中国社科院李扬副院长

　　新浪财经讯 6月26日，2015陆家嘴论坛在上海举行。在《汇率、利率市场化改革和资本项目开放》的分论坛上，原社科院副院长李扬表示，现在我们调控有一些误区，货币当局如果说调控利率就是市场化的手段，调控货币供应量就是行政化的手段，我觉得是非常错误的。

　　以下为发言实录：

　　女士们，先生们，欢迎进入本届陆家嘴论坛的分论坛，主题是“汇率、利率市场化改革和资本项目开放”。论坛的主办方邀请到了三位重量级的主旨演讲，他们一直深度关注中国金融改革的中国社科院李扬副院长，也有国家发展研究院周其仁教授，还有外资银行——星展集团控股执行总裁Piyush  Gupta先生。每位嘉宾的演讲时间是20分钟，如果时间还有富余，会请三位上台给听众一到两个问题的时间，能够互动得更好一些。有请李扬院长

　　女士们、先生们，大家上午好，首先我对自己重新介绍一下，一个月前我从中国社科院副院长位子上卸任，现在正在组建一个国家级金融智库，就是国家金融与发展实验室，我任理事长。前天我已经参加一个会议讨论金融服务实体经济的问题，7月中旬会发布中国资产负债表，会讨论中国总体资产负债问题、主权的资产负债问题，政府、企业、居民、国外几个部门的杠杆率、债务率。希望大家一如既往的支持我。

　　我今天在这个总题目下讲中国利率市场化改革还在路上。今年利率市场化改革有很多的举措，4月份降息的同时提高了银行存款上限，不久前又推出了大额存单市场。所有这些举措让大家有一个感觉，利率市场化已经在加快，这点我是同意的。但有一些说法认为把银行存款、利率上限放开之后中国利率市场化基本完成。我觉得还要审慎的对待这个结论。

　　首先我来说一下关于利率市场化的引述，坚持以建立健全由市场供求决定的利率形成机制为总体方向，以提高央行[微博]调控能力为基础，加快推进利率市场化改革。也就是说关于利率市场化改革在我们的顶层设计上强调了三个要点。一是让利率由市场决定，由资金的供应者和资金的需求者在市场上自由的决定。中国现在利率水平很高，假定利率市场化全部做到位，假定政府不对企业、金融机构的行为加以限制，中国的利率水平是上还是下呢？我本人始终坚持认为在这么高的、这么长期的储蓄率的情况下，中国的利率水平不应该高，但现在就很高。这个情况我觉得在利率彻底市场化情况下应当水落石出。目前谁都说不清楚均衡利率在哪里，更何况有很多互不相关的利率。显然不是说放开银行存款利率就可以解决这个问题。

　　二是以完善市场利率体系和利率传导机制为重点。就是说利率是一个体系，因为现实中没有利率，只有一个个具体的数字。一个市场化的利率就应当这样的利率分别对应不同的融资活动，分别反映不同的信用水平、不同的期限。同时，这些利率是互相关联的。一个利率水平动了，会影响到其他的利率水平。在中国这样的情况还不存在，或者说只是微弱的存在。

　　三是银行调控，现在我们调控有一些误区，货币当局如果说调控利率就是市场化的手段，调控货币供应量就是行政化的手段，我觉得是非常错误的。我们讲在中国调利率就是央行宣布一下，第二天所有的金融机构按照它重新做帐。假定中国银行利率下降了，市场资金的供求关系并不一定认可这个下降，因为没有这样的机制在支持。因此在中国这种情况下，中国式的利率调控是一个再分配手段，而不是一个调控资金供求关系的手段。这在西方国家会非常清楚， 比如说美联储宣布利率上升一个点，然后就会指示纽约联储按照这样的要求，如果上升的话就向市场上销售手中合格的债券，把市场利率逐渐逼到政策水平上。也就是说，它的利率调控是通过市场手段解决，我们的利率调控是行政手段。这样利率市场化就等于跟别的东西差不多。这样比较一下，按照中央的决定中，这三个要求来看还有很多的事情要做，放开银行存款的上限，只是万里长征的第一步。按照这三个要求，我认为下一步中国利率市场化的改革还有五个问题要解决。

　　一是解除银行对贷款规模的管制。在1998年以前监管的贷款规模是毫无问题的，我们当时宣布实施间接调控，开始对货币供应进行了调控。但因为整个体制机制没有转移，一遇到问题就会回到对信贷管制的路上。现在甚至对银行的贷款要监控到周，每周都要报，不行的话就会施以“颜色”。那么，为什么解除信贷管制成为利率市场化的必要条件呢？那是因为如果贷款管制的话，利率形成的机制，也就是资金供应和资金需求互相竞争，形成均衡水平，这一点就做不到，因为在银行那里就被管住了。所以，贷款管制中国式的利率调控，反正都是互相不关联，其他条件不管，只宣布利率上了、下了。贷款也是这样，不管市场资金供求关系如何，收益率趋向如何，反正今天只能发多少量。信贷管制使得利率市场化一个很基本的条件不具备，我们不管是调控价格还是调控数量，一定要清楚数量和价格是此消 彼 涨  的。数量多供应多，价格下来；数量少，价格上去。我侧重于调利率，或者说侧重调货币供应，其实是基本等价的，只有出现流动性陷阱的时候可能会不同，但在正常情况下应当是等价的。或者说我对价格的调控是通过数量的变化实现的，如果我们对信贷进行管制，那么传导机制就不具备了。

　　在信贷管制里面还有一个问题，就是畸形的法定准备金制度。中国法定准备金率曾经到20%，而且在特有的流动性管理的架构下，超过准备金率也超过3%。在这种情况下，有很多外国朋友在国外的商业银行还能够赚钱吗？不可能。也就是说，这样的状况是在一个很特殊的历史环境下形成的，我也认为这种形成有其合理性，但究竟造成的阻隔，造成有一部分的资金不能够进入市场去显示自己。于是形成的货币利率就不可能是实际应该有的利率，好像我们的股市大量股票不能流通，于是股票市场的价格只反映流通股的价格一样。说实话，我们金融管理的思路都是这样，在各个领域都有体现，也使得要放松对信贷的管制是下一步利率市场化的必要条件。

　　二是要大力发展债券市场。利率市场化其实主要是体现在很多的融资活动在债券市场上发生，中国债券市场目前是38万亿，有几个比较严重的缺陷。

　　第一个缺陷，非金融机构发的债券比重小，38万亿里面只有10万亿，而且这10万亿都是大企业，并且这些债券不是信用债券，是担保债券。也就是说，这些债券的信用是靠背后的银行、银行背后的国家保证的。大家说利率是信用的价格，应当根据信用等级的不同有一个由低到高的结构，但现在没有。所以这是第一个问题，要让债券市场成为非金融机构的主战场，而且整个债券中信用类债券应当占主导地位，这样评级方面都会有了。

　　第二个还是准入问题。目前债券市场只是少数企业的特权，广大的中小企业要想发债券，批了之后也没有发多少，没有解决多少问题。因此债券市场就应当成为一个放开的市场。

　　第三个要打破债券市场的分割。中国市场分割是一个老毛病，市场分割与行政主导的架构是对应的，一个部门有审计权，有人发项目债、市政债，又有人审批银行间债，都是归于不同的主管部门在管，互相之间不关联，甚至监管条例都有冲突的地方，这对市场建设来说是不好的。这些问题在上个世纪就开始谈，我被邀请到中南海谈了很多次，大家都同意要统一，但大家都说统一到我这里来。所以，统一、互联始终存在，需要顶层设计，需要最高领导拍板。

　　第四，债券市场现在在金融机构的资金配置上，目前基本上是贷款完了之后，存放闲置资金。也就是说债券市场只是一个流动性的源泉，而不是获得收益的源泉，这样的话银行就不积极，而且在市场上就会出现，本来并不特别大的债券市场，大部分人是购买并持有，交易很少，债券市场必须有的制度在目前情况下形成不了。

　　三是要打通债券市场与信贷市场。现在我们债券市场、信贷市场是两条线，而且是不同的机构在监管，互相不通联，如果不通联利率的作用就会受到阻隔。特别是在中国，贷款占总资产的比重非常高的情况下，必须让信贷资金和债券能够沟通。比如说一个简单的过程，假定现在是利率市场化，央行通过公开市场操作，比如说在影响货币市场，货币市场利率上来了，这样的情况就会通过金融市场反反复复的交易传递到中长期的利率上去。中长期利率就开始影响债券的收益，同时也影响信贷的限制。如果说是市场化的条件下就应当有调整，如果市场收益率有变化，企业就有选择是发还是不发。如果收益率发生变化，银行就会选择是做贷款还是做债券。于是就需要沟通，需要有一个可以转换的机制，现在是严格隔开了。这种情况就会使得整个市场被分割了。

　　四是还要做的是以基准利率为核心的利率体系。我前面讲了，现实中没有利率，是一个一个的利率，形成了一个结构，有它的风险结构，有它的期限结构。那么，央行对它进行调控从哪入手呢？要从基准利率开始。基准利率产生自核心市场，调控了基准利率，利率开始向外蔓延，向外产生影响，产生辐射，这才会是一个体系。那么，我们要问中国现在基准利率是什么？什么是中国的基准利率？一年期存款，还是收益率曲线短期的政府债券，都是，也都不是。所以，你说到底什么在动？对其他有什么影响？在我们这个体系下是不存在的，看不清楚的。因此就有一个要重建市场结构的问题，特别是核心债券市场一定要建立起来。通常核心债券市场都是政府债券市场，但在中国又遇到行、部之间的纷争。财政部说应当是我，世界各国基准利率都是国债利率，但它就不发短债，也不发长债，只发中期债。那边银行系统，只是信贷供求关系的反映，只是一部分金融资产供求的反映，这都不行。因此我们需要有一个顶层设计，把这个市场监督理顺。中国的素材都在，理顺的动力也跟刚刚说的一样，谁都说要归到我的体系来。这不全是经济的决定，相当程度上是一个政治决定。

　　五是利率市场化要建立有效的货币政策的传导机制。现在大家说中国目前市场上的问题是钱很多，流动性过剩。但是贷款难、贷款贵，因为整个金融运行是中央钱出来，穿上各种各样的衣服，长债、短债，之间相互关联、互相竞争，它在上下传导，供企业选择，从货币变为信用。中国钱多、钱贵、贷款难的情况，表明从货币向信用的转换过程中有诸多的阻隔，这些阻隔不打破的话，中央银行采取措施对实体经济就未必产生他想要的结果。目前我们的困境就在这里。市场上你要看企业你该放钱，看表、看帐，钱已经很多了。所以，我国政策不能有效传导，这是中国金融结构中存在的问题，需要通过改革把这些问题打通，让它可以顺畅的传导。

　　关于中国利率市场化几十年，我在非典期间写过一篇文章，用五到十年时间完成中国利率市场化改革。当时很多人说你很悲观，现在来看还没到，还有很多的事情要做。我想，正是因为有这样的一些问题需要解决，正是我们改革的使命。相信在党中央的领导下，在各部门的配合下，在市场利率支持下，中国利率市场化一定会顺利推开。谢谢各位。

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