丁志杰：“三元悖论”中国只能三选一

　　新浪财经讯 由中国人民大学、交通银行主办的“2016国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会”于7月24日在中国人民大学举行，对外经贸大学校长助理丁志杰出席并发言。他表示，想要实现货币政策的自主性，同时又要想资本自由流动，就必须要汇率扩大弹性，但事实上来看，这个理论是个小国模型，如果是一个大国不是三元二选。也就是说，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性，这三者大国只能选择一个。

　　以下为会议实录：

　　丁志杰：我跟大家汇报的是我最近的一个想法，就是三元悖论资本流动管理实践。上个世纪80年代以来，资本自由流动，国际社会标准化的最佳政策就是指导。但是从中国的实践来看，应该说我们会看到中国实践发现，汇率需要浮动，以便让市场机制发挥作用。

　　那资本可以流动，但是我们也会看到无论是资本的流动，还是汇率的幅度都需要去管理，那么这种管理更多的是区别于比如说像中国这样的发展中国家，以及在目前的国际货币体系，中西外围格局下最佳的选择，我分三个部分和大家汇报，第一个就是三元悖论的依据。

　　从去年开始，因为大家都知道货币政策的自主性。就是说你如果说，就是实现货币政策的自主性，同时又要想资本自由流动，你就必须要汇率扩大弹性，但是事实上来看，包括刚才周先生也讲到了，理论上是个小国模型，就是如果是一个大国的话是不是三元二选，其实我们看来从世界的角度来看，特别对于外围国家或者是对小国，或者不对称的世界格局下，大家只能选择一个，而不是两个。

　　为什么这么来讲呢？首先来看我们回顾一下上个世纪60年代，我们知道上个世纪60年代发达国家开始上升，当时欧洲人抱怨最多的是什么呢？就是说现在的货币政策都是由华盛顿制定的，那也就是说我们看到在上个世纪60年代实现固定汇率，资本进行管制的情况下，因为通货膨胀超过正常的水平，中心国的通货膨胀超过正常的水平，这个溢出使得欧洲其他国家的货币政策具有了被动性，从这样一个角度来看，我想最主要的体现在这里面中心国和外围或者说大国和小国这种不对称性，造成了三元悖论可能这个结果是三选一。

　　第二个我想举的一个事件，就是上个世纪80年代拉美国家首先开展了经济自由化，资本有开始自由流动，但是我们知道，拉美陷阱一个重要的原因是在于这些国家的货币都出现了巨幅的贬值，货币危机和金融危机。这种巨幅是什么造成的，不是由于货币过去高估，那在拉美我们知道20世纪80年代以后，大部分国家除了汇率大幅度贬值以外，出现了超过三位数的通货膨胀，这样一个组合其实是某种角度上来讲是符合我们实际汇率是相对稳定的。

　　那么拉美国家和我们前面讲60年代欧洲这些国家相比，它的有什么自己特殊的地方呢？就在于它的货币不是国际货币，就是说它的货币的国际性不强，它的资产国际性不强，我们设想如果把一个落后的国家，突然完全开放，那我们知道这个国家他可能在国际上被接触的资产就很少，这个资产少的话，一旦这个需求超过它的这种资产供给的话其实就会出现大幅度贬值。

　　我们一定要看到现实世界里面，货币和资产的国际性有限约束的条件下，可能我们的很多理论上的所描绘的现象，其实是会出现的，我想在中国可能也是三选一，那么进入这样一点的话，我们来看第二个方面，就是中国过去这个资本管理政策的变迁，这里面有很多都是外汇局政策的制定者和大家在第一线我们是作为旁观者来看这样的问题。

　　1978年中国改革开放，在中国改革开放首先面临的问题是外汇的短缺，也就是说在这样的情况下，中国资本管制首先需要解决的问题，资本政策就是说要解决外汇统计，所以中国是利用外商直接投资为主的外资政策，那也就是说我们鼓励流入，也就是框定这样一个政策。我们利用外资主要是外商直接投资，外商直接投资当时长期被国际社会，被学界所并购的良地。

　　第一点中国有出口要求，你到我这来建企业可以，但是你要有一定的比例出口。第二我们有本地化的要求，你必须有多少使用中国中间产品，这两个政策实际上我们要从长远来看，它解决了未来中国外汇收入的问题，就是这样使得中国逐渐有外汇短缺，并从外汇上通过量入为出来实现了一种平衡。那么这个政策应该是对中国的经济起飞有一个重要的条件，也就是说在项目下外汇的支出，可以说得到了满足。

　　在1996年中国实现项目可兑换以后，资本项目可兑换。因为我记得当时中国央行，官员的文章写到，我们要用五年的时间实现资本项目可兑换，我们的十一五十二五包括十三五都讲到了要实现资本项目可兑换化，我们现在有很长的路要走，我们低估了资本项目可兑换的困难，在中国两个事件产生了重要影响。第一个是1997年的亚洲金融危机第二个是2008年国际金融危机的爆发，都使得中国人的热情或者当时我们的想法滞后了。

　　如果我们回头来看，1997年亚洲危机爆发以后，很多人认为中国的资本管制是免于危机造成危机冲击的重要原因，由此使得我们重新反击资本开放的政策，其实中国政府也意识到资本项目开放是方向，但是不断来开放才是导致危机的根源。

　　使得中国的贸易又上了新台阶，中国外汇的收入开始大量的增加，也就是说我们的货币不是国际货币的情况下，我们有更多的外汇收入，所以我们在支出方面，就有可能进一步放松，在改革的触动下，也是在我们的理念里面，资本流动资本帐户的开放可以提速，我们开始吸引了资本项目可兑换，包括从21世纪初我们上面已经提到的制度，到2005年以后的QB制度的实施。

　　这个过程中中国的解释政策我回头会提到，依然还是框定。但是中国发生了重要的变化，进入21世纪以后，中国不再是储蓄输入国，中国已经变成了储蓄输出国，变成一个债权国。如果说中国变成债权国以后，当时由于人民币不是国际货币，是我们所有的对外的经贸往来都必须要倚仗美元等外汇中介。这样造成很大的困难，就是说对外货币的成本远远高于对外资产的收益，就以倒贴的方式输出储蓄。

　　大家知道2009年-2015年，中国经常帐户的顺差是1.3万亿美元，但是中国的对外进债权只增加了一千亿，中国由于资本的流动，资产的收益低于负债的成本，幸亏1.2万亿美元，也就是说我们输出了10万亿美元的储蓄，我们还倒贴了，这种情况让我们反思中国资本帐户的开放，需要重新调整。这种调整在国际货币基金的年会上，周小川行长做了发言，也就是说中国会进一步推进资本项目的开放，当时中国的资本项目开放是有管理的，这种管理肯定是一个长期的，它是源于中国经济结构和世界秩序里面结构性的因素，比如说我们的货币还不是国际货币。

　　第二个方面中国要大力推进人民币国际化，也就是说这个人民币国际化以后，中国资产的接受性会提高，能够更高程度开放我们的。

　　第三个我想最后给各位简单的四点结论。第一个理论是需要实践检验的，特别是说理念需要中国化和国际化，其实对于中国人都是新问题，我们向书本学，我们向别人学，最终会发现我们和他不一样的地方，也就是刚才讲到的循序渐进这种模式，第二种是说中国的经验对其他的发展中国家是具有一般性的。

　　也就是说中国对汇率的管理和资本项目的管理，可能对于其他同样面临中国这些特点的发展中国家，这也是我们看到国际货币基金的公司人员讲反思上，就是说过去的资本管理政策，资本自由流动这样的政策主张有点过度。

　　第三个我想说的，我们倡导在未来的国际资本流动方面，就是说管理全球成面应该是流入以我为主，就是说我们在流入方面对待资本的流入，应该以我为主，根据中国的需要，根据流动国的需要来进行设置，那么对于资本的流出应该是客随主变，我们知道这样的，那么大部分的国家，资本帐户就是说或多或少的管制，我想在这样的背景下有利于全球资本汇率流动的稳定。

　　第四个其实中国真的推进人民币国际化，而且也取得了显著的进展。但是并不是所有的发展中国家，都有能力使得自己的货币国际化，那也就是说对于发展中国家，包括发达国家中的小国都存在着货币不是国际货币的原罪，如果要解决这样一个问题的话，我觉得2009年中国央行行长周小川提出的超主权储备货币是解决的方案，而且这个在中国很热。

　　如果我们借鉴欧洲在70年代开始启动的欧洲货币体系来推动欧洲货币一体化这样一个经验，事实上应该说对全球对有借鉴意义。要发挥SDR在国际货币体系中的主导作用，必须让SDR在各国的汇率安排中发挥管理作用，这样的话才有可能真正的有一种定价货币，交易货币甚至储备货币这样的发展。

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