文/王尧基

　　由于此前实行的IPO（首次公开发行股票）审核制存在种种局限和弊端，且经济结构调整大局对IPO改革有迫切需求，故国内股市亟需推行IPO注册制。注册制将促进资产证券化率的提高以及市场各参与方趋于成熟、理性，将推动企业上市量大增，从而激发“大众创业、万众创新”的活力。正是如此，注册制成为今年中国资本市场的头等大事、“牵牛鼻子”工程。但必须看到，国内股票市场环境还存在不少“短板”，不利于注册制的顺利推行，因而亟需在注册制启动前后借助《证券法》的修改尽快补齐这些“短板”，以免今后“走弯路”、“开倒车”。

　　注册制及在我国推行的必要性和迫切性

　　IPO是股票市场上各方矛盾最集中、利益冲突最直接的一个环节。自上世纪90年代我国恢复建立股市以来，国内股市IPO制度其实先后经历了“审批制”及其改进版“核准制”，但IPO过程中存在的诸多弊端一直没能从根本上得到解决。

　　在IPO审核制下，证监会[微博]在对上市企业进行遴选的同时，也就代替投资者进行价值判断并“背书”。证监会把大量的精力花在审核上，严重削弱了其对市场的监管，使得市场环境建设长期滞后于市场的发展。同时，审核制引致了大量拟上市企业伙同中介机构的过度包装、财务造假，因为在审核制下只要通过IPO这一关就获得了长期在资本市场融资的资格，即使“圈钱”、“再圈钱”，也无退市之虞。

　　同时，行政色彩浓厚的审核制不仅导致权力寻租问题频发，且审核制下对拟上市企业盈利等偏高的僵硬要求，把大量迫切需要资本市场支持的企业尤其是中小创新企业拒之门外，导致我国股票市场长期存在着传统产业和基础产业过于集中，而高成长的新兴产业份额偏少的现象，这不利于股市融资功能的发挥及健康发展，也不利于产业结构的优化。

　　因此，海外成熟市场普遍采用的、具有真正市场化特性的IPO注册制成为国内股市发展的必然选择。

　　IPO注册制，是指政府不应该也没有能力对股票的价值进行判断，不宜对发行设置条件，任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行股票让市场去自行判断。即该制度是指股票发行申请人依法将与股票发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，且对所提供的信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任，主管机构只负责股票审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，不需要对发行的股票价格进行审核。当然，由于国内股市环境还存在“短板”，注册制改革“一步到位”的风险较大，从正式启动到完全到位需要一个过渡时期。

　　推行注册制不仅是革除国内股市审核制弊端的需要，更是调整我国经济结构大局的需要。首先，中国企业的负债率畸高，融资结构亟须改善。目前中国企业的负债率高达到115%，远高于发达国家的水平。这其中有许多企业扩张过快的内因，更有宏观经济下滑导致企业利润率明显下降、融资成本偏高导致负债不断累积的外因，特别是议价能力较弱的中小企业因畸高的贷款成本使其债务越滚越大，严重削弱了其发展后劲。这就迫切需要改善企业融资结构，降低间接融资比重、加大直接融资比重。

　　其次，“大众创业、万众创新”需要股市允许大量企业特别是中小企业上市。对于高成长的中小企业来说，能否筹集到股本显得尤其重要，这直接关系到其在激烈竞争中的生存和发展。这些具有轻资产、重知识、高技术、高风险特征的中小企业，往往不符合银行的贷款要求而难以得到间接融资支持。而股市融资的一大特点就是高风险、高收益，股市更适宜为高成长、高风险的新兴企业提供发展机会。于是，去年11月19日召开的国务院常务会议指出：要“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛”。推行注册制可更好地发挥股市的融资功能，使更多的高成长的中小企业有上市融资机会，从而促进新兴产业的发展和经济结构的调整。

　　再次，国内投资者需要股市提供更多更好的投资机会。由于目前房地产市场吸引力的下降以及人口老龄化拐点的来临，一种新的财富投资趋势正在形成，居民家庭财富配置将发生转折性变化，房地产将重归消费本位，金融资产将逐渐成为家庭财富配置的主角，投资者迫切需要股票市场能够提供更多更好的投资机会，对于注册制改革的意向也是看好或认同者居多。据《深交所[微博]2014年个人投资者状况调查报告》，52%的投资者认为“注册制改革将增加投资者新股选择数量，抑制上市发行价格过高现象，对股市总体上是利好”；48%的投资者认为“注册制改革下，垃圾股将被多数人抛弃，价值投资、成长投资将逐步成为市场的主流”；仅有30%的投资者认为“注册制改革将导致上市公司IPO提速、股市扩容，对股市总体上是利空”。

　　注册制需要相匹配的外部治理市场环境

　　注册制的核心是，只要股票发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该股票没有任何投资价值，主管机构也无权干涉，在IPO公司的各种风险充分披露后，由市场赋予一定的折扣率反映在定价中，由投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择。但降低企业上市门槛的注册制的顺利实施，确实需要比较成熟的市场环境能对上市公司进行外部治理，以促使上市公司、中介机构等市场参与方职责归位、充分披露信息并真诚回报投资者。

　　对于海外成熟市场来说，由于其以市场化、法制化为基础市场环境的巨大威慑作用，股市对公司的外部治理事实上从其申请上市就已经开始。首先，出于对成熟市场环境的敬畏，申请上市的公司一般都能提供真实可靠的信息披露文件，注重风险披露的充分性和准确性，披露的内容和投资决策的相关性高、与投资无关的信息少，不仅不误导投资者，而且还便于投资者阅读和理解。其次，对于注册制顺利运行的关键——防范欺诈，中介机构在其中发挥不可或缺的重要作用。在整个IPO过程中，中介机构对发行人的情况最为熟悉，最可能发现欺诈情形。而中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下，整体上注重品牌建设和维护，建立有效的风险控制制度，基本上能有效履行职责。

　　成熟市场对已上市公司的外部治理功能，主要是通过其对公司经营权提供外部约束和激励机制，以提高公司的产权效率。公司的发展往往面临着规模经济和产权效率之间的矛盾。公司发展需要达到一定规模才能提高效率，而规模的扩大又必须通过外部的资金积累，这样势必造成所有权的分散，失去对经营权的控制，从而造成产权效率的损失。而股权资本市场的建立就能从外部对经营权进行约束，使公司在规模扩大化的同时保证产权效率的提高。股市促使上市公司重视管理实绩，并增强公司提高效率和进行革新的压力。如果公司在管理中未能表现出正在利用现有的机会，其股票价格就会下跌，以鼓励另一家公司出价接管该公司。

　　具体来说，在海外成熟市场上，对于上市公司主要有两方面的外部压力促使其积极创造价值：机构投资者要求其能够提供长期价值创造；资金实力雄厚的私人股权基金始终盯着并随时准备低价收购业绩不佳的公司。私人股权基金通常会把一些非常低效的企业作为收购目标，这些企业有很多无效资产，管理层没有激励把这些资产的利益最大化，收购者通过友善及敌意收购一些拥有很多资产或者品牌但价值尚未发掘的上市公司，并对这些公司进行重组、合理调整资产结构，从而作为股东将其投资价值最大化。尤其是若公司持股很分散、缺乏大的利益相关者，股市对公司的约束力和执行力就更要通过收购者的监督作用来体现。

　　一般来说，成熟的股票市场能够通过提供公司业绩的信息引导资产得到更有效的使用，并能够通过市场达到对经营业绩差的公司产生约束，以达到对公司的控制。当公司宣布一个新的项目方案或收购，股票市场会相应地做出积极或消极的反应。因此，公司的管理者就可以看出公众对他们想要实施的计划的看法如何。如果股票价格的反应是负面的，管理者可能会决定重新分析其核算并重新考虑其计划。此外，由于股票价格反映的是当时所管理资产的价值，这也给出了市场对公司管理状况的信号，这有助于公司评估它的业绩。

　　成熟市场还实行严格的退市制度，使退市公司数量与上市公司数量相当、股市常处于动态平衡之中。如1995年至2012年，纽约证券交易所[微博]约有3000家公司退市、纳斯达克[微博]市场则有8000多家公司退市。

　　此外，成熟市场还有集体诉讼以及民间举报奖励制度等使上市公司的行为受到无处不在的监督。

　　从上述的海外成熟市场对上市公司的外部治理机制来看，目前我国股市还有不小差距，在信息披露、中介机构尽责、私人股权基金的培育等方面都还存在“短板”。因而在现有的股市环境中，上市公司大股东伙同中介机构造假“圈钱”或进行利益输送，违规成本依然很低，上市公司高管缺乏诚信，不少上市公司重“圈钱”而不注重投资效益，“重融资、轻回报”。多年来，A股上市公司扩容者众多，但退市者寥寥无几，使市场滞留了大批造假上市、上市造假的“僵尸”公司，导致资源配置效率失衡以及投资者权益难以维护。

　　注册制启动前后应尽快补齐市场“短板”

　　在我国现阶段推行降低企业上市门槛的注册制，如果没有真正能对上市公司进行外部治理的市场环境，就很可能使之异化为投机者狂欢的盛宴。而只有充分发挥股市对上市公司的外部治理功能，规范信息披露制度、发展和完善市场中介机构，才能使股权资本市场的运转与公司内部的治理有机地结合起来。因此，国内股市应在注册制启动前后的一个时期借助《证券法》的修改至少从如下方面尽快补齐市场环境“短板”。

　　首先，健全对造假行为的严格问责法规，要建立对造假行为的终身追究制度，让严重危害投资者利益的人倾家荡产并承担刑事责任。如前所述，目前不仅在国内股市中中介机构伙同上市公司财务造假的情况屡禁不止，而且不少“中概股”到海外成熟市场上市还搞财务造假被揭穿，说明国内股市启动注册制之后很可能仍会出现不少财务造假、侵害投资者利益的公司，因而应“未雨绸缪”。根据此前证监会通报的情况来看，目前监管部门对证券市场信息披露违法违规追查力度在加大，但处罚力度还不足以产生较大的威慑作用，有必要进一步强化。此外，在公司申请上市的过程中，监管机构应坚持对申请材料的质量要求，对于信息披露的范围不仅应有明确规定，确保公司信息披露的准确性和真实性，而且对申请材料存在问题的应责令修改、重新披露。特别是对未盈利拟上市企业应另有更为细致的信息披露要求。据《深交所2014年个人投资者状况调查报告》，85%的投资者认为“如果允许未盈利互联网企业在创业板上市，有必要制定针对性的行业信息披露指引”。

　　其次，进一步健全并切实实施严格的退市制度，要让那些业绩太差或有欺诈等问题的公司批量退出市场，而且要赔偿因其退市给投资者造成的损失。去年10月17日证监会正式发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，满足净利润退市标准、净资产退市标准、总资产退市标准、1元退市标准、成交量退市标准、市值退市标准和被监管谴责退市标准等7大退市标准中的一个，就直接退市。同时确定了上市公司存在欺诈发行和重大信息披露违法将强制退市的原则。虽然与以前相比，此制度有很大改善，但退市底线还是有问题，按此制度规定许多绩差及问题公司还是退不了市。另外，地方政府等的袒护也是个严重问题，地方政府从自身利益出发往往会对濒临退市公司进行补贴或采取“拉郎配”式的并购等支持使其退不了市。自2001年至今，沪深两市累计退市的公司仅78家，年均不足10家。这与上述成熟市场的退市情况形成了巨大反差，因而国内股市的退市举措切实需要强化。

　　第三，建立集体诉讼以及民间举报奖励制度，尽快培育中国式的“浑水公司”，使上市公司的行为受到无处不在的监督。除了监管部门加强监管而外，更重要的是要建立集体诉讼以及民间举报奖励举报机制，特别是要允许因企业退市而损失较大的投资者通过集体诉讼方式索取企业赔付。由于监管部门的监管毕竟有局限性，因而应激发市场无处不在的力量来制约以大众投资者为受害方的违法行为，通过做空机制使问题公司感受巨大的市场压力。如揭露蓝田股份造假的刘姝威、质疑多家上市公司的“财务侦探”夏草等就是民间人士，还出现过个别有打假行为的咨询公司。但由于问题公司的强烈反抗而陷入困境以及获得的支持不够，且无经济方面的回报，使这些打假者单枪匹马式的打假行为往往由于力量单薄而难以为继。其实，他们的打假行为才是净化市场的市场力量。因此，今后监管部门应借鉴国际经验、对民间举报按案件判罚金额的10%—30%进行奖励，使打假的市场力量与行政力量形成互补之势。

　　第四，注重培育机构投资者和专门进行“掠食”式兼并收购的私人股权基金，迫使上市公司努力搞好企业经营。企业上市的本意不外乎是：获得可靠的融资渠道，上市后企业的股票变成了一种有价证券，企业可以用它“增发”，也可以用它去并购，以在行业内扩展或跨行业发展，前提是企业得努力为投资人创造财富。尤其要有外部压力促使上市公司积极创造价值。这既需要机构投资者要求上市公司提供长期价值创造，且要设法聚集散户的力量给上市公司以必要的压力；还需要作为收购者的私人股权基金随时准备低价收购业绩不佳的公司。但目前由于受到股权流通性问题的制约，迫切需要解决私人股权投资基金的退出问题，以加强对这类基金的培育。

　　第五，通过“扬清激浊”积极改善上市公司的回报氛围。近年来，A股市场回报投资者的情况虽有改善，但与成熟市场相比，还有很大差距。此种情况若不下功夫积极改善，今后通过注册制“宽松”上市的公司也许更加“重融资、轻回报”。虽说回报投资者是上市公司的自主行为，但良好的回报氛围对上市公司合理回报投资者具有重要的推动作用。一方面，对于长期坚持通过分红等合理回报投资者的上市公司，不仅应公开表彰，还应在再融资等方面切实给予优先、优惠。另一方面，对于连续三年以上不分红又未以其他方式合理回报投资者的“铁公鸡”式上市公司，监管层要将其列入“黑名单”并予以公开谴责、取消其再融资资格，并对“屡教不改”者作停牌乃至退市处理。另外，主流媒体对上市公司回报行为的“扬清激浊”力度还应进一步加大。

　　第六，加强对拟上市公司、中介机构以及投资者的职责归位教育。与海外成熟市场相比，国内上市公司、中介机构以及投资者等市场参与方在专业素质等方面有不小差距。如不少上市公司上市目的不端正、缺乏市值管理的概念；会计师事务所等中介机构只顾低价竞争，不注重维护自己的品牌，不仅不尽审核职责，还帮拟上市公司造假包装；投资者缺乏起码的投资知识、价值判断水平以及价值投资理念，热衷于跟风短炒，等等。总体而言，市场参与方大多缺乏必要的教育。因此，监管部门应动员社会力量大力开展这些方面的教育，尽快提高市场参与方风险意识和责任意识。

　　综上所述，由于资本市场自身发展以及国内经济结构调整大局的迫切需要，启动注册制已为期不远，而补齐市场环境“短板”不可能一蹴而就，其过程可能会延续至注册制启动后的一个时期，因此注册制的推行采用渐进方式或从局部到全面的方式较为稳妥。

　　作者系复旦大学证券研究所副所长