出口。其实我们过去消费比较疲软，投资和出口很强劲。但支持投资和出口背后其实就是一个庞大的制造业，刚才魏部长说我们加入WTO是第二次很重要的改革开放的起点，对于中国经济来说，在WTO加入以后，在全球范围内看到的一个重要的很重要的现象，就是变化了全球制造业中心。

　　这个全球制造业中心其实背后就是两大产业，一个是现在看主要是在东北和西北的资源型的重工业，就是生产很多投资产品，还有一个是在东南沿海，主要在长江三角洲和珠江三角洲劳动密集型的制造业。这两块制造业的核心，我们可以想像它其实是在背后支持投资的扩张和出口的扩张。这也就是成就了所谓的过去年均10%左右经济增长的中国经济奇迹，但是支持这个中国经济奇迹故事背后的支柱产业现在持续不下去了。出口行业我们都已经看到了，劳动密集型的制造业面临非常大的挑战，因为劳动工资上升非常快。我是宁波人，我每年回去都做一个调研，我现在不是很了解深圳的情况。在宁波，十年前一个民工1200元/月，现在4500元留不住工人。这就是本身经济发展了，产业很难持续，所以要转型。

　　重工业的问题大家都已经看到了，产能过剩。所以我们现在下一步需要做的就是过去的不行了，下一步靠什么？那么这个时候就有很多故事在这里头，简单的来说就是新旧更替，我们新产业其实是有的，刚才魏部长说，深圳市创新的中心，那我其实是非常赞同，我到深圳经常来调研，我在深圳看不到我们经济减速、经济衰退、经济不景气的这种迹象，总体来说很活跃，就是在往上走。但是现在的问题是，光有深圳一家不够，全国能不能都变成深圳这样？

　　其实我们的挑战就是能不能都像深圳这样旧的退出、新的进入。在这个故事里头当然跟我们今天讲的“走出去”可能也有关系，在一定意义上来说，有一部分我们国内不行的产业能不能“走出去”？大家想象一下，三十几年前我们珠江三角洲的很多劳动密集型的产业都是从哪儿来的？“四小龙”搬过来的，它其实就一个很自然的国际投资资本流动的一个很重要的过程，产业资本流动，也许我们有这样的故事，当然我们“走出去”的故事比这个更复杂。但是我们现在的核心，这也是我理解我们今天碰到的最大的挑战，就是能不能新旧产业更替。

　　大家都在讨论所谓的供给侧改革，说实话我不是特别清楚供给侧结构性改革的准确定义是什么，每个人的定义都不太一样，但对我来说目的就是一条，能不能帮助我们顺利的渡过产业更替的过程，让旧的产业快速平稳的退出，让新的产业很快的迅猛的形成，支持中国经济的成长。

　　我们很多人说增长什么时候见底、什么时候可以回升？我觉得在很大程度上它不是取决于我们的刺激政策，取决于我们的新的经济能不能快速形成，我觉得这个挑战其实是巨大无比的一个挑战。

　　那么跟它相关的一个挑战，为什么说过去我们的增长模式可能难以为继，这是我们经济学里头用的边际投资产出率（ICOR），它就是表明每生产一个新的单位的GDP需要几个新的单位的投资。这个数字直线上升（见PPT），这个告诉我们一个很明确的信号，就是光是像过去那样依靠投资来拉动，无论是民间的还是官方的，变得越来越困难。就是大量的资源，尤其资本的投入所获得的产出的回报变得越来越少，这是非常令人担忧的。也就是说你不管未来投多少，到最后最糟糕的前车之鉴就是日本，就是最后它增长没有了，不管你怎么投入，都没有了。这个确实是值得我们担忧的，但它背后的故事和我刚才说的是一样的，就是过去的模式不行了，需要有新的产业、新的企业，甚至有新的技术进步推动我们的经济增长。

　　当然大家都听说了，现在的问题是不光是投资的效果越来越差，民间投资明显下滑，这个对于产业的新旧更替不是一个好故事。因为我们刚才说的，我们现在需要的是产业的新旧更替，其实很多新兴产业在起来，但是这个新兴产业的起来也是需要投资来支持。所以我们现在看到的这个故事有点令人担忧，但是这个背后到底是什么原因，其实有不同的解释。有的说，反正经济不好大家当然不投资了，这个是企业家很正常的反应。有所疲软，也可以理解。

　　但是有所疲软可以理解，为什么后来出现了一个所谓的断崖式的下降？这个是值得关注的，当然有的人说这其实是有统计数据的问题，因为不同的产业在重新分析。有没有一个是新兴产业其实在增长，但是很多新兴产业都是轻资产，所以投资相对少一点，这是第二种解释；第三种解释，因为政府担心经济增长，所以做了很多公共投资，公共投资挤出民间投资，最后变成民间投资很下降。但是你可以看到总的投资似乎还比较稳定。所以从总得增长形势来说，没有那么严峻，但是民间投资断崖式下降如果持续，这是非常令人担忧的，怎么改变？我觉得这是我们需要考虑的。

　　最近看到M1的增长速度远远超过M2的增长速度。这个背后也有各种解释，说为什么M1上升很快。M1我不知道大家了解不了解，就是我们所说的狭义的货币，一般来说就是“现金+活期存款”，M2就是广义货币，就是“现金+定期存款”或者其他的内容。M1增速大幅超过M2，大家都说不确定是不是该投资，如果是大家不是很想投资，那么可能是资金有盈余，但是现在的问题是为什么大家都持有短期的流动性，而不持有长期的流动性，这是不能简单的用现在形势不好，大家不想投资来解释的。

　　从理论上来说，我现在只是给大家介绍三种理论上的可能性：

　　第一种，为什么在短期的流动性直线上升，长期的流动性反而没有出现明显增长？有可能是收益率曲线倒挂，或者是持平了。也就是说我在银行持有长期的存款或者短期的存款，回报上没什么差别，那我为什么一定要持有这个长期存款，这个跟收益率曲线有关系。但是客观的来说，我们现在并没有出现这样的情况，所以我觉得可能值得疑问。

　　第二种，为什么短期内一下子短期流动性增加了。在国际上很多分析师分析各国金融体系风险的时候，对这样一个图是很敏感的（见PPT），很多国家有的时候出现这种情况原因是什么？对金融体系不信任了，就是我把钱长期放在金融部门里头，我对它不是很信任，我宁愿自己拿着短期的，或者我随时可以跑的，这是值得我们特别担忧的。如果是大家持有很多流动性是因为对金融信心有一定的动摇，我觉得我们值得关注。我现在并不知道他到底是什么原因。

　　第三种，是过去发生过的，经济也不是很好，投资也没有太多地方投，但是我转了钱，我准备干一票大的。比如说现在房地产市场大了，股市是不是要来干一家伙，所以也有人说这个指标的出现也意味着我们哪儿的资产价格要大涨了，到底是不是这样的情况，我也不知道，我们可以再探讨。

　　更值得关注的大家可能都已经听到了，就是所谓的杠杆率的上升，不同部门之间的杠杆率很高。总体上来说为什么担心杠杆率，就是钱发多了、钱借多了，最后要出问题，这个似乎不是一个特别难理解的事情。但是我觉得更值得担心的就是这个，我们把它称之为企业杠杆率的“国进民退”，国企和民企在09年以前杠杆率的波动大概是同幅度的，但是09年以后出现了很明显的分化，而这样的一个分化可能不是特别有利的。

　　因为我们都知道，看左边的这个表（见PPT），如果把国企和非国企的一些财务生产率的指标做一个比较，发现平均来说国企都不如民企，这个时候你看到相对来说绩效比较差的企业的杠杆率在明显的上升，效率比较好的企业在去杠杆，这样一种状况也许比总的杠杆率更令人担忧。那为什么会出现这样的情况？其中一种解释，是说可能是经济政策不确定导致了分化。为什么经济政策不确定会导致杠杆率的分化？背后大概的故事是，经济政策不确定的时候，或者经济形势不确定的时候，正常的企业可能会变得保守，会延迟他的投资和雇用的决策，所以它的杠杆率可能不会快速上升甚至下降。但是如果你有一批软预算约束的企业，或者受到政府担保的企业，他其实不太关心有没有不确定性，他只要能借到钱，他就会继续借。

　　所以我们总体的理解，为什么在09年以后出现杠杆率的分化，一个很重要的原因，是因为政府对不同的企业存在不对称的担保。在这个基础上，政策不确定性一上升，两类企业对政策不确定性的反应是不一样的，最后出现了这样的一个情况。可以理解，但是也很清晰的表明我们现在问题在什么地方。

　　我讲了这么多，最后我想说的一个最简单的道理，无论增长减速也好，投资下降也好，杠杆率上升，或者是我们总体的投资不好，我觉得我们今天碰到的最大的挑战，供给侧结构性改革我刚才说我其实不是特别了解准确的定义是什么，也许一会我们可以请樊院长给我们解读一下。但是我的理解，就是我觉得还是要做一个新旧产业更替。但是新旧产业更替本身，这个我刚才说的，其实两部分工作，一部分是让没有竞争力的企业快速、平稳的退出，同时鼓励和支持新兴产业的形成。我们现在看到的是新兴产业已经在形成、已经在发展，但是还不足够大。但是我们现在更大的一个问题是，旧的产业退出不平稳、不快速，而且是有很多所谓的僵尸企业，我今天也不展开来讲，僵尸企业我们做过一个分析，看我们过去僵尸企业什么情况下形成？僵尸企业，简单来说，就是市场条件下它本来应该退出了，但由于某种原因，政府，或者银行，或者其他机构继续给他支持，没有退出。

　　这个我们可以想象一下，为什么投资率下降了，为什么杠杆率这么高，没有去杠杆，其实很多问题都在这儿，更重要的是我们看到僵尸企业的存在使得非僵尸企业的融资成本增加、投资率下降，也就是说它不但是降低资源平均的利用效率，其实更重要的是它对非僵尸企业、对新兴产业、对民营经济有极大的伤害。

　　所以我觉得今天碰到的一个最大的问题，经济结构改革所有的问题，归根到底我觉得就是这一个问题，僵尸企业能不能退出。当然僵尸企业退出并不是说中国经济转型就完成了，但是中国经济转型一个巨大的障碍可以把它给克服了，但是能不能做？我觉得我们现在还需要很多观察。所以我在全国很多地方做调研，我很羡慕你们深圳，做很多调研的结论是很多地方的经济都不如深圳，有很多原因，其中的一个原因就是你们没有僵尸企业的包袱，或者很少。

　　谢谢大家！

　　（实习编辑：李萌）

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