独家专访德意志银行首席经济学家张智威

　　蔡燕兰 发自上海

　　许多消息都折射出来一个画面：决策层就资本帐户开放问题已经达成共识，即在2015年努力实现人民币可兑换。

　　一部分人或许忧虑资本帐户开放会导致大量资本外流及金融危机，但更多的人认为资本账户的开放将利好中国金融市场。

　　3月中国相关政府部门宣布，将致力于在2015年实现人民币可兑换。“我们认为此项改革意在助推人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子。”德意志银行首席经济学家张智威分析认为，国际货币基金组织[微博]（IMF[微博]）可能于今年10月审议SDR货币篮子构成，因此他预期在今年二、三季度，中国政府还将有重要改革出台。

　　为何要实现人民币可兑换？

　　 中国政府总理李克强3月5日在政府工作报告中提出，要“稳步实现人民币资本项目可兑换”，相比于去年政府工作报告中提出的“推进人民币资本项目可兑换”的态度更加坚决。央行[微博]行长周小川在3月的多个会议上也明确提出中国在2015年内实现人民币可兑换的目标。

　　 “我们认为，政府释放出的这些信息对于投资者非常重要，这意味着中国资本帐户开放将在今年取得重大进展。”长久以来，关于中国是否应当放开资本账户管制，推行人民币可兑换的讨论声浪不断。尽管央行近年来一直着力推动，但还是有很多政策学者公开反对资本账户开放。最主要的反对意见在于，资本帐户开放将可能导致金融危机。决策层中的反对声也一定程度上放慢了资本帐户开放的步伐。

　　 从总理李克强和央行行长周小川近日的态度表明，决策层就资本帐户开放问题已经达成共识，即在2015年努力实现人民币可兑换。“在2014年，我们确实也观察到了中国领导层在人民币国际化上的努力。”例如在总理李克强去年6月访问英国后，伦敦随即加入人民币离岸中心的行列，英国政府也开始发行人民币计价债券。再如去年11月，国家主席习近平访问澳大利亚，同月悉尼成为人民币离岸中心，澳大利亚一州政府也发行了人民币债券。

　　 “我们认为，推动人民币国际化已成为中国提升其国际影响力的重要决策之一。”张智威表示，人民币国际化的下一步已然明了：政府将力推人民币成为特别提款权（SDR）成员。SDR是由IMF创设并管理的一种储备资产和记账单位，用于补充国际外汇储备资产不足。SRD采用一揽子货币的定值方法。基于2010年IMF上一轮对SDR的审议结果，目前SDR货币篮子权重为：美元（41.9%），欧元（37.4%），英镑（11.3%）和日元（9.4%）。

　　 如要申请加入SDR货币篮子，人民币需要满足由IMF定义提出的“可自由使用”标准。人民币如今已实现贸易及旅游项下可自由兑换，但在绝大部分的资本项目下还未实现可兑换（仅在一部分外国直接投资项下可兑换）。因此，IMF今年10月对SDR货币篮子的审查将是中国政府在2015年推动资本帐户开放的一个重要契机，今年资本帐户开放的成果也将对人民币入选SDR有所帮助。

　　资本账户开放的波及效应

　　一部分人忧虑资本帐户开放可能会导致大量资本外流及金融危机，我们认为资本账户的开放将利好中国金融市场。短期来看，资本净流入将推高并稳定股票价格和债券需求。从更长期来看，国际机构投资者将助力国内股市和债市的发展。对外投资将实现中国居民金融资产的全球分布，并使对外直接投资更加便捷。

　　同时，资本账户开放同样将助力人民币的发展。资本净流入将稳定人民币和美元之间的汇率。“市场一致预测认为人民币兑美元走低，尽管德银预期存在人民币小幅贬值的风险，但我们认为，市场可能低估了2015年在人民币可兑换上将取得的进展，以及相应出现的利好。”

　　另外，资本账户开放也有利于宏观经济。其中一个意义深远的影响就是，资本帐户开放将触发其他结构性改革，尤其是金融改革。资本账户开放将加速利率改革，从而推动存款保险制度施行。在多年的讨论之后，中国政府已于今年3月宣布出台存款保险制度，并于5月执行。对人民币可兑换的决心应当也加速了这一过程。

　　另一方面，资本净流入将补充中国的资金缺口。2015年，中国正面临由于土地出让金收入大幅下滑而出现的财政收入滑坡。“我们估计中央政府的财政赤字占GDP的比重将约为3.7%。财政部新近公布了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，我们预计更多债务发行计划将在今年稍后公布。”此举意味着，新债发行总量将在2015年和今后几年内大幅攀升。债券市场的开放将有助于境内融资活动引入海外资本。

　　“我们认识到资本帐户开放可能会加剧跨境资本流动的震荡。很多新兴市场都曾在资本账户开放初期经历了金融危机。所以我们认为政府将采取审慎的措施，不会在2015年一举完成资本账户的全面开放。”但目前政府已对其中风险有充分的认识，并可能会出台稳健的宏观政策来严控风险，且资本帐户开放的益处大于其风险。

　　一部分投资者的担忧

　　张智威预测，资本帐户开放将于今年年内取得重大进展，但不会实现完全开放。开展资本帐户开放并不是只存在开放和封闭两个选择，而是一个开放程度的问题。“我们可以看到在一个极端，诸如香港、新加坡那样对资本流动几近零管制的经济体，在另一个极端也有一些封闭经济体对所有的资本流动都加以审批管制，而绝大部分的经济体对于资本流动管制的态度处于这两个极端之间。总体而言，成熟经济体的资本流动管制较新兴经济体宽松。”

　　投资者目前的一大担忧在于：资本帐户开放可能会导致大量资本外流，以致于引发金融风险。有很多类似新兴经济体经历了金融危机，譬如近期的俄罗斯。由于经济增长放缓和房地产，中国近年来的资本流动震荡幅度确实有所加大。

　　 “但我们认为资本帐户开放将在2015年为中国实际带来资本净流入。”张智威提出的原因有三个：第一个原因是中国的资本管制对境外投资者比对境内投资者更为有效。境内投资者可以通过一些方设法规避部分管制，例如近年来香港对大陆游客开放后，一定程度上可能在香港与大陆之间打开了资本流动的渠道，而远离中国的境外投资者若想从海外转移资本进中国挑战极大。因此，放松资本管制将引导更多资本流入，因为境外投资者当前遇到的壁垒更高。鉴于当前海外投资中国资本市场的渠道有限，管制放松后，境外投资者会更倾向加大对中国的投资。

　　第二个原因是政府有可能通过政策干预资本外逃。对于中国这样的新兴经济体来说，破坏性的资本外流可能导致的风险显而易见。中国政府对于这些风险也有全面的认识。“我们预测政府在考虑资本帐户开放时，将设计政策防止不可控的资本外流。在资本帐户逐步开放的进程中，尤其是在开放的早期，政府都将采取审慎的措施。”

　　第三个原因在于中国和其它市场间的利率差。虽然中国已经进入了一个降息周期，美联储今年计划上浮利率，但息差仍将继续支持资本流入中国。例如，中国10年期国债的收益在3.5%左右，远高于G3国家的水平。“目前中国资本市场境外投资者占比不高，不是由于缺乏对中国市场的兴趣，而是缺乏投资中国的渠道。假设中国债券市场能向境外投资者开放，债券相关的资本流入将非常可观。”

　　沪港通截至目前的交易情况支持了张智威上述的观点。自2014年11月沪港通启动之后，北向资本流入总计人民币1220亿元，高于南向资本流出人民币360亿元。今年金融市场开放预计将拓展至债券市场及深圳证券市场，这也会引导更多资本流入。