基金经理被迫转变投资理念 抛蓝筹只因股权割裂

　　招行100亿可转债事件，让基金经理们发现，在股权割裂的市场上，所有的流通股投资者透视失败者，他们不得不修正今年以来一直奉行的价值投资理念

　　本报记者 何晓鹤 北京报道

　　也许，招行可转债事件对于基金业的影响才刚刚开始。

　　“这给基金公司一个教训，过度集中在一只股票是否合理。”国联安基金公司某人士告诉记者。到目前为止，招商银行被51家基金同时持有。实际上，中国现有的基金数量仅仅71只。

　　“关于招商银行转债事件，我觉得基金是在抗争。当面对非流通股股东1元不到的成本时，当这些非流通股要转让时，大家彻底明白了所有A股流通股持有者都是失败者，不管是散户，还是券商基金，即便是庄家，统统都是失败者。”银河证券的研究员胡立峰很冷静地分析。

　　反思中的基金业人士更是恍然大悟。“这可能会影响我以后的选股思路，这段时间我们一直在反思，以前那种看重企业规模和发展的选股思路是不是适合这个市场？以后，在选股中，除了坚持净资产收益率指标外，我可能会把管理层的行为作为一个重要指标。”一位基金经理说。

　　事实上，改变正在发生。

　　被迫减仓

　　9月17日，沪综指再次跌破1400点大关，收于1389.82点。基金重仓股普遍出现调整，金融板块在宏源证券增发压力下加速下滑，浦发银行、招商银行和民生银行也再度创出近半年来的新低。在总市值排名前十位的基金重仓股中，此前一直在苦苦支撑的华能国际、宝钢股份、中国联通、上海汽车等也开始出现调整，其中宝钢股份以2.39%的跌幅悄然破位，上海汽车也向下击穿了120日均线位置。

　　另一方面，根据基金仓位的测算，基金在最近的1个多月来，一直没有大规模的建仓甚至出现了一定程度的减仓行为，开放式基金由8月初的61%到了目前的49%左右，而封闭式基金的仓位则基本保持稳定。

　　基金对于重仓股仓位的调整正在进行中。

　　“其实，调整早在9月初就开始了”，一位业内人士告诉记者。更有分析人士指出，9月9日基金出现了集体异动集中抛售重仓股的现象。他的依据是，在当日18只基金重仓的异动股票中有15只的大单买卖量差为负。因此，可初步判定为基金正在减仓。“一般来说，单笔买卖金额在50万元以上的大单是机构投资者才有的实力”，一位研究基金的人士承认，“基金最近减持的股票除了银行股还有能源电力方面的”。

　　一位接受记者采访的基金公司的总监也毫不讳言，最近他们在银行股方面确实做了一些调整。银行股接连扩容压力的影响以及银行资本充足率不足和法定存款准备金率提高等问题，都决定了基金将金融股作为近期仓位结构调整的对象。而对于能源电力股，他说，“后市对能源电力的分析有些不一样的看法，虽然长期都看好这个行业的发展，但很多基金经理都认为短期利好已经不存在了，有些基金调整仓位也是很正常的”。

　　“现在讨论不清楚，问题是看最后的结果。前段时间招行由于发债而股价下跌，这几天你看看谁在买谁在卖就清楚，没有人与钱过不去，基金经理肯定也会考虑减仓。”中金公司人士更中肯地说。

　　实际上，前一阶段基金仓位过重，已经使阶段性的仓位调整成为必然。根据中报显示，基金股票持仓水平的均值达60.7%，已经接近6.24行情和2001年股市见顶时的持仓水平。而更重要的是基金后续资金的不足。

　　“三季度的股票市场行情在很大程度上又决于基金的后续资金。”银河证券的胡立峰说，“2003年6月30日，75只基金的非股票资产合计为431.73亿元，法定国债投资额度是228.86亿元，则基金可动用资金为202.87亿元。但非国债的债券投资占用66.5亿元，则可动用资金为136.37亿元左右。如果考虑到国债投资比例一般都超过20%，以及预留现金的因素，则75只基金实际动用的现金仅为100亿元。”胡立峰分析说。而该数字一季度末是150亿元，2002年12月底则是290-340亿元。他认为，半年来基金大量消耗资金，一方面忙于建仓，提高股票仓位，另一方面开放式基金被釜底抽薪大量赎回。去年12月底的290-340亿可动用资金成就了今年上半年基金主导的价值投资行情。“可以预计，三季度和下半年基金的资金供给将捉襟见肘，后续资金严重不足，开放式基金的赎回还没有被抑制住。开放式基金成为行情的不稳定因素，一旦行情稍有启动，基金净值上升后，赎回压力接踵而至。”他说。

　　开放式基金的巨额赎回更使基金经理不得不采取减仓。据统计，2003年6月30日为止，将2001年以来可比的25只开放式基金与其首次发行规模相比，被净赎回214.56亿份。其中，今年上半年开放式基金净赎回141.82亿份，仅二季度就被净赎回89.38亿份。“在目前基金融资渠道狭窄的情况下，基金经理面对巨额赎回的惟一选择恐怕就是抛售手中的股票，这也是近期基金重仓股破位下挫的一个原因”，一位基金营销人士说。实际上，为了应付赎回风暴，开放式基金上半年在股市减仓套现30亿元。

　　“作为中国股票市场的最大机构投资者，基金越来越决定着股票市场的走向。2003年二季度基金取得令人满意的业绩，但开放式基金持续的巨额赎回带来的巨大冲击，使得基金价值投资面临步履维艰后续乏力的困境，基金的操作进入‘滞胀’期，面临结构性调整的压力。”胡立峰在7月份的一个研究报告中指出。“但是，当时的分析是以A股市场基本稳定为前提的，结构性调整也是温和的。但现在的股市不是结构性调整所能解释的了，而是中国股市何去何从的大是大非问题，是决定股市前途命运生死存亡的问题。”他在接受记者采访时说，“进入8月份，《上市公司非流通股转让规则》正在制定的消息的放出，部分上市公司国有股被低价卖给外资和民营资本。进入9月份，地方政府紧锣密鼓地准备出售上市公司国有股。整个股票市场的基石被撼动，覆巢之下岂有完卵。在如此大背景大格局下，此时谈基金的投资理念，纯粹是微观分析。”

　　价值投资理念面临考验

　　但问题的关键是，基金能否将价值投资的大旗继续扛下去。基金的集中投资理念是否能够贯彻始终。

　　“目前中国基金经理人的投资理念是有问题的，问题就在于大家太一致了，而这种一致是否能带来想象中的回报是值得商榷的”，一位基金营销人士对记者说，“你看，上半年行情是基金做起来的，那些开始没做的基金也都在压力下被迫随后建仓。现在的结果怎样，并不是所有的基金都可以赚到钱”，他说。

　　从2003年1月开始，上证指数从1311点开始启动，最高达到1650点，涨幅为20%左右。但截至5月23日，沪深两市1300多只股票中有一半以上的股票处于下跌状态，上涨的股票仅有二百多只，并且多集中在金融业、钢铁业、汽车制造业等板块上。金融股、汽车制造股、钢铁股最高涨幅分别为35%、40%和30%，明显高于大盘的涨幅。

　　但这并不能掩盖基金成绩背后的隐忧。“多家基金持有同一只股票，表面上看是结成了一个联盟，实际上，各机构之间、基金经理之间是很少沟通的。这就意味着只要股价有变化，就会有基金选择卖出，因为建仓成本的不同，从而形成机构间的博弈，”一位基金研究人员表示，“而这种博弈随时会让股价产生更大的波动”。

　　实际上，基金的投资理念已经经历了从集中到分散再到集中的一个轮回。

　　1998年初，证券投资基金业试点工作正式拉开序幕，一批新基金公司纷纷成立，这批新基金公司奉行的就是集中投资的理念，这种投资风格在“5·１9”行情中得到淋漓尽致的发挥。在那轮行情中，科技股、网络股更是辉煌一时，东方电子、风华高科等股票正是因为基金重仓持有而被市场热烈追捧，当时博时所持的科技股占到基金净值的70%以上。

　　但在舆论关注基金违规后，奉行集中投资理念的基金陷入了迷惘。直到2001年上半年，基金经理们开始按照“分散投资”理念操作。但这并没有带来基金经理期望的成绩。2002年全年积极分散投资的基金净值增长率为-8.91%。2002年第四季度，集中投资开始“复辟”，华夏基金的基金——兴华股票集中度达到90%以上，持仓第一名宝钢股份占股票投资的比率为23%。

　　对大盘股、蓝筹股的青睐更是发挥了基金经理们推崇的价值投资理念。

　　在招行可转债事件之前，基金经理们对这种价值投资的理念还是充满信心的。但招行可转债事件如当头棒喝，“这个事情让我们看到了基金的无奈和无能为力”，胡立峰说。但无奈之后还有很多事情要做，“坚持价值投资的理念是没有错的，但关键是怎样才能做得更好，基金不仅要引领市场，还要对基金持有人负责”，一位研究基金的人士说。

　　“据我了解，一些基金公司经理已经打算等招行有所反弹的时候将招行卖掉，而更多的是对以前的投资理念开始修正。”一位研究基金的专家告诉记者。

　　资料：招行应该融资多少

　　对此次招行的融资规模，某基金公司根据公开资料的测算结果是：100亿元的融资规模其实没有必要，37亿元的融资足够招行扩张到2005年底。

　　按照2003-2005年23%的资产扩张速度和可能实施的新的资本充足率的计算方法，招商银行在2005年底满足8%的资本充足率，需要融资37亿元，如果要满足9%的资本充足率，需要融资76亿元。融资超过70亿元的部分，2005年之前不能产生效益，这对股东是不利的。

　　银行资产的快速扩张并不是一个可以持续的过程，2005年后内部积累能否满足此后的扩张需求，需要在2005年判断和决策。