注册制：资本市场最深刻的变革

　　文/天亮

　　党的十八届三中全会决定提出了“推进股票发行注册制改革”的要求。长期以来发行体制改革一直是我国资本市场改革发展面临的最重要问题之一，三中全会决定的要求为我们推进发行体制改革指明了方向。

　　证券发行是资本市场运行的基础环节和投融资活动的重要平台，企业通过它获得发展亟需的资金，投资者通过它分享经济增长和企业发展的成果。可以说，发行环节不仅是证券进入资本市场的源头，也是决定资本市场资源配置效率的重要因素之一。

　　我国股票发行体制经历了一个从行政主导的审批制，到市场化导向的核准制的改革过程，推动了大量有代表性的国有企业和民营企业上市，有力地支持了我国经济的发展，也为投资者提供了丰富和多元化的投资产品。多年来股票发行体制改革的总体方向是不断提高市场自我约束能力，强化信息披露要求，淡化行政干预，这与资本市场的发展规律是相契合的。适应资本市场和经济社会的需求，推动股票发行注册制改革，将有利于深化资本市场改革，推动监管机构简政放权和转变职能，解决新股发行体制存在的问题，推动我国资本市场健康发展，更好地服务于实体经济。

　　境外注册制的历史演进

　　一般来说，股票发行注册制是基于信息披露的一种股票发行制度。发行人依法向监管机构提出申请，监管机构审查发行人报送的资料文件是否按监管机构要求的披露规则、对投资者进行投资决策所需要的信息进行了充分有效的披露。监管机构不对发行人的未来盈利能力和价值做出判断，也不会据此决定是否对发行申请进行许可。发行许可环节不对发行人设置财务指标，对财务方面的要求只在上市环节不同交易场所有不同的规定。注册制的核心理念是强化信息披露，但具体做法和制度安排则根据各国和地区的经济社会环境的现实情况而有所不同。

　　纵观历史，股票发行制度的变革是一个历史演进的过程。总体来看，注册制已经成为境外资本市场股票发行制度的主流形式。

　　美国是实施注册制的典型国家，美国证劵交易委员会(SEC)通过公司融资部负责发行人注册文件的审核。根据发行人所处的不同行业分为12个审阅办公室，每个办公室大约25—35人，他们主要是法律、会计背景的专业人士以及行业专家。发行人向美国证劵交易委员会(SEC)提供的电子化数据收集、分析及追踪系统(即EDGAR系统)提交注册申请和注册说明书。SEC的公司融资部经过审核，可以要求发行人修改或澄清注册说明书的相关内容，以确保发行人没有未充分披露或含混不清的重要内容。如果认为注册说明书已经全面披露了投资者做出投资决定所需要的所有重要信息，即可在EDGAR系统里公告注册有效。

　　值得说明的是，这一制度的形成，经历了一个不断调整试错的过程。1911年之前，美国资本市场开始并没有专门关于证券发行的法律法规与监管机构，市场混乱，欺诈不断。1911年，各州开始设立基于价值判断的“蓝天法”，对发行进行核准。1933年，联邦政府通过联邦层面的《1933年证券法》，采用了基于信息披露的注册发行制度，对证券发行进行双重监管，发行人一方面需要在SEC注册，另一方面需要通过州政府的审批。直至1996年，为了提高证券市场的效率和竞争力，放松监管，美国国会通过了《全美证券市场促进法》，对一些特定证券的发行，如在全国性交易所发行上市的股票，豁免其在州政府监管机构的审批。在《全美证券市场促进法》取消州法对某些证券、交易、市场参与者管制的前后几年，美国也通过《私人证券诉讼改革法》、《证券诉讼统一标准法》和《萨班斯法》，进一步强化公众公司在公司治理和信息披露方面的要求，并加强了失信违法和披露不实的法律责任，以实现放松管制和加强监管并举。近几年来，为了减轻融资负担，增强企业活力，促进金融危机后的经济增长，美国又通过了《JOBS法案》，大幅减轻了对新兴成长企业的发行监管要求。纵观美国发行制度的历史演进，就是一个政府职能动态调整，监管机构与市场的边界不断随着经济社会的发展而变化的过程。在投资者保护方面，其力度不断加强。美国1970年通过了《证券投资者保护法案》，2010年通过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，其集团诉讼制度也给投资者提供了维护自身权益的有效手段。

　　从境外资本市场股票发行制度的历史演进来看，研究发现主要有以下规律值得我们在推进发行体制改革中借鉴与遵循。

　　一是某个国家或地区的证券发行制度是与其特殊的经济社会历史背景和资本市场的发展阶段相适应的，发行制度的演进主要体现为监管机构与市场的边界划分，通过不断的试错和动态调整的过程，来寻求政府干预和市场机制的平衡点。需要合理调整与有效解决政府与市场的关系问题。

　　二是注册制在放松准入环节限制的同时，不断加强中后端监管执法的力度，是一个较为普遍的趋势。实行注册制的国家或地区不断健全配套法律法规和强化违规惩戒力度，使得注册制兼顾了效率与公平，是其顺利实施的有力保障。

　　三是注册制下保护投资者权益的力度不断加强，越来越多的国家或地区通过了关于投资者保护的专门立法。通过不断建立健全多元化纠纷解决机制、民事赔偿诉讼制度、投资者适当性制度等，来强化对注册制下投资者权益的保护。

　　四是实施注册制的国家或地区不存在两个完全相同的证券发行体制，在注册流程、审核机构以及具体操作环节上有所差异，必须与其特定的经济社会历史发展阶段和发展水平相适应。

　　结合我国实际积极推进

　　股票发行注册制改革

　　上个世纪90年代，我国股票发行制度相继实施了“额度管理”和“指标管理”下的审批制。1999年《证券法》颁布后，我国开始实施核准制，建立并完善了发审委和保荐制度。近年来，我国新股发行体制围绕核准制下的定价和发售机制又进行了一系列重要改革，使得发行制度向更加高效和市场化的方向演进。我国发行体制的变革是与一定时期的经济社会环境相适应的，每一阶段改革的目标都是为了满足社会经济发展不同阶段的客观需求，并受到特定时期环境条件的限制。

　　随着经济的发展和社会的进步，我国目前实行的核准制越来越难以满足市场发展的需要，面临着新的挑战。首先，我国股票发行过程还带有行政干预的色彩，特别是对发行人盈利能力的判断，使得发行审核往往被理解为对发行人投资价值的背书，不利于充分发挥市场配置资源的作用，带来了一系列问题：一是对持续盈利能力的要求将尚未形成盈利规模的企业挡在了市场门外；二是企业存在发行闯关心理，券商等中介机构难以形成独立担负判断公司质量的责任意识，难以通过择优劣汰的市场约束机制开展竞争；三是背书情结加重了投资者对监管机构审核工作的依赖，而再严格的审核也无法完全避免财务造假的出现，使得投资者在选择投资标的时缺乏风险防范意识。其次，监管资源的有限性、发行过程的不确定性和大批企业亟需发行上市的现实之间存在较大差距，在一定程度上造成了目前企业融资困难、投资者投资渠道不畅的“堰塞湖”问题，也导致新股发行的供给不足，“三高”现象凸显。

　　推进发行注册制改革是更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，转变政府职能的客观要求。十八届三中全会公报指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。通过重新厘定监管机构与交易所、市场主体的责任边界，监管机构将逐步将工作重心从前端的市场准入，转移到事中事后监管和投资者保护上来，实现自身职能的转变，切实维护市场的公开、公平、公正，保护投资者合法权益。

　　推进发行注册制改革有利于包括新兴产业在内的各类企业通过资本市场获得发展所需资金，推动中国经济转型升级。注册制下，凡是符合相关法律规定并充分披露信息的企业都有权利申请上市，这使得互联网、生物医药等有发展潜力，但规模和盈利能力还不具有明显优势的公司，有机会通过市场化的筛选机制进入资本市场，并由此成为新兴产业发展的引擎，推动经济转型升级。

　　推进发行注册制改革有利于提高监管的效率和有效性。引入注册制将使监管机构的角色从原有的企业盈利能力判断等全方面审核，转变为对信息披露的充分性、会计准则的适用性和是否遵守法规的核查。审核过程的标准化、程序化、透明化，将显著提高效率，同时减少自由裁量的空间。由于信息披露强化、执法力度加强，发行人和中介机构将受到更强的制度威慑，其造假动机也随之减弱。并且注册制的实施将进一步促进发行供应的市场化，发行溢价减少，有利于目前三高问题的解决，从而提升发行市场的有效性。

　　推进发行注册制改革有利于市场主体的培育和发展。投资者通过发行人充分的信息披露、中介机构专业的服务来判断企业价值，进行市场化定价。随着更多企业进入资本市场，市盈率会逐渐回归合理区间，从长期来看更有利于投资者分享企业成长收益。券商、会计师、律师事务所等中介机构将承担起甄别发行人良莠、真实准确披露信息的责任，在市场机制的驱动和法律法规的监督下，他们必须以其市场信誉为担保，推荐优秀的企业上市。在这个过程中，各市场主体才能不断地发展与成熟起来。

　　我国资本市场经过多年发展，特别是经历了近年来的一系列改革，已初步具备了注册制改革的基本条件。简政放权，转变政府职能，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用的监管理念的转变，统一了思想，明确了方向，推进股票发行注册制恰逢其时。

　　在今年的全国证券期货监管工作会议上，肖钢主席对股票注册制改革的总体设想进行了论述，指出：股票发行注册制改革总的目标是，建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。要坚持市场导向，放管结合。尊重市场规律，最大限度减少和简化行政审批，明确和稳定市场预期，强化市场内在约束，建立以市场机制为主导的新股发行制度安排。同时，加快监管转型，强化事中事后监管。要坚持法治导向，依法治市。健全资本市场法律体系，完善股票发行上市监管制度和投资者保护制度。要坚持披露为本，归位尽责。建立和完善以信息披露为中心的制度安排，强化发行人对信息披露的诚信义务和法律责任，发挥中介机构的核查把关作用，引导投资者提高风险识别能力和理性投资意识，促进发行人、中介机构、投资者等各市场主体归位尽责，卖者尽责，买者自负。证券交易所应进一步健全完善自律规则体系，切实履行自律职责，更好适应注册制改革的各项要求。肖主席上述论述为我们推进注册改革进一步明确了方向。由此也可看出，股票发行注册制是一项系统工程，涉及资本市场的方方面面，需要协同推进，不断完善。