新三板正经历考验

　　新三板正经历考验

　　分层实施之后，新三板整体的流动性并没有出现明显改观。监管层、挂牌企业、投资者、服务机构都在经受考验，各有应对。而先监管后红利，或是监管层规范市场、促进新三板健康发展的不二选择。

　　文 | 付立春

　　当前正处于初创期的新三板与20年前的A股市场相似，监管制度、交易制度不完善，投资者的准入门槛过高，这些问题的解决还需要一段过程。这对监管层、挂牌企业、投资者、服务机构都是一个考验，现在是比眼力、比耐心、比实力、比纪律的时候。

　　新三板交投市场在2015年4月份之后便早于A股市场进入熊市，三板做市指数从最高点2673.17点一路下跌至今年9月初的1078点，区间最大跌幅达到了59.8%。

　　目前，新三板交投市场相对封闭。对外而言，受外部环境影响微弱，缺乏与A股市场的联动效应；对内而言，创新层推出等政策利好的刺激没有立竿见影，难以止跌。在这种情况下，一段时间内，新三板二级市场仍将维持弱势格局，难以形成整体性上涨行情。

　　分层实施之后，从实际情况来看，新三板整体的流动性并没有出现明显改观。反观基础层企业，则有可能因为创新层企业的虹吸效应，受投资者的关注下降，进而影响到其流动性。

　　在新三板当前的定位下，我们不能简单地用A股市场的思维去看待新三板，新三板毕竟不是一个以快进快出为重的市场，降低投资者门槛短期内也并不现实。从长远来看，待到时机成熟时，允许公募基金、保险资金、社保资金、企业年金等长期资金入市或将有效提升新三板市场的流动性。

　　定增趋冷 股权质押升温

　　2016年以来新三板市场成交量持续低迷，流动性紧缺，使得投资者担忧一级市场投资退出渠道不畅， 2016年上半年，新三板市场定增业务不及预期，融资额并没有随着挂牌公司数量增多而同步增长。除去内部低价定增外，真正获得实际机构投资者参与定增融资的企业少之又少。新三板定增开始受到影响将逐渐转冷。

　　从估值水平与财务状况来看，新三板市场属于优质股票池，但流动性缺乏竞争力。投资者最关心的是估值、市值成长性与退出通道。2015年新三板定增市场火爆，很大程度上是因为投资者对市场政策红利的预期强烈。但分层方案出台后，市场流动性依旧不足，加大了投资的流动性风险，若参与定增，投资者持有的新三板股票难以变现，投资者不得不继续观望。

　　分层推出前，市场普遍预测进入创新层的企业在融资方面将更加便利。但从目前的情况来看，创新层企业受市场清淡、发行定价分歧较大等因素影响，近期实施定增亦难言顺利。

　　与之相对，新三板股权质押业务持续升温，股权质押的次数快速增长。截至2016年7月初，挂牌企业质押次数已超过2015年全年的次数。股权质押与定增形成互补，扩充了新三板公司的融资渠道。定增虽然目前仍然是新三板企业最主要的融资方式，但定增存在着稀释股权的问题，且定增实施至少要2个月的时间。相比之下，企业通过股权质押间接融资不用担心控股权旁落，且融资速度快。在定增市场遇冷情况下，新三板股权质押融资业务有望持续升温。

　　但股权质押还伴随着风险。新三板当前股权质押整体上风险可控，但个股风险不容忽视，其中挂牌公司质押股东的信用缺失风险尤为突出，质押权人难以判定和预防，如上半年有着高曝光度的哥仑布和枫盛阳事件的发生就为新三板股权质押敲响了警钟。随着股权质押频率的增加，监管层或将出台有关监管措施对新三板股权质押进行规范和指引。

　　退市常态化 IPO转板热潮继续

　　近期新三板退市案例数量陡增，大部分是由于挂牌企业经营管理不善，不符合信息披露及监管要求而选择退市，万洲电气、华夏科创等挂牌企业还向股转系统主动申请摘牌，这种情况在过去是少有的。6月30日，新三板还首次出现了两家挂牌企业被强制摘牌的案例，实施强制摘牌，是新三板加强监管的一项重要举措。

　　2015年以来，新三板迎来了大扩容，由于挂牌门槛偏低，部分企业虽然已经挂牌，但规范意识较差，不能适应后续的监管规则，这种严格化的信息披露要求和高压式的监管甚至成为了这些企业的负担，对于部分企业而言与其在新三板“站桩”耗费资源不如主动退出，因此，未来新三板企业退市将实现常态化，这是解决挂牌企业质量参差不齐、保证新三板健康发展的有效手段。退市的常态化还需要政策层面的配合，股转系统将加快制定出台挂牌公司终止挂牌的实施细则，建立常态化退出机制，实现市场优胜劣汰，提高挂牌公司整体质量。

　　转板则是另一种路径选择。转板制度虽提出时间较早，但在实际具体实施层面推进缓慢。到目前为止，新三板挂牌企业若要在A股上市，需要先从新三板摘牌再重新排队走一遍IPO流程，转板渠道并不畅通，市场上至今尚未曾出现一家能够直接转板的企业。由于新三板是准注册制，而A股是审核制，转板不通畅实际上是两套不同的上市机制在博弈。鉴于IPO排队的漫长等待和不确定性，若马上推出转板制度，新三板质优企业可以直接转板至A股，那将会分流大部分IPO 排队企业先到新三板挂牌，待时机成熟后再转板，这将会陷审核制于尴尬境地。因此，当A股注册制确定了推行时间表后，新三板和A股之间的转板机制才有可能被提上日程。

　　近期已有多家挂牌企业上市申请被证监会受理，其他有意向转板IPO的挂牌企业受到该消息鼓舞，纷纷加快了上市进程的步伐，羊群效应明显。在当前市场交易平淡、指数继续下滑的局面下，有转板IPO倾向的创新层企业难免会产生失望心理，时间长久的话则将打破诸多企业权衡利弊的天平。况且，监管层并没有表示向证监会申报上市材料的企业会被区别对待。因此，IPO转板的热潮或将继续下去。

　　同时，随着挂牌企业数量的增多，上市公司参、控股挂牌企业已经是一种普遍现象。上市公司纷纷分拆子公司挂牌新三板，以降低融资时间和成本、提升整体估值、实现投资收益。参股新三板挂牌企业同样能够通过定增获取投资收益，还可与挂牌企业实现战略合作，拓展业务领域。对于上市公司而言，参控股新三板企业能够获得实质性的好处。因此，此类案例还将不断增加，挂牌企业与上市公司的关系变得更加紧密。

　　除此之外，部分新三板公司也在寻求被上市公司并购或主动并购上市公司。虽然目前，在一些新三板企业被上市公司并购的案例中出现了波折，但从长远来看，这并不影响新三板作为上市公司并购池的角色，只是这种行为需要得到更加规范的运作；而九鼎投资收购中江地产、和君商学并购汇冠股份、信中利间接收购深圳惠程等新三板公司反向收购A股上市公司案例的出现，或将逐渐改变新三板在人们心目中的传统形象。新三板企业这样做已不单是为了彰显企业实力、获得投资收益，更重要的是实现了企业的战略布局。一方面获得了更好的资本运作平台，另一方面也得到了今后跳往主板上市的绿色通道。

　　大宗平台可期 监管“紧箍咒” 先行

　　由于缺少后续配套政策的跟进，就目前情况而言，可以说创新层的推出并未达到监管层和市场的预期效果，这种高期待值下的巨大心理落差，将使得监管层调整策略，在考虑改革推出制度红利时采取更加谨慎的态度，进行反复论证。

　　因此，新三板后续新政出台的节奏将有所放缓，目前加速推出政策红利的时机尚不成熟。实际上，新三板当前所面临的考验是一批早期投资基金年底即将到期解禁，对二级市场可能将造成一定的冲击，如何处置投资基金的退出问题成为了摆在监管层面前的当务之急。在这种背景下，引入大宗交易制度成为了监管层的首选。在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算，因此，大宗交易制度的引入可以起到稳定市场交易价格的作用，将投资基金和大股东大量减持对市场股价的冲击降至最低。

　　对于挂牌企业而言，2016年上半年最大的感受不是制度红利的推出，而是加在其头顶上的监管之风。监管可谓来势汹汹，愈演愈烈。从资金占用核查到私募机构整改，从强化信息披露到连续发布年报问询函，监管层正在全方位地强化对挂牌企业的监管。

　　这种高压式的监管还仅仅是开始，监管层对新三板特别是创新层企业的监管要求势必要趋同于A股上市公司。创新层企业在出现问题后还将受到相应处罚，这充分体现在《分层管理办法》当中入选创新层的“共同标准”细则上，与《分层方案（征求意见稿）》相比，《分层管理办法》大幅增加了“共同标准”的篇幅，内容直指监管层面。一旦创新层企业违反了这些规定，受到股转系统或证监会各类处罚，就将被直接从创新层中剔除。因此，创新层企业在享受政策红利之前，将受到更加严格监管措施的洗礼。

　　严格的监管举措表明了监管层的态度和决心，监管先行将成为贯穿2016年新三板市场的主题。在挂牌企业数量愈发庞大的情况下，强化监管将是监管层规范市场、促进新三板健康发展的不二选择。