吴尚志：一日PE 终身PE

　　“中国PE一定有自己的品牌。PE是人的生意，也就是文化、人际关系的生意。洋人的中国PE团队都已本土化，鼎晖正努力成为中国的品牌。”

　　吴尚志，48岁，鼎晖创始人、董事长

　　鼎晖中国基金管理公司(CDH)，前身是中金的直接投资部，2002年分拆组建，该团队有多年投资经验，以蒙牛乳业、李宁服装、南孚电池、分众传媒、双汇食品等项目在业内闻名。鼎晖现管理三期基金，规模为3亿-5亿美元

　　吴尚志，业界尊称“老吴”，生在红旗下，“老三届”毕业生，又是文革后最早一批出国喝“洋墨水”的。他中等个头，慈眉善目，衣着随意，身形略微有些发福，看上去根本不像是在华尔街闯荡多年的投行精英，倒像是一位“下海”不久的中年知识分子。

　　老吴为人低调，多年来几乎从不接受媒体采访，但也有人说他“其实很精明，是闷声发大财的典型”。

　　不管怎样，业界公认，中国第一PE非“老吴”及其六人团队草创的鼎辉投资莫属。同行对其颇多佩服。李山——朱钅容基的得意门生，约翰·桑顿在中国的合伙人，说老吴才是国内PE投资的先驱。弘毅投资的赵令欢认为鼎晖的运作、关系、团队、判断都很强，是他尊重甚至有点偶像崇拜的公司。1994年，王在高盛亚洲时，曾经花了大半年考察佛山陶瓷业，却无功而返，他谈判的那家企业直到今天还没上市，“可是吴尚志做鹰牌就很成功。”

　　蒙牛引进私人股权基金的故事早已为人熟知，管理层与资本的“对赌协议”也渐被理解。投资收益率约500%(投入约5亿元，三年内回报约26亿港币)的蒙牛，是鼎晖自2002年成立以来第一笔比较大的投资，也是第一次为公众所认识。过去十年，鼎晖投资的20多家企业中已有九家上市，六家市值10亿美元以上，业绩堪称一流。

　　而当鼎辉开始参与收购中国头号肉类加工企业双汇集团(高盛及鼎晖II共投20亿元)和华源重组(华润和鼎晖分别持有华源70%和30%股权)后，以发掘民企眼光闻名的鼎晖迎来了国企改制“躲不开的命运”，这家中国最成功的本土PE基金也接近了其综合投资平台的梦想。

　　老吴看过本刊《蒙牛何以选择摩根》、《双汇不是徐工》等报道。“我无法确认，也不能多说，我们交流你会觉得我缺少诚意。其实我不是这样的人。鼎晖今天在媒体上说话不大合适，因为这样无法避免地涉及我们的商业运作、我们投资的企业，这样会违反我们和许多合作企业的初始约定。”

　　今天的老吴正在淡出交易第一线，在向一个目标10亿美元量级规模的基金管理委员会主席的角色转变。他掌控下的鼎辉也逐步从过去的传统行业成长基金(growth fund)向创投基金、收购基金甚至房地产基金延伸。鼎晖创投基金合伙人王功权说，“老吴像兄长一样特别诚恳，他的前瞻性、驾驭事情的综合能力、为人的修养和胸怀，很感染我。”王之前在IDG VC，他离开的很大原因在于“鼎晖想打造一个投资旗舰机构，中国No.1的投资品牌，这样大的梦想对我很有吸引力。”

　　老吴曾在一封E-mail中说，“中国PE一定会有自己的品牌。PE是人的生意，也就是文化、人际关系的生意。洋人的中国PE团队都已本土化，VC的管理公司也正在全面本土化。鼎晖正努力成为中国的品牌。”

　　追梦

　　老吴1983年毕业于麻省工理学院斯隆管理学院，接着进入华尔街。当时美国新一波并购浪潮正在兴起，KKR、卡尔·伊坎和米尔肯等占据舞台中央，在1980-1990年间，富有进攻意识的投资银行家、公司袭击者和股东积极主义推动的敌意接管和杠杆收购成为主流，他有了对直接投资的初步认识。1991-1993年，老吴在世界银行所属IFC任高级投资官员，帮助印度人贷款发展工业等，就对PE“非常非常有兴趣”。1993年，老吴试探筹资建立了一个基金——“想法比较天真”，投资了一些项目但好像都赔了。

　　据说当时老吴也曾找过KKR、贝恩资本、3i等取经，但做什么模式没想那么明确。后来他到了中金，任中金直接投资部董事总经理，中金“五常委”之一。但在中金，投行业务才是明星，直接投资部长期地位尴尬，老吴一旦有机会还是想做PE。摩根士丹利的高管盛情邀请他加盟，老吴回答说，“我现在42岁了，我要是24岁，我就跟你做。”

　　自1996年以来，老吴在中国最早开展直接投资业务的中金，主导投资总额达1.2亿美元，在中国移动、鹰牌陶瓷、新浪网等取得了丰厚回报，年均收益率超过30%，并培养了一支管理团队。2001年，国家禁止证券公司从事风险投资业务，中金将其直接投资部和投资业务分拆。2002年8月，由吴尚志、焦震、王振宇等六位前中金大将发起的鼎晖投资基金管理公司正式成立，成立初期管理的是一支总额约为1亿美元的海外基金和一支约3亿元的人民币基金。主要基金投资人包括了新加坡政府投资公司(GIC)、苏黎士投资集团(Capital Z)、IFC、英国3i等。一位管理合伙人骄傲地说，“这个团队这么多年在投资人那儿建立了信誉和能力。”

　　此后，鼎辉联手摩根士丹利、英联、高盛等境外PE，创造了中国投资史上一系列里程碑事件，包括蒙牛、李宁、南孚、永乐家电、分众传媒、双汇等。

　　作为一家有投行背景的投资机构，鼎晖在投资阶段及目标选择上与别家明显不同。1999年12月，吴尚志在《金融时报》发表《中国创业投资的环境》一文，其中写道：“先投资，再操作上市，这跟中金公司背景有关系……我们在资本市场上的品牌加企业在产品市场的品牌能够创造超额价值，将我们的利益和企业家的利益绑在一起，做上市的动力更大。”现在环境已经比较成熟，PE基金市场逐步建立，鼎晖也确立了江湖地位。

　　在弘毅投资的总裁赵令欢看来，鼎晖已经在国际私人股权投资界赢得了口碑。“国际大牌PE首选的合作伙伴肯定是鼎辉，他们在中国的运作、关系、人员、判断很强。”

　　“过去几年中，我们以外资作为资金来源，这是一个筹资渠道，同时也是建立投资业绩、摸索投资规律的必要过程。”老吴在一个私下场合说道。

　　重新平衡

　　老吴坦承，PE行业吸引了包括他在内的很多人，这是“一门风险和回报处于企业家和打工之间的生意”，基金管理者不用像企业家承担那么大的风险，但分享企业成功后的回报比投行都要高。老吴说自己是个很现实、理性的人，没有创业家的激情、一往无前的勇气，PE这种趋中的职业选择他更有兴趣。此外，投资电池、牛奶、家电等不同行业，需要知识面丰富，接触的人物都是老板级的，这也是他喜欢的一种生活方式。

　　中国的私人股权投资交易市场还是早期阶段，“眼下这还只是一个利基(Niche)市场”，在一段时间内，大的并购项目外资仍然处于主导，老吴认为。目前，中国PE品牌的法律地位、与社会各阶层的连接、与银行的关系等都很脆弱，法律不清晰(基金法没有颁布，公司法需要增补有限合伙人的部分)，政策应该支持和允许PE。对于未来，鼎晖长期非常乐观，短期非常谨慎。

　　接近老吴的人透露，他曾这样向海外投资者说明中国经济的变化：我家里第一台冰箱是雪花的，第一台电视是牡丹的，但现在都被新兴的品牌取代了。中国开始创业和投资以后，“没有谁是龙头老大，市场重新瓜分，像蒙牛这种奇迹原来根本无法想象。新浪门户，盛大游戏，分众传媒突然爆发，也创造了一个工业……中国未来的增长性是没什么可怀疑的。”

　　中国企业向上生长的力量确实令他吃惊。2004年4月，鼎晖联合六家机构向分众注资1250万美元，当月分众利润仅50万美元，四个月后就变成了100万美元。

　　今天，国外PE已经如潮水般涌入中国。一方面是由于全球化的渗透，企业的重组进程加快，PE规模越来越大，逾100亿美元的交易已成寻常；另一方面，最有说服力的是，中国的私人股权投资已经证明能赚钱，比如南孚、蒙牛、李宁、分众等，而这些都是鼎晖的成名项目。

　　相比之下，在资金、背景等方面毫无优势的鼎辉只有一项特长：就是完全跟地面相贴的本地化能力。它谨慎、追求质量，看得早，理解深，主动帮企业理顺一些事情。鼎晖投资一般遵循两个原则：一是该行业有没有持续的增长力，二是该企业能否在竞争中站住脚。他们最青睐消费品、医药、媒体等行业的领先企业。

　　老吴之外，鼎晖也有一个精干的团队，执行总裁焦震是一个聪明、务实的投资家，他在地图上找不到的福建南平市发现了南孚，不喝牛奶却从超市意识到了蒙牛的潜力。

　　2002年底，摩根士丹利、鼎晖、英联三家2600万美元投资蒙牛，“摩根士丹利的品牌固然重要，但是仅此不够……还需要通过对中国法律与国情的深入了解，能以各种技术手段解决与公司在沟通、谈判、信任等方面的各项疑难。”黄明教授2005年在本刊《蒙牛何以选择摩根》一文中写道，“从蒙牛团队的感觉来说，他们认为焦震在解决这些疑难的过程中起到了极其关键的作用。”

　　在蒙牛与海外资本的对赌协议后，摩根士丹利和老搭档鼎晖又将同样的手法用在永乐家电(以5000万美元持有20%股权)。今年4月，永乐与大中电器合并与之不无关系。江苏雨润也跟高盛、鼎晖(合计超过10%)签下了类似协议，今年5月，高盛、鼎晖控股河南双汇(60.72%)之后，假以时日，双汇并购雨润也并不意外。

　　还有一个敏感因素：中国企业经PE之手被跨国公司接盘，民族品牌消失，徐工、双汇会重蹈当年南孚电池的覆辙吗？——摩根士丹利、鼎晖将南孚转售给吉列，南孚虽然也实现了增值，但最终沦为棋子(见本刊2005年10月《南孚启示》)。事实上，吴对此问心无愧。比如鼎晖投资的二十几家企业的控股股东和管理人还都是中国人。南孚是惟一一个例外，但它的品牌也没消失，控股权换了，管理还是原来的人。

　　为了消除公众的盲目恐惧，鼎晖原本想分析一下过去这些投资产生的社会正面效益(比如大量直接和间接的就业机会)，还没整理成形，表述也并不容易，“我们的确为社会创造了价值，改变了公司的机制和效率，但监管机构就没作用吗？国企就没作用吗？”这事不宜单方面专美。

　　老吴在另一封E-mail中写道，“目前看来，中国PE不会是‘创造性破坏’式的，虽然都是激励和约束的重新平衡，但方式不同。”

　　情结

　　今年上半年，鼎晖投资了一家上海造纸公司、一家广州保险公司，加入了华源重组——华润和鼎晖分别持有华源70%和30%的股权，17家原股东已签署股权转让协议。鼎晖参与了华源重组的过程，并一步步走向台前，焦震担任华源管委会副主任。华源已全部偿还了银行贷款利息约2.5亿元，华润和鼎晖替华源及所提供担保的公司支付了逾期利息。

　　5月，高盛、鼎晖再次以5.62亿元购双汇发展25%股权(双汇集团持有35%股权)，从而实际控股双汇发展60.72%。此次股权转让涉及外国投资者并购境内企业行为，双汇发展修改公司章程，由股份有限公司变更为外商投资股份有限公司。

　　据透露，鼎晖正在筹资的第三期基金规模将达3亿-5亿美元，发展收购基金、房地产基金等(老吴在世界银行时研究扶贫，了解城市化趋势)。王功权说，鼎晖考虑多平台模式，单一基金有限。鼎晖要做综合性多品种的基金也必须上规模台阶，否则“要做Buyout肯定不够，一个Deal就要几亿美元”。

　　华尔街有一个说法：一日PE，永远PE。老吴认为这很有道理，他也不会再做投资之外的事了。但眼下，今年下半年，“能把双汇和华源做好就不错了”。“鼎晖的想法只有实践了才有意义，等做了再说吧，估计也是由别人评说。”

　　要触及鼎晖及吴尚志的性格，有一个侧面：鼎晖投资慈济。两年前，鼎晖向北京慈济体检机构投资3500万元，占40%的股份，今年5月底，又对上海慈铭医院管理公司追加投资，并以此资金在上海及周边地区大规模收购。老吴表示，中国医疗市场潜力巨大，体检行业将从团体消费向高层次或多元化的个人市场转换。

　　对于出身医疗世家的吴尚志来说，“有一点医疗情结，有一些人脉关系”。他的父亲吴英恺是中国著名的胸、心血管外科专家和心血管病流行学的先驱和奠基人，北京很多百姓都熟悉他，尊称他为“大医”。遗憾的是，吴尚志兄妹三人都没学医，投资慈济也算圆了一桩心愿。2003年12月，父亲去世后，吴尚志在《北京晚报》写了一篇纪念文章，“他这种敢于创新、敢于承担责任，甚至冒些风险的作风，对我以后人生都有很大的影响。”