长城汽车：利润稳步增长 投资评级为“买入”

　　□国泰君安(香港) 郑栋

　　2004年5 月份中国汽车销售额较4 月份下降20.0%，为过去3 年首次月销售额下跌。严峻的市场形势迫使汽车生产商开始了价格战，各种车型价格降幅从数千元到3 万元不等。作为国产皮卡车销量第一及越野车(SUV) 销量第一的民营汽车生产商，长城汽车(2333)的投资价值如何呢？

　　2004年中国汽车行业整体毛利率有收窄的趋势。加上汽车融资收紧以及2005 年取消汽车进口配额制度导致的降价预期，许多消费者开始持币代购，汽车销量出现下滑。

　　盈利水平可保证

　　2003 年长城皮卡的平均售价比2002 年下调了人民币1,000 元，但由于成功的成本控制，2003 年长城汽车皮卡及SUV 的毛利率分别比2002 年增长4.1%及4.0%，达到32.9%及33.6%。长城汽车2003 年实现净利润人民币5.23 亿元，比2002 年增长78%；每股盈利人民币1.51 元，比2002 年增长75.0%。

　　2004 年以来，由于原材料价格的上涨以及价格战带来的汽车售价下降，长城汽车的盈利将受到一定的影响。然而，由于在过去3 年中不断采取各种措施，如实行汽车重要部件集团内供应、增加规模效应以降低原材料成本以及提高汽车零部件国产化比率至98.0%等，预计公司仍能保证稳定的盈利水平。预计2004 年长城汽车可实现毛利和净利润人民币12.55 亿元和人民币5.29 亿元，每股盈利仍可以保持在人民币1.12 元左右的水平。其中，SUV 作为公司毛利率较高的产品，其毛利将占总体毛利的57.8%，而皮卡为34.1%，零部件为8.1%。

　　与此同时，新车型的推出将继续巩固长城SUV 的领先地位，保证利润率的稳定。随着国内SUV 市场竞争的白热化，2004 年各大厂商不断推出新型SUV。作为国内经济型SUV 的主要厂商之一，长城汽车继2003 年成功推出“塞弗”及“赛影”之后，2004 年推出“K”系列SUV。“K”系列无论从性能上还是外观设计上都比前两款SUV有了许多改进；定价也较前两款高，为12 万至15 万之间。目前“K”系列SUV 市场反映良好。新的高附加值车型的推出不仅有利于长城汽车进一步巩固SUV 的领先地位，而且可以一定程度上减少旧车型价格战带来的利润损失。

　　皮卡车销量有望增长

　　按销量计算，2003 年长城汽车在内地皮卡车及SUV 市场均排名第一。2005 年公司皮卡及SUV 合共生产能力将达到150,000 台。

　　皮卡市场稳中有升。根据市场调查，2003 年全年纯皮卡销量约8.7 万余辆，与2002 年的纯皮卡相比持平。2004 年第一季度我国累计销售纯皮卡42,554 台，与去年同比上升2.4%。尽管中国汽车行业大环境以及城市限行等因素一定程度上制约着中国皮卡市场的发展，但我们认为皮卡尚有持续发展的空间。以发达国家为例，皮卡销售量平均占全美汽车销量的15%～20%左右。一些经济欠发达国家也不例外，泰国皮卡销量占汽车总销量的65.0%；菲律宾、马来西亚皮卡份额达到33.6%、14.0%。而我国皮卡车的总销量一直徘徊在整个汽车产品的4%左右，远低于其他国家水平。据有关预测，2004 年全国皮卡销量有望实现25.0%的增长，达到12 万辆。

　　SUV 市场进入平稳发展阶段。经过2003 年井喷式发展后，SUV 销量的增长速度在2004 年开始出现了比较快的下滑。统计数据显示，2004 年第一季度，国内SUV 产量为40,579 辆，销售39,115辆，分别比去年同期上涨了29.7%和34.9%；而2003 年SUV 的增长率却高达99.0%。其中15 万元以下的经济型SUV2004 年第一季度销量比去年同期只增长了6.8%；而2003 年经济型SUV 同比增长645.0%。从目前的情形分析，相比2003 年，2004 年SUV 市场应该会有一定的增长，但要远逊于2003 年。据专家预测，2004 年SUV 的销量有望达到20 万辆。然而从各个厂商产量目标来看，2004 年SUV 的产量将突破30 万辆，SUV 市场产能过剩已成为事实。

　　2004 年长城汽车将实现稳步增长。2003 年长城汽车皮卡和SUV 销量同时据全国同行之首，达25,169 辆及27,091 辆；销售额分别为人民币14.5 亿元及18.5 亿元，比2002 年减少13.1%及增长150.9%。由于公司利用上市集资所得资金用作提高产能，预计2005 年长城汽车2.2 升排量的发动机产能将增至150,000 台，整体皮卡车及SUV 的生产能力将由目前的70,000 辆增至150,000辆。若市场需求保持增长，2003 年至2006 年公司营业额有望维持17.9%的复合增长。估计2004年公司将实现营业额人民币39.8 亿元。

　　投资评级为“买入”

　　与此同时，投资者要留意公司以下的风险，首先油价的上涨及未来燃油税的开征可能使得SUV 的需求增长受到抑制；其次，目前中国的宏观调控有进一步抑制汽车消费的可能；再次，经济型SUV较低的进入门槛使得行业竞争趋于恶化，未来毛利率有下降的趋势。

　　综合以上的分析，我们认为长城汽车有望在激烈的市场竞争中实现销量及利润的稳步增长。2003 年至2006 年期间公司的营业额可保持17.9%的年复合增长。预计长城汽车2004 年将实现毛利和净利人民币12.6 亿元和人民币5.3 亿元，分别比2003年增长5.0%和1.0%。以目前公司2004 年预测市盈率6.9 倍而言，估值仍然低于同业水平，投资评级为“买入”，12 个月目标价为9.10 港元。