崔鹏

　　“11超日债”的违约基本上是一次社会承受能力的测试，投资者最好别把自己的钱当试验品。

　　3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司发了一张公告。由于连续亏损，这家生产太阳能产品的中型公司不能在约定的付息日3月7日拿出8980万人民币来支付其发行的“11超日债”的利息——它只筹措到了约定利息的4.5%——这次的违约被认为是中国公司债的第一次违约，这家中型规模的公司似乎从没如此受众多投资者的关注。

　　关于怎么界定一家公司发债的安全性，应该是那些传统投资者更关心的，在很多情况下，相对于股票来说，他们更喜欢债券。

　　本杰明·格雷厄姆在他的《证券分析》和《聪明的投资者》里都做过相关的论述，他认为如果企业的利息保障倍数（也就是企业利息税前利润和要付债息的比率）达不到5，投资者就应该考虑不买这家公司的债券。格雷厄姆之所以如此保守是因为他的例子是铁路公司，这种公司折旧比较大而且周期性比较频繁。中国证券投资者保护网的说法是，利息保障倍数在3和4之间，这已经把公司可能出现阶段性亏损和运营中的一些问题考虑在内了。

　　而根据上海超日的2011年年报，该公司已经发生亏损，而这家自称汇集“众多太阳能科技领域高级人才”的公司所处的行业在2010年底就开始显露出行业产能过剩的问题，行业内的巨型公司无锡尚德也在那时爆出危机迹象。

　　而“11超日债”的发行是在2012年3月，债券上市日期是在2012年4月，这支明显存在违约风险的债券还是发出去了，而且交易的踊跃程度也不亚于其他债券。

　　这种市场失智情况源于投资者们对决策层的一种预判。根据传统，凡是面向众多投资者的固定收益投资产品，无论是债券还是信托，虽然是个投资问题，由于是对大众发行的，那它就肯定也是个社会问题。在以前的类似事件中，决策当局一般是要委派适当的地方政府或者金融机构做牵头人，通过各种手段把可能出现的违约窟窿补上，以安定投资者情绪。

　　在这种市场预期下，投资者最需要关注的就是那些投资产品的收益率，而同时很多公司也以不合理的成本得到了资金，大概只有刻薄鬼才会去关注这家公司的偿债能力吧！

　　只有在很少的情况下“刻薄鬼”才会在市场上取得优势。决策层在超日债问题上一反常态地把问题交给发债公司、承销公司以及一些关联方自己去解决。在没有印钞机和地方财政等强有力财务支持的情况下，这些相关方最平常的反应是——没有钱就是没有钱。

　　面对着拿不到利息的投资者，如果谁再拿着本《聪明的投资者》去对他们宣读，后果可能是很恐怖的。相信上海超日和超日债的承销机构下一个主要任务是应付很多诉讼。

　　决策当局选择超日债这个标的来刺破固定收益产品不违约的童话是谨慎和艺术的，这基本上是一个对于投资者情绪的一个机构以及社会压力测试。这种艺术表现在，选择只有10亿元规模发行量的超日债，即使出现问题，影响范围也非常有限。

　　而监管机构对于债券违约问题是不是采用特别处理办法，先不明确表态。如果最后的对决情况难以收拾，监管机构或者更高的决策层还保留着非正常的处理办法。决策层这么做的目的也就是大家一直说的，把风险的定价权交给市场，而且这也有利于资金流向结构更加合理。

　　债券违约的被允许，在一定程度上会对投资者的资产配置结构产生影响。那些渴望长期获得固定收益的保守投资者，应该腾出一点时间来看看所投资公司的运营情况以了解它们的偿债能力——特别是那些看起来拥有高收益的信托产品，对于处于信息基本封闭状态的莫名其妙的公司和项目，最好的决策是干脆放弃这种投资机会。

　　另外，投资者考量一个固定收益产品的质量时还应该考虑这个产品的规模。要知道，社会问题不管怎么说还是很重要的，在很多情况下，只要投资标的的规模足够大，就获得了足够的安全性。

　　崔鹏是《财经天下周刊》副主编。