东亚仍活在金融危机阴影中

　　东亚经济体巨大的储蓄来自两个方面，一是因为储蓄率的上升，二是因为投资率的下降。导致过高的储蓄率和过低投资率的部分原因，可能是“四小龙”和东盟等国还依然生存在东南亚金融危机的阴影中

　　穷国的高储蓄率

　　为什么大量资本逆向流动，从东亚地区相对的穷国流到欧美相对的富国？因为按照正常的逻辑，穷国应该是富国资本的接受者。此问题具有一定的现实意义，而解答此问题的关键在于解答：第一，什么是东亚地区逆向流动资本的来源？第二，“穷亚洲供养富美国”的模式会持续多久？

　　对于第一个问题，我们认为根本的原因是储蓄率的不同，2004年美国毛储蓄率为14%，英国为15%，欧元区为21%，日本为28%。中东欧国家为19%，西半球和非洲国家为21%，独联体国家为30%，亚洲新兴经济体为32%，中东为35%，整个亚洲发展中国家为38%，而中国为惊人的44%。

　　令人不解的是，很多的高储蓄国家都是穷国，而一些最低储蓄率的国家为富国。美国是低储蓄率国家的典型，而中国在高储蓄率国家中最为显著。相比较投资率而言，我们会发现东亚的情况很特殊。中国的投资率比东南亚金融危机前高15个百分点，而储蓄率高12个百分点；东盟四国2004年的投资率仅为21%,比起东南亚金融危机前下降了4个百分点，而储蓄率要高出3个百分点。亚洲“四小龙”的投资率下降了4个百分点，储蓄率下降了2个百分点。

　　因此我们认为，东亚经济体巨大的储蓄来自两个方面，一是因为储蓄率的上升，二是因为投资率的下降。导致过高的储蓄率和过低投资率的部分原因，可能是“四小龙”和东盟等国还依然生存在东南亚金融危机的阴影中。从东南亚金融危机以后，东亚经济体的政策导向就在产生大量储蓄盈余方面扮演了重要角色，也就产生了大规模的经常账户盈余。这一盈余成为

汇率干预政策的坚强后盾。而干预政策的主要目标就是要保持出口

竞争力。只要出口保持竞争力，贸易足够强劲，那么促进内需的要求也就是促进储蓄转化为投资的紧迫性就会减小。净出口支撑替代了国内需求的支撑，这是一种重商主义的体现。

　　应该注意到，来自于美国国会的反制措施力量十分强大，这使得这些国家的政策工具运用捉襟见肘。如果政府不采取积极的干预措施，结果会是如何？显而易见，汇率会立刻上升。而此举会使经常账户出现赤字，这会促使政府扩大内需来消除出口乏力的结果。

　　资本流动背后的风险转换

　　对于第二个问题，我们需要做一些冷静的思考。作为一个经济发展不平衡，产业链紧密衔接的经济区域，东亚在资本市场上具有自身的一些特点。在这个区域中既包含了具有发达资本市场的日本，也有新兴国家，本身已经体现了资本流动所需要的基本要素，但是东亚各国对美元的依赖性又使得问题更加复杂了。当前美国出现的双赤字对世界资本产生了极大渴求，而东亚经历了几十年高速发展后也积累了大量资本，从而形成了对美国的资本供给。高储蓄的亚洲可以无限制地供养美国的高赤字吗？

　　从美国的角度来看，在东亚的资本向美国流动的过程中，美元的离岸铸币税大大加强了美元的统治地位，同时为世界经济的发展埋下了隐患。美国经济学家Frankel指出，保守地估计，外国人持有的美元至少占流通中美元总量的60%，照此估计，美国每年借助美元霸权向全世界征收的铸币税达到120亿美元。除了外国居民持有的美元可以算作美国的铸币税之外，其他国家的中央银行和投资者也持有大量美国国债。由于美元的霸权地位，美国可以为其国债支付较低的利率，这种利差也可以算作是铸币税的一部分。精明的美国政府深谙此道，利用美元霸权，美国可以支付巨大的经常项目赤字，而其他国家却被迫为挥霍无度的美国居民付账。

　　从东亚的角度来看，要分析这个问题，就不能只停留在净资本流动口径上来评价东亚资本流动的情况，事实上，如果注意到东亚资本流动的双向特征，就会发现这其中潜藏的风险转换。私人资本流入东亚的领域包括向破产的银行注资，以及购买不良贷款证券。作为风险资本的另一种形式，证券资产也在继续流入。除了中国之外的大部分东亚国家都在积极调整其国内的证券市场，以纠正本地市场与国际市场的差异。与此同时，在另一流向，东亚的资本正在大量流向美国、日本和欧洲的低风险证券，包括美国债券、欧洲债券和日本政府债券等。东亚的资本流入和流出并非仅仅在“风险转换”上有所区别，还有其他方面也是如此。比如流入的资本大部分来自私人部门，而流出的部分则由政府部门主导。资本流动加强了东亚的金融基础，但是并非没有代价。代价是不断扩张的信用或者某种程度的资产贴水。比如印尼和韩国的银行通过购买美元记价的次级债券的回报率，通常会比它们的储备当局所投资的更为安全的资产高出3到4个点。

　　东亚正在通过全球资本市场，将风险进行转移的同时引入流动性。这种趋势的力量大小取决于东亚地区对全球需求的推动作用。反观美国，它正在通过将风险资本输出到东亚来保持自身资本账户的平衡。美国的角色是将风险资产注入东亚，同时换回较安全的债券资产。因此东亚地区成为了事实上的国际资本流转地或流转银行。目前对于东亚最大的问题就是，从长期来看，一家银行不可能在自身资产缩水的前提下进行无限扩张。

　　不可持续的马太效应

　　对于以上现象。缪尔达尔的循环累积因果理论从发展经济学角度作出一种可能的解释。该理论指出，市场的力量通常是倾向于增加而不是减少区域间的差异，由于聚集经济效益，发达国家在市场机制作用下，会处于持续、累积的加速增长之中，并同时产生扩散效应和回流效应。前者是指发达国家或地区向欠发达国家或地区的投资活动，包括直接投资和间接投资活动，它有助于欠发达国家或地区的经济增长。后者是指各种生产要素由欠发达国家或地区向发达国家或地区的回流运动，它将引欠发达国家或地区经济的进一步衰退。在区域经济增长过程中，由于市场机制的存在，扩散效应比回流效应要小得多。在扩散和回流这两种力量悬殊的运动过程中，发达国家或地区的经济增长呈现出一种不断上升的现象。

　　对于目前国际资本流动的趋向，我们认为该理论在一定程度上反映了社会经济发展诸因素变动的客观现实，是对现实世界的较为准确的描述。因此我们判断，“穷亚洲供养富美国”这个基于马太效应的循环累积因果本身就是不可持续的。(课题研究人员：钟伟黄涛沈闻一)