文/梅慎实

　　“政府主导”还是“市场主导”？是“行政授权”还是修改《证券法》“权力法定”？是中国证监会[微博]“单审制”还是中国证监会与证券交易所“双审制”？时至今日，关于注册制改革的具体模式，尽管市场各界尚存在争议，但不管改革取何路径，都将倒逼公司内部治理重大变革、提质增效。

　　政府还是市场主导

　　有人认为，我国目前仍然属于新型的、转轨时期的市场阶段，经济发展不全面不均衡，发展质量不高，尚处于计划经济向市场经济过渡的重要转型时期，各种市场经济力量互相牵制互相博弈。如果只是盲目地完全效仿美国式的证券注册制，相当于一下子打开了证券发行的大门，短时期内可能会导致证券发行的繁荣，但从长远来看，由于注册制是基于对一个理性投资者的信赖基础上的制度，而我国目前的证券市场属于投机型的市场，投资者缺乏理性投资观念和较成熟的投资知识，爆炸式的证券发行可能使投资者陷入投资困境。

　　因此，为了早日推出股票发行注册制，应该摈弃完全的、理想主义式的全盘西化的路线，从实际国情出发，使体制既能符合国情，又能促进市场发展。这就需要根据不同的资本状况制定多层次、全方位、多阶段的发行体制，规范各环节的手续，提高整体效率和质量，在循序渐进地向更自由开放的注册制过渡的同时，要注意加强对证券市场的政府监管力度、提高监督质量，即采用“政府主导”的、中国证监会“单审制”注册制模式。这种观点认为注册制改革需要所谓的“稳步推进”，主张在对现行《证券法》小修改的方向下，采取“行政授权”的方式引进注册制。

　　也有人认为，我国的注册制应在全面修改《证券法》的前提下，重塑中国证监会和交易所的角色，实行“市场主导”的、中国证监会与证券交易所“双审制”、“权力法定”的、符合国际惯例的注册制。

　　核准制中，证监会能够决定一个公司是否可以公开发行股票与上市。证监会核准公开发行股票，就意味着同意了该股票上市交易，因为核准制下实行的是股票公开发行与上市连续进行的体制。但在注册制下，理论上说一切公司只要提供了真实有效的信息都可以上市，这时就会要求投资者对这些信息进行筛选，投资者会谨慎比较各个公司的优劣再进行投资，那些业绩差、希望通过寻租贿赂政府上市融资的企业都会被淘汰。

　　其实，注册制与核准制一样，本质上是国家层面立法的制度安排和顶层设计问题，不存在实质障碍。要说障碍，那就是大家应该把思想认识真正统一到十八届三中全会决定的精神上来，切实消除部门利益、本位主义，让市场的归市场，政府的归政府。我们要使股票发行从“父爱式”的筛选变成“物竞天择，适者生存”的自由发展式放养。也就是说，在注册制下，公司股票公开发行与上市的决定权在于市场，想要参与市场竞争的公司如果不遵守游戏规则就会被市场淘汰。

　　在美国，股票发行成败的关键不在政府，而在市场。即使注册生效，也不意味着高枕无忧，市场如果对企业不认可，也可能发行失败。一个典型案例是，2012年，中国租车公司神州租车准备在美国上市，成功注册后，却遭遇市场环境的突变，市场认购意愿低于预期，最终不得不撤回发行申请。因此，我国股票发行注册制改革首要任务，是实行股票发行与上市决定权分开的、证券交易所差异化的上市条件体制。

　　先改革还是先立法

　　目前，关于注册制立法还有“先改革、后修法”和“先修法、后改革”之争。

　　现行《证券法》第48条规定“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”这表明上交所[微博]原本就应该履行“上市审核”的法律职责。因此，不必等待《证券法》的修订，证监会有权对IPO审核权进行重新分解，在不改变证监会现行法定“核准”地位的前提下，证监会可以采用行政授权方式，授权证交所设立“上市委员会”，负责对IPO申报企业进行实质性审核，并将证交所的“上市审核”环节前置于证监会发行审核委员会“发行审核”之前，证监会发审委将以此为依据，进行最终的“形式审核”，并由证监会签发是否核准IPO的文件。

　　在现行《证券法》尚未修订前，采用这种过渡性办法及措施安排，可以让注册制改革的大部分工作变通先行，而不需要坐等《证券法》的漫长修订，这样就可以规避、调和《证券法》修订前某些条款与现实改革的所谓“冲突”。

　　当然，基于注册制在证券发行前的放松，良性的市场发展要求对公司在证券运营过程进行全面而严格的监督，同时配备完备的法律体系来规制证券发行过程中可能产生的责任问题。注册制的实施与市场的法制体系、惩戒机制以及投资者保护水平高度相关，前端放松需要后段加强。从境外经验来看，在实施注册制、放松准入环节限制的同时，需要不断健全配套法律法规，不断加强中后端监管执法和保护投资者权益的力度，这是注册制得以顺利实施的有力保障。

　　必须指出的是，注册制首先考验的是证监会的监管能力，实行注册制不仅意味着证监会对IPO审核权力的下放，更是证监会职能的改变，使证监会从IPO的审核者变成IPO的监管者——证监会和交易所要围绕注册制制定“三张清单”，即权力清单、责任清单和负面清单。哪些是必须做的，哪些是做不了要交给市场的，哪些是由发行人自行负责的等，都要一一明晰边界。修改《证券法》时，要结合注册制的形式审核要求，严格区分中国证监会和证券交易所的职权，避免证监会的“管得过宽”、“管得过细”的情况，减少我国证监会需要审核的实质条件，把审核资源重点放在提高招股书披露质量上。此外，还需要重新修订证券法、公司法，以及民法与刑法中有关证券犯罪的相关条款，严惩内幕交易、市场操纵、欺诈上市、信息造假等证券犯罪行为。

　　倒逼内部治理升级

　　尽管对于注册制改革的具体模式，市场各界还存在争议。但不管采用什么模式，都将对公司内部治理产生重要的倒逼作用，促进后者完善法人治理结构，提高内部治理水平。

　　曾经在纳斯达克[微博]市场上市的网易公司，在国内算是一个大公司，但是它却在美国纳斯达克市场上经历了“退市风波”，没有经受住“一美元退市制度”的考验。原因很简单，就是网易公司的财务年度报表没有及时提交，只是晚提交了几天。其实这事放在中国不算什么，对于网易这样一个大公司，业务繁忙，报告肯定也复杂，晚提交也情有可原，况且只是晚了几天而已。但是这事放在美国股市，就算你是网易，也要让你退市。美国的股市极其重视一个公司的信誉，要在美国股市玩，首先就要遵守完完全全的信息披露制度，就要完全接受投资者的考验。因为一个公司一旦上市，就不是你几个大股东的私事，而是要放在阳光下，让大家考验考验。从这一事例上，我们就可看出，美国的股票上市制度，尽管管得很少，却极其有效率。

　　中国现在的状况，是“进股市严，出股市难”，没有形成有效的股市竞争和流动机制。人们经常能看到的现象是有很多公司被贴上了“ST、PT”的牌子，出现了大跌的情况，但过不了多久，这些公司会奇迹般好转，出现新高，其实这里面牵涉了多方面的利益。

　　但随着严格并多元化的退市机制的建立，企业“金刚不坏”的上市资格破除，企业在市场检验和约束下无法通过舞弊实现圈钱、卖壳与利益输送的企图。企业需要建立正确的价值导向、治理理念，确立符合市场经济运作的结构和策略，提高运营效率。那些未能实现市场化经营、严格管治的公司，可能会因经营业绩不佳而被资本市场淘汰。

　　提高信披质量，拟上市公司、中介责任加重

　　美国信息披露体现了重大性原则，详细得当，有利于投资者把注意力放在重大信息上面，方便投资决策。披露规则从投资者角度制定，全面细致，公开透明，指导性强。证券监管部门严格监管披露文件外散布信息影响市场，确立披露文件的中心地位。各种风险在充分披露后，由市场赋予一定的折扣率并反映在定价中，投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择，与政府的态度无关。在公司上市之后，注册制根据“市场有效”及“信息不对称”理论，更加要求企业进行持续信息披露，让市场第一时间掌握信息，使投资者能够迅速作出决策，也为有盈利能力的企业提供了更大的发展空间。

　　在向注册制改革推进的过程中，中国证监会主要对拟发行公司审查是否合规，信息披露是否全面、真实，而不作投资价值判断，这样才能逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡。

　　这就要求，拟上市公司将面临市场中介机构未来更加严格的审核，如果拟上市公司出现虚假陈述等问题，拟上市公司和中介机构都要受到处罚。中介机构若发现拟上市公司有问题而不作为，包括券商、律所、会计师事务所等都有责任。通过落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升发行人信息披露质量，抑制虚假信息、包装上市，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。

　　内控水平要求更高

　　公司制度的诞生是形成当今繁荣市场最大的贡献者，没有之一。如今世界上绝大多数的财富都是由公司创造并由其掌控的，一个好的公司治理环境所带来的利益是无穷的。作为上市融资者，公司的诚信、实力等都是至关重要的，这一切要反馈到股票发行中还依赖于公司的治理结构。发行的主体是公司，上市融资价值也在一个个公司实现，只有在优良的公司治理结构中才能真正发挥资本的作用，促进整个金融市场的壮大。为提高拟上市公司透明度，加强对公众投资者的保护，拟上市公司将面临健全公司治理及内控方面更强力的监管。

　　为此，拟上市公司除了在治理、内控上更注重合规外，可考虑引入独立第三方对公司治理进行风险评析，推进内部控制规范体系建设，不断提高治理水平。

　　董监高治理责任更大

　　过去中国证券监管方面的立法，实际上是有缺陷的，比如出现诉讼情况，如果公司败诉，往往是由公司出面赔偿股民的损失，从法理上来说，公司本身就是属于股东的，如果拿公司的钱赔偿股东的话，实质上等于股东自赔，而且对于那些没有得到赔偿的股东来说更加不公平。

　　在境外，如果公司败诉，通常会追究董事高管人员的个人责任。可以预期，今后将从《证券法》角度而不局限于过去的《公司法》角度，进一步细化和强化董监高的义务和责任，形成完备、配套的责任追究机制。这意味着，注册制施行后，公司董事、监事、高管个人将面临更大的责任。董事、监事、高管一方面需要勤勉、审慎地履行信义义务，一方面也需要采取恰当的救济方式，例如购买董责险等。