东地产财经周刊

　　万科股价表现显著落后了。

　　2015年近6个月过去，万科以11.37%的涨幅，成为两市中表现最差的股票之一。万科作为成份股的深成指年内涨幅达到64.31%，表现稍差的沪深300指数涨幅也达到50.98%，创业板年内涨幅更是高达164.97%。在《东地产财经周刊》（东地产微信号：dongdichan）中线股票池中，万科处垫底状态，与同一投资组合中股价表现最好的安居宝，涨幅整整差了700%。万科也是H股较A股溢价最高的公司。

　　这与此前一轮牛市表现形成强烈反差。在2006-2007年的大牛市中，做为明星股的万科，涨幅超过20倍，可谓傲视群雄。然而，8年过去。曾经业绩不俗的万科，其获利能力依旧突出，营收连年迭创新高，并稳占全球住宅市场第一宝座。然而，究竟是什么原因，让这家上一轮牛市中的大牛股，在本轮暴起的股市行情中表现乏善可陈？

　　是估值过高吗？从动态市盈率看，目前万科股价仅不足16元，公司2015年实现1.70元每股收益是大概率事件，市盈率仅为9倍左右，调整净资产值（RNAV）达到17元左右，仍是折价交易。更重要的是，万科现金流处于历史最好水平，负债率年内略有上升，但仍然稳健，无任何偿债压力。总体来看，估值并不算贵。尤其在鸡犬升天的大牛市中，两市市盈率10倍以下的公司已不足30家，万科是其中之一。

　　是缺乏投资主题吗？答案显然不是，无论是轻资产的运作，还是与万达[微博]等巨头的合作，又或者物流地产领域的布局，乃至合伙人的增持……甚至万科合伙人对股价向好不遗余力，管理层频频向市场释放善意，郁亮甚至提出了万亿市值的言论。从投资主题而言，虽不是站上台风口，至少也不应是表现最差的股票之一。

　　是公司面冶理不佳吗？答案依旧是否定的。作为房地产业最受人尊敬的公司之一，万科在公司冶理方面堪称业界标杆，尽管近年来行业对万科的理想与情怀有诸多非议，但这并不影响万科继续巩固其作为业内运作规范、公司冶理佳、业绩表现优秀的龙头企业品牌形象。

　　那么，究竟是什么因素，导致了这个理应成为好投资标的的企业，在轰轰烈烈的牛市中落伍？答案是投资者的预期。对于一家营收超过2000亿的企业，尽管短期内业绩平稳无忧，但找到下一个能占据千亿市场份额的替代行业何其艰难；另一方面，人口拐点所带来的行业见顶预期，让投资者对大型房地产企业持观望态度。在面对不确定的前景时，尽管万科自身在积极践行转型故事，但投资者短期难以看到实质性变化，股价表现自然差强人意。另一方面，相较于成熟理性的投资市场，A股仍是散户主导，投机心态浓厚的散户，更愿意博取高风险高收益，这也佑证了万科H股较A股溢价的原因，因为前者由机构主导。

　　接下来的问题是，股价表现不力，会对万科的转型造成困扰吗？股价对于上市公司运营的实质性影响，索罗斯曾在反身性理论中有过经典论述。在反身性过程中，股价的变化带来企业基本面的变化，继而带动股价的进一步变化，如此循环直至过程终止。显而易见，相对高溢价的股票估值有利于企业的外延式扩张，企业再融资后展开并购，或企业再融资然后投向更有前景的项目，从而带来更高盈利预期，得到更高的股价估值，如此循环直至反向的过程发生。从这个意义上说，更高估值的股票估值，其实有利于万科转型，只是往往事与愿违。面对激荡的牛市，对合伙人已经入局的万科，需要讲述自己的转型故事，需要更励志的牛市传奇。(《东地产财经周刊》王建生)