上图为圆桌论坛“全球投资回报：公开股市的多空博弈”全景。（图片来源：新浪财经 顾国爱 摄）

　　新浪财经讯 由弗吉尼亚大学达顿商学院和上海交通大学[微博]安泰经济与管理学院共同主办的“第二届上海国际投资论坛”于2015年5月8日在上海举行。上图为圆桌论坛“全球投资回报：公开股市的多空博弈”全景。

　　以下为圆桌会议实录：

　　Kenneth  M.  Eades：我想欢迎一下我的讨论嘉宾，这次讨论主要谈的是全球投资回报公开股市的多空博弈。我简单一下讨论的剑宾。首先是王向燊先生，贝罗斯资本行政总裁，陈剑锋先生是加拿大养老基金投资公司的亚太区事业发展总经理，然后是Richard  Mayo先生，他是梅奥资本有限公司创始人，他也是我达顿商学院的校友。能不能和我们介绍一下你们公司，比如说你们投资的策略，包括你们的目标以及投资资产标地，能不能和大家稍微介绍一下。

　　王向燊：我刚刚从香港回来，是今天早上到的，公司总部在芝加哥。我们是做另类投资的，我们在北美南美都有业务，在欧洲也有业务。六年前我被派到香港负责亚太区的业务。大家知道过去五六年里面，有全球金融危机，我们全球很多的客户我们对于全球的金融稳定做出了自己的贡献，我刚刚从香港过来，据我们了解在中国进行深入的金融改革，在改革过程当中有很多的机遇出现，我们希望抓住这个机会。从业务地域来说，我们欧洲北美南美都有，在欧洲做的非常成功。我们在这里有很多的机会，其实压力债的投资并不是很多人了解的我们也是在做一个市场的投资框架，目前表现还是不错的。

　　Kenneth  M.  Eades：我们觉得养老基金对你有一些限制，你是负责亚太区业务的能不能给我们介绍一下。

　　陈剑锋：非常高兴，我去年也来了，今天看到了一些老朋友，非常高兴。我们是加拿大的养老基金投资公司，我们有1800万的受益人。说到资产的配置，我们投各种各样的资产类别，在全球60%投股票，60%是上市股票，28%是私募，12%是地产。在亚洲，这个比例是各三分之一。

　　Kenneth  M.  Eades：你们在亚洲也投地产吗？

　　陈剑锋：我们在亚洲投地产的话，可能是非常领先的，最早做的北美的养老金，最开始在香港。我们一开始做了全球的新兴市场的研究，我们发现有一天重要会成为中国最大的经济体，我们就想我们应该怎么定位，我们选择了2008年到香港去开办事处，一开始在多伦多投，后来开始投不动产，是一步一步来，是一个历史原因，我们在地产方面做的非常少。我们没有一个量化的目标，三分之一的标准是自然而然出现的，我们的投资团队就这么投了，这是为什么我们必须派自己的人，我们有投资委员会，我们自己看每一个交易，看是不是能够产生更好的回报，而不是被动的持有，将来的配置可能也会有很大的差别。

　　Richard  Mayo：我们梅奥资本大概有二十亿美金，我花了很多时间做投资，而且我知道，投资有很多困难，我希望有非常好的回报，如果有一些资产类别你不喜欢就不投，因为现在各种各样都要看标杆，我们大概是十年之前开始做业务，但是我总体还是投资人，我觉得这个行业其实还是非常让人感到振奋的。资产的配置85%是缇娜(音)的资产类别，今天投资这个行业有一个很大的困难，就是有很多回报很低，比如说欧洲52%的债券，回报率不足1%，所以缇娜(音)其实很简单，我不会买美国的股票，我只买我自己选的。

　　Kenneth  M.  Eades：所以85%都是投股票了。

　　Richard  Mayo：对。

　　Kenneth  M.  Eades：正常的是50%的分配。

　　Richard  Mayo：但是现在很多投资都没有回报。

　　Kenneth  M.  Eades：我没有问跨境和北美地区的分配，股票投哪里？

　　Richard  Mayo：我们的长项当然是在美国，但是我们有一些日本的股票，我觉得日本也是很有吸引力的，还有一些欧洲的股票，我们是精挑细选的。我觉得美国、欧洲的股票市场还是挺不错的，大部分的投资到股票里面都是有具体原因的，因为我觉得今天的整个环境非常独特。

　　投传统的东西很难获得回报，我可能分成两个部分来看，可以把世界一分二为，一个就是仍然有增长的区域，可以买入持有十年获得一定的回报，另外还有一个类别，越来越多的人看公司会这样看，怎么样能够拿到现金的回报，这是养老金和机构投资者会看的，目前来说世界上最好的能够获得现金回报的就是美国公司，美国很多公司比过去更愿意用先进来回报股东。这是你要关注的，因为先进回报是很重要的一种回报方式。这是在过去三年股票市场里面非常独特的特点，大量的公司回购公司股票，每一年的回购量50亿美金，不像在中国，在美国不是个人投资者为主，美国很多基金会来主导的，公司来主导的。如果说我有一个比较好的9%的回报，必须要找到一个公司，巴菲特可以买下整个公司，可以锁定。在现在这样一个环境里面，我们越来越关注怎么样获得回报，怎么样满足投资者的需求，我们就去看公司，我觉得现在市场到了这样一个点，有一些原因是造成现在市场的局面，一个是企业的行为，还有高管的一些行为。很多公司他们希望能够不断投资发展，过去五年，很多公司首要任务是要提高利润率，原来的毛利是6%，现在上升到10%，然后现金流也大幅度的增加，尽可能获得很大的现金流分给投资者。因为他们还是要规避风险，所以他们愿意给股东分红，或者通过回购的方式回报，这是非常独特的机会了。如果说你需要现金的分红，你就要投这些工作，因为他们的运作方式是可以满足你的需求的。

　　Kenneth  M.  Eades：我想问一下Peter你的投资分配，你关注亚洲市场吗？我想听听你的意见。亚洲到底有什么机会。

　　陈剑锋：我觉得加拿大本土的资本市场非常小，大概只是全球的3%，所以从这个意义上说必须做跨境的投资。第一个肯定是美国，我们三分之一的资金投到美国去了，我们在美国的业绩表现非常好，而且我们长期投资，我们是国家的养老金，每三年国家审计署会审计我们的业绩，要看能不能支撑未来几年养老金的支撑，我们确保养老金足以支撑未来七十五年的退休问题。首先我们看长期的，然后我们看全球的机会，发现全球的机会。从地域的角度来说，亚洲肯定是我们投资的区域，不单单是日本，包括中国、印度，这些都是非常重要的亚洲国家。从吸收资金的能力上来说，我们必须要到有战略意义的地方，因为我们要支撑未来七十五年的业绩。我们的CEO说，我们的一个季度不是三个月，是七十五年的三分之一。

　　Kenneth  M.  Eades：我们看养老金，看过去亚洲的投资业绩。可能业绩有波动，整个业绩怎么样，每年都往上走，还是有波动。

　　陈剑锋：十年之前差不多是零，我们进行了很大的投资策略改变，原来是被动的，2000年总体的资产大概是450亿，都是投国内的。股票只有5%，95%都是固定类产品，这是国家养老金就是这么投的，投固定收益产品。现在三分之一投在加拿大，60%在公募，28%在私募，12%在地产，我们主动型的投资进一步增加了。

　　Kenneth  M.  Eades：如果中国的份额不断往上，其他的投资份额肯定就下降了吗？

　　陈剑锋：未必，我们现在比较幸运，百分比是这样的，但是绝对量，我们未来十年的养老金会不断流入，会达到2650亿，2020年是3000亿，以后会达到5000亿。目前虽然说亚洲投的很多，但是从绝对量来说，养老金规模会增加。

　　Kenneth  M.  Eades：你们在不断的增加，而我们美国没有。你是不是可以帮我们换一个角度，在你大部分的职业当中，你都是做有问题的债务吗？还是有其他的类型？

　　王向燊：我在读MBA之前，我做了很多股票交易，之后去了美国开始从事有问题的债务投资，我觉得有问题的债务可以说是一个非常有趣的投资领域，我们做了很多的讨论，我认为亚洲是一个比较困难的市场，因为现在亚洲给我们带来很多机会，如果我们仅仅看亚洲的机会，从美国的角度去看的话，我相信你肯定会错过现有的上海、香港的股市上涨，如何理解你在这些地方的机会，我们必须要知道的是这些风险因素。有问题的资产投资，我们不关心什么样的资产类别，我们只关心市场的无效性，当我们要理解和找到并且发现市场无效性的机会，像我们这样的人就会使用自己的钱去抓住这个机会，所以在亚洲我们鼓励大家所有的人都能够学习这种商业规则，到底有哪些机会，就从亚洲的角度来说，或者不仅仅是从美国的角度来说，如果仅仅从美国的角度看，我们没有办法理解会带来什么样的机会，对于投资者来说，当我看到现在所有的金融深化和改革的政策，现在在亚洲特别是在中国，虽然是在有问题的资产上，我们还是看到有很多的机会，但是我们必须玩中国的游戏，不能玩美国的游戏，  我们不能只玩美国的游戏，我们必须在中国的市场玩中国的游戏，这是非常关键的一点。因为当我们看新兴市场的时候，我们知道有那么多风险因素，有这么多风险溢价，什么都那么高，如果知道这些风险要素，所有的这些都可以被转化成为你的利润。所以呢，作为有问题资产类别投资者，我们看到它的回报非常有趣，如果仅仅是从我们研究风险溢价，在一起新兴市场当中我们可以消化，这个就是一个最主要的问题。

　　Kenneth  M.  Eades：你说在中国市场要玩中国的游戏，你对中国市场有什么了解？

　　王向燊：有问题的资产和证券，我们必须发展市场，我们要自己发展市场，因为做有问题的证券的投资，你要理解的话，对我们来说很难找到有质量的市场参与者，如何交易这些贷款，如何做支付，如何对他们进行保障和担保，在美国我们很容易做这些事情，但是在亚洲怎么办，你得自然来发展市场，所以从我们的角度来说，其实我们公司在过去五六年当中积极投入市场的发展和建设，我们有了市场的框架之后，很容易在这样的市场平台上使用我们在美国的经验，发展这个平台。然后我们再使用美金来交易所有的贷款，我们创造自己的市场。我今天在这里说的就是如何在中国的市场玩中国的游戏，我们不能把美国的东西拿来就行了，我们要把美国积累的经验有创造力的放到中国和亚洲当中，其实做的就是对美国有好处的平台，我们可以使用这样的平台，有各种各样的假设做各种各样的定价投资等等。事实上我们有香港不少大的公司，特别是在上海沪港通之后，第一阶段，贸易额和贸易量很低，有不少的谣言，这些谣言在整个上海和香港都认为沪港通会失败，这样的机会其实告诉我们，整个游戏规则已经改变了，对于我们这些人来说，我们就是要找到市场无效性的机会，同时悄悄地在整个股市上涨之前把钱投进去，因为规则已经改变了，如果你没有办法理解巨大的市场无效性机会，你就已经错过了这笔资金，我不知道现在坐的有多少人是参与沪港通项目，如果你参与沪港通的项目请举手，没有人。我觉得在这里肯定有很多的钱可以赚，上海有A股还有香港的H股，这里有价格区间，现在两者越来越近，在中国有资本的管制，他们使用这样的一套系统让价格统一起来，我们把它叫做金融创新，今天有很多的创新机会，未来我们可以做纽约香港股市通，或者上海纽约股市通，所有的资本控制就会消失，突然间美国的人可以参与到中国的资本市场当中，而中国的人可以参与到美国的资本市场当中，大家全部都是被捆绑在一起的，你猜猜会怎样？我确信对于有能力去游说纽约的人是可以做到的，做这些事情之前，只要把钱放进去就可以了，然后你坐等收钱就可以了。

　　Kenneth  M.  Eades：刚才你描述了这个市场，你是把贷款证券化还是怎么样？

　　王向燊：我们把资产证券化，所有的银行都拥有自己的坏账，在中国还是有不少的坏账存在，我们把这些坏账购买起来，放到我们的平台上，这个平台是完全用美国的标准，但是是植根于中国市场，我可以非常容易的把证券化成非常平稳的现金流，可以给你不同的回报率，我给你付的每一美金都是可追诉的，我觉得这是一个巨大的机会，这里面隐藏着巨大的商机。

　　Kenneth  M.  Eades：这是你自己的交易场所，你把全部聚集在一块。

　　王向燊：我们有自己的自营交易系统。

　　Kenneth  M.  Eades：这是网上的系统吗？

　　王向燊：线上很容易遭到黑客的攻击，这是内部的系统，如果说你是我的客户的话，是可以上这个系统的。

　　Kenneth  M.  Eades：还是流动性的。

　　王向燊：那是当然了，我们不是一个基金，我们会使用自己的钱，如果你出了十美金，我自己出一美金，如果说你的钱没有拿回来的话我也是一分没有赚，只有你的钱赚到了之后我才能赚钱，我祖父建立起了这套系统，我只要跟着做就可以了。

　　Kenneth  M.  Eades：下面回到股票市场，以及股票市场的机会，您能不能再给我们具体讲一讲，如果说我们不能说服你来做跨境投资的话，是不是你可以帮助我们想一想你是如何看不同领域的机会的。

　　Richard  Mayo：我觉得日本是有机会的，在欧洲也是有机会的，专家肯定比我做的要好，美国的情况还是令人满意的，可以给大家一些例子。最近出现了一些变化，当我们在做投资的时候，过去的三年时间内，有一些公司首先做了成功提高了自己的盈利能力，增长非常的平稳，同时利润率有所提高，我们会和他们进行对话沟通和互动，我们并不是主动投资的，我们其实和他们进行合作伙伴关系。但是在现在的时节，我们很多人对于VC人士充满了同情，其实他们的战略，他们配置资源的战略，还是相对简单的。我们有一系列的公司，比如说有一个公司现金流非常平稳，除此之外他们也被我们这样的人说服了，要最好的使用现金流就是返还给股东。过去两年他们的预测是在接下来的三年当中，他们会把百分之百的现金流回馈给股东，这个时间框架是非常好的，我可以拿到回报，如果你是养老金的话，也可以拿到现金和回报，可以履行自己所有的义务，但是这是一个非常不同寻常的例子。苹果公司两周之前宣布了他们现在有额外的现金，他们说接下来的三年时间当中，他们会回馈股东两千亿美金，这样的规模，这已经是非常非常高的了，大概是15%的市值，我们是价值投资者，虽然我们有不少正在增长的股票，苹果是舱位最重的，可能是因为购买的时机比较对，他们回馈股东之前已经购买了，也有可能是出卖股票碰到了困难，我们在做的大部分的公司他们已经做出了改变。平均的股票回购大概是2%到3%的市值。而红利增加12%到13%，这是一个非常令人满意的回报率，在现在的市场当中必须做的更多，走的更远，有不少的公司做的更加大刀阔斧，比如说苹果，世界正在改变，公司的领导也在发生改变，过去十年GE是表现最糟糕的大公司，背后有很多原因，他们一半做工业一半做金融服务。每一个季度他们都会令你感到失望，所以人们就放弃了这家公司，虽然他们是在不断的增加自己的股利，然后他们有了新的领导人，希望改变自己的问题，并且有更强的金融服务。但是这是一个十字路口，GE公司的很多行为，GE本来想提高现金流和盈利能力，但是所做的事情其实为了鼓励和奖励股东，现在我们可以使用红利还有股票回购推高价。CEO有的时候也是跟风的，别人怎么做他也怎么做。GE做了分析，但是现在大家没有人会说高话，所以他们现在要做大刀阔斧的改变。我们把房地产的资产全部卖掉，这是在2008年的时候，然后他们做了三百亿美元的房地产交易，他们又削掉了金融服务，这样的话要重新审视公司接下来是什么样子。每个人都持怀疑的态度，觉得这是一个很难的举措，完全撤出金融服务行业。其实他们走出金融服务非常的快，因为每个金融组织每个PE的组织，每个投行的人都想用这样的方式改变自己的业务。GE宣布说我们现在将要回馈900亿美金给股东，大概是20%到30%的水平。我们可以看到，怎么拿到回报，我拥有这个股票，我在等着所有的回报到我手上，我的收益率可以达到300%，但是在过去的三周当中，我们看到公司的情况非常的糟糕，所以我们看到有一些有利的事情在发生，这就是为什么我们去选择他。我们看它现在的估值情况，一段时间内，利润率稍微有所改善，利率也有可能上升，我们需要的是非常特点的东西，这也是我们从这个案例当中看到，因此我们需要明白在市场当中怎样找到一个合适的公司。当我们找到一个合适的公司的时候，就算它占我们投资的85%也没问题。

　　陈剑锋：像我之前介绍的，我们有很多的资产类别，我们部署资产的时候，的确讲究一个效率，因为我们在各个国家的人不多，我们要看整体的市场渗透，我们不能去第一回报的市场，因为从人力资源的角度讲效率不太好。所以往往我们看比较大的资本市场，比如说中国和印度，这是非常大的两个新兴市场，还有澳大利亚、韩国、日本，目前的话我们越来越的看一些新兴市场，比如说东南亚及这是从地域上来说，从资产类别来看，就看不同的产品不同的时间周期，而且不是每个市场都能够做，时间也是要考虑的，在中国的话，我们的团队非常活跃，公募私募地产，12亿额度是从政府拿的，我们在这边非常活跃，而且我们还投对冲，包括日本的对冲基金，我们还有一个团队专门做公募市场，我们希望投公司，甚至在董事会当中占有一席之地，在中国和印度都是这样，香港我们有非常积极主动的私募团队，我们有两个团队专门看地产行业，在私募这一块我们有私募经理，现在在这个地区有十四个私募经理，在中国有六个经理，专门看中国市场。我们还有一些区域的经理，还有全球的经理。他们非常积极的配置中国亚洲的资产，还有共同投资。所以我们如果看到一个好的公司，比如说像阿里巴巴[微博]的话，就会做一个投资的组织方，和其他的公司一起合作，我们不单单想通过GP这种方式投资，也会希望在公司的运作当中，在新兴市场尤其是中国和印度，很多的公司都进行周期，本来是私营企业，后来上市。很多时候可以通过PE的投资加入公司当中，将公司上市之后，可以IPO的时候再投资一下，那个时候我们很熟悉它了，我们已经是公司股东了，如果继续表现好的话，他们上市了，专门看上市公司的团队也会进行投资，还有地产这一块。我们在很多的市场都非常活跃。有一点非常重要，就是合作伙伴。投地产的话，是一种人力密集型行业，我们会选择几种资产类别，在中国我们会关注仓库物流的发展，我们专门看这种商业地产，尤其是物流方面的还有商场。我们觉得我们做的挺聪明的，但是不可能比本地人聪明，所以必须和当地的公司一起合作，你的股票经理或者说对冲基金的经理，还有地产的经理，大家要利益保持一致，大家就有动力解决，比如说投资当中出现的问题，好像相互之间有一个保险。

　　Kenneth  M.  Eades：地产方面其实并不是一个流动性非常高的资产。

　　陈剑锋：我们募资期是五到七年，如果是共同投资的话。但是对我们来说有一点不一样，我们不需要退出，我们可以长期持有。

　　Kenneth  M.  Eades：你们并不介意长期持有，股票持有期多长？

　　陈剑锋：直接持有的话有一个团队，专门做多做空，就是传统的做法，一持有可能一个月，长期持有的团队，起码一年。我们希望能够在董事会当中占一席之地，包括在公司治理公司未来方向方面我们都要有所涉及。

　　Kenneth  M.  Eades：对于上市的股票来说，应该有更多的投资者有机会参与在内。我觉得你们投资的标地并不是特别多，能不能和大家介绍一下，你主要看哪些行业，为什么你觉得能看的行业越来越少。

　　陈剑锋：我倒并不是这么觉得，最终看每个团队，要说服投资委员会，如果说市场情况是这样的，我们的地产还有私募，他们如果可以找到更好的投资机会，如果可以看到非常好的标地也可以投，没有规定要怎么投按照比例划分。我觉得在这边的话，在公司治理这一块，我们关注一块，就是是不是相信管理层。另外投资的金额也是有规定，因为最少的投入大概是一个亿，一定要达到一定规模投资的项目，还要做很多的净值调查，这一块我们会做大量的投资，我们专门看公司的管理怎么样，做非常彻底的净值调查，因为我们做等于是私募的投资。中国有一些政策比如说环境技术、医疗、金融服务，这些地方有很大的需求，在政策方面，也是有推动力的，能够确保这些是非常有吸引力的行业。另外一方面，赌场曾经很风光，但是反腐一来，我们可以预判这个行业不会表现那么好了。我们会看各个行业，某一些具体行业我们会做基本面的调查，决定这个行业是不是从长远来说会好，好的公司我们会买，差的公司我们就不要了。

　　Richard  Mayo：你说到了股票，我想补充一下。我这里说的是美国市场，如果我们看一下基金会，包括我们的养老金，你会觉得养老金非常好，他们买了大量的美国股票，如果说看一下常青藤学校，他们也是投资者，他们的平均美国股票的持有是9%。他们其实没有意识到机会的出现，他们把钱投到私募投到对冲基金里面，如果说市场上剩190%，他们加三个点，做空是负的3%，机构倒过来做，流住回报。有一些资金可能有这样的流动，私募其实也是有非常好的回报，如果你去做私募的话，你其实牺牲了大量的流动性，这是一个问题。我觉得美国的私募市场并没有大家想象的那么多的麻烦那么多的问题，对于做空这一块，很多人试图这么做，我们有一个小的对冲基金，也想做空，当美联储大量的投放流动性，包括英国的银行，欧洲银行也在投入大量的流动性，日本央行[微博]也在投入大量的流动性，中国的央行也是这么干的。价格怎么跌下来呢？我想最终有一天，可能你需要做控，但是你的轮子得先转起来，如果说等到正常的利率出现的话，利润率可能会下滑，目前如果做空的话还是有风险的，要有一些独特的策略才能挣钱。

　　Kenneth  M.  Eades：你说做空有很多困难，这种有问题的资产可以卖空的，我不知道你到底怎么做。

　　王向燊：我们是另类投资者，我们没有公募的股票，我们是一个逆周期的行业，当市场好的时候我们还行，市场崩溃了我们做的非常好。所以你可以做这样的假设，在过去几年，市场暴跌了，对我们是利好。整个市场有大量的垃圾债券，我们去买这些垃圾东西，然后用我们的平台把没有用的资产变成流动的资产，变成一个稳定的现金流形成回报。这里有很多的风险溢价，我们有自由的平台，能够将这样的一些有风险的资产变成稳定的现金流回报产品。在这样的情况下，我们等于是证券化这些产品。这样的话养老金等等可能也会投资，我们不是做空，我们永远是做多的。我们出去买做空的头寸，在我们这么做之前，我们首先要明白我们在做什么，我们有一个系统有一个机制，能够将这些风险的资产控制住，这样的话，我们能够在一个比较好的位置处理这些资产，否则的话我们老早就破产了。

　　Kenneth  M.  Eades：刚刚说到低利率的世界，你怎么样管理这样一个低利率，就是收益率非常低，可能你不太关心回报率等等，但是收益率从长远来看是比较低的，你怎么应对这样一个低利率的世界。

　　陈剑锋：股票。我觉得作为基金来说，因为我是看长期的话，不用考虑未来十年多大的回报，我们目前2%是固定收益，8%是股票，我们并不是说注意收益率，部分这种低利率的情况的确会影响到我们整体资产的回报率，这样的情况下我们更多的是资产管理的问题，从我们的角度来说，我们要确保在低利率的环境下，我们能够不断的找到好的投资机会，我们觉得股票能够给我们带来更好的回报。我们觉得有两个类别，一个是加拿大政府债，这是一个历史原因，我们总是需要买的。还有一块就是夹层融资，有点像你所说的，其他的看的并不是非常多。

　　Richard  Mayo：我想再强调一下， 大家都说巴菲特曾经说过的话，他其实有一个独特的优势，你能够找到价格错误的资产，前提是你要有长远的考虑，如果你要看现在有吸引力的投资机会，你得看得足够远，你要看最终给你回报的时候，现在的这个世界，价格错误的资产多快会得到纠正。你看从105块到43美金，非常有意思的是，只有一个人预测会到80美金，现在油价上升，很多人觉得很吃惊。凯雷资本的总裁，几周前到达顿商学院，他说有一个幸运的地方就是能源，我也是在几个投资委员会上工作，说人说最有意思的投资地方是私募，和这样的人进行沟通，你发现这里有很多机会，比如说有问题的资产，或者说是股票。我们已经投资在能源方面了，还有一个年轻人非常聪明，他为我工作，我问他到底什么时候应该投能源，他给我看了一个模型，看了整个宏观的情况，然后预测了油价，可以很好的引证过去十五年油价和股价的波动，可以引证低点，根据油价的话，股票到底低估了多少，价格的错配没有非常大，这样的错配在七周之内就得到了纠正，现金流最多的就是公募的基金和能源，有些东西是可以看到的，但是机会窗口是很短的，所以你要看得足够远。

　　Kenneth  M.  Eades：再过几分钟我们进行问答，日本大家已经提到几次了，这是一个非常有趣的地方。日金指数达到了近十五年的新高，以前提到了日本，有没有在那里找到什么机会呢？

　　Richard  Mayo：当我出国的时候，我到外国的时候，我会找大一些比较大的比较有名的经常吸引美国投资者的地方，我认为日本的股票，一个就是丰田，他们的表现其实非常的好，我会他们的公司会去他们的办公室进行实地的考察，他们的回报大概是30%到35%。我觉得我不是日本的专家，但是我们可以使用相关的数据，有的人怀疑日本的基本面，人们对于经济感到失望，还有日本公司的盈利能力，已经超过了人们的预期，过去三个季度都是这样的表现。另外一种可能，这种可能性必须要研究，越来越多的日本的公司都已经开始考虑将他们的资本回馈现金返还给股东，日本就是两年前我们的情况。

　　陈剑锋：我曾经在日本工作和生活过，我看到了一些变化，在日本过去几年安倍晋三经济学，一个是财政的刺激，还有一个是基本结构的改革，如果从QE的角度来说，日元下跌了，还有财政的刺激，大家会认为有很多钱流入日本，我们讲到的是劳动力市场的灵活性，不是每个人吃大锅饭了，还有越来越多的女性加入团队当中，还有明智的资本配置，但是这些都是需要时间的，但是至少现在日本在做努力，我们讲到日本精神的话，他们如果决定了一件事情，他们一定要实现，而且以团体实现，我想要有团结一致的精神，他们会更多的加入到公募当中，他们的政府也会做的更多的治理和管制的工作，我们觉得随着时间的推移，情况已经很糟糕了，很难变得更糟，至少他们的大方向是对的，他们在做积极正面的事情，我们希望可以帮忙我们改善，所以GPX400指数是比较好的公司，我们可以看到这些公司可以共同的帮助整个市场，最后我要提的一点就是如果你想要做空日本，日本是最容易做的一个市场，因为那边做空的限制很少。

　　Kenneth  M.  Eades：下面我们看看有没有听众要问问题。

　　Q：现在世界的经济到处都是QE，持续的时间比每个人想象的时间长，而且越来越多的国家这样开始做，我们可以看到是不是短期进入正常的状态，就是正利率的情况，你觉得对你们来说，这对于我们仓位的改变和资产的配置会产生什么样最大的影响呢？

　　Richard  Mayo：我给你一个一半的答案，本来这就是一个只有一半的问题，我会花很多的时间想，可能想的不是特别的全面，我不是特别的清楚，就现在的情况，大部分的市场都是往下，你的股票债券和其他市场都有可能让你亏钱，你就要想办法最大化投资回报，整体的资产回报会进行保护，在过去我们在这里可以更加的安全一点，但是现在不知道到底什么是安全的资产了。到底是德国的债券可以呢？在过去两个周当中，到底是谁在亏最多的钱，都是在债券市场国债市场，现在最安全的可能只有现金。

　　陈剑锋：我也有一半的答案，我们在全球我们有工作团队看全球的情况，我们的小组是专门做亚洲市场的，我的回答就是多样性，即使地区内部也要做多样性，不能对某一个领域或者某一个资产类别过为重仓，除此之外要寻找下一轮机会，到底发生在什么地方，如果情况真的很糟糕，还是要有一线的合作伙伴帮助你们做，在全球的环境下，的确我们会关注一下因素，不仅是利率还有QE，有些东西是不管怎样都会发生的，比如说人口老龄化，这是大趋势，无法逆转的，中国必须改善环境，这些东西都是普遍适用的。我们能够做什么，我们可以投入食品链，加拿大有很多资源，中国想要这些资源，这些是全球的要素，就算宏观经济会改变，但是人们的本质不会变，作为长期的投资者，这些东西是我们可以长期投资的一些领域。

　　王向燊：我觉得越来越多的QE越来越多的债务，就有越来越多的投资机会。

　　Q：刚才讲到的固定收益回报，基本上没有太多投资机会，现在讲到美国的上市公司，包括日本的上市公司都在更多的给投资者返还现金，包括回购。这个也反映了上市公司缺乏投资机会，我想问一下，我想了解一下现在欧洲的情况怎么样，会不会有一些投资机会，另外从全球角度讲，全球投资层面未来到底哪些方面有比较多的机会。

　　陈剑锋：欧洲方面，我们在欧洲有伦敦作为我们投资的基地，比亚洲起步晚一点点，基本上我们作为长期投资者来讲，我们觉得欧洲经历过过去一段时间的坎坷，基本上还是有很好的投资公司和机会最近我们做了比较大的投资案子，我们买了英国的最大的学生宿舍，还投了一些基础建设的项目，也做了一些私募方面股权方面的交易。作为一个长期投资者，整个欧盟的经济体还是很大的，从长期来讲，还是有一定的及其可以开发。从全球的布局讲，我们基本上是一个资产分布的策略，基本上北美然后欧洲，亚洲有两个信息可以透露一下，我们开了圣保罗作为南美洲的战略投资总部，因为我们觉得以后作为一个新兴的市场，南美也会有一些机会，另外在亚洲今年秋天的时候会开孟买，因为印度作为一个新兴经济体，我们觉得在目前的领导团队的情况下，还是有一些机会的，我们会开设孟买分支机构。总的来讲，我们会是一个全球多元化的布局，这样不会受到单个市场和单一的市场周期的影响。

　　Q：几年之前我们一直在讨论中国的经济的硬着陆和软着陆，说硬着陆是西方的经济学家，但是并没有实现。几年之后我们的经济放缓了，现在如果我们展望未来的话，有没有看到是不是有可能中国经济崩盘，想听一下您的想法。

　　王向燊：这是一个大家都在讨论的问题，的确是有不少的人会预测中国的经济会崩盘，或者说硬着陆。两周之前，我参加了一个在香港举行的会议，我见到了一个非常著名的经济学家，他是来自著名的投行，我问了他相同的问题，他说，他已经预测中国会经济崩盘17次了，但是都没有预测对，所以不愿意再预测了。现在我们可以这样想，中国经济其实没有所谓的硬着陆或者软着陆，这个问题纯粹是从美国角度问出来的，现在的中国讲的是重新洗牌，我们要做一个重新设计，重新设计整体的经济体系，整个的经济机制，然后我们要知道在这样的结构下，整个经济会有所改变。也就是说，在中国我们所说的其实不仅仅是一个经济理论，或者是经济的一些点子，我们需要使用的是比较实用的经济学和经济学方法，在中国，中国的政府，中国的政策力量非常强大，的确现在我们看到了经济放缓的迹象，可能在公开场合，他们并不承认，但是私底下他们还是承认的，不过他们也会自信的告诉你对，经济的确放缓了，但是我们是了解这个情况的，而且我们在寻求解决方案。我们希望你们能够在这个国家当中提供帮助，这也就是为什么我已经多次来到中国，我认为就长期来说，中国的整个增长前景非常好，但是就短期而言，可能稍微有一些波动。但是我真的希望所有的投资者能力顶住这样的压力，如果说你真正追求的是长期的业绩表现的话。不要再讨论什么软着陆或者硬着陆了，因为这是没有意义的，这是我从著名的经济学家当中学到的教训，因为他已经错误的预判了十七次。

　　陈剑锋：新的政府上台之后，的确出现了经济的新常态，中国的政府更多的关注经济增长的质量，而不仅仅是规模。他们认为超过10%的增长率不可能一直持续下去，而且是以腐败和环境污染为代价的，现在领导人达成了共识，更多的有干净和坚实的增长，这才是最好的。可能5%6%的增长率不是那么糟糕，已经是很不错的了。

　　Q：现在日本越来越自信了，盈利能力越来越强，这是好消息。日本会损失三千万的人力在过去的四年当中，他们可以工作的人口会从1800万下降到1500万，这会带来严重的后果，就长期来说，你觉得怎么来应对这个挑战，就算他们现在正在拥有最大的财政刺激政策。

　　陈剑锋：我觉得我们的观点，我们比较谨慎和小心，但是我们还是乐观的，我们长期购买了GE和丰田的股票，同时我们还有在日本物流方面的资产，的确有一些行业我们是有信心的，现在日本必须升级自己的基础设施，我们相信物流业会帮助整个国家变得更加有竞争里，夺回自己的竞争优势。除此之外我们投资了一些资金管理的公司，他们在牛市的时候投入到了日本的股市，还有一些做空的活动，希望积极使用市场带给我们的机会。在日本的确面临一些基本面的挑战，必须要小心，但是并不是说没有投资机会，你自己要聪明，你要知道有什么风险是你可以承担的，并且要准备好你到底持有多长时间，你比较把投资货币化才行，这对我们来说是必须考虑的一个问题。

　　Richard  Mayo：我肯定不是一个日本的专家，我只能谈一点个人的观点，公司把现金和资本回馈给股东，这不是长期的战略，我们这里要做的不是回报，而是稍微收取一定的回报，到了一定的时间条件会改变，央行不提供流动性，这是很难的战略。当我们看到日本的时候，他们现在在曲线的比较后面的部分，你刚才说的问题都会显现出来，我们可以测试一些战略，或者我觉得这方面过于风险了。

　　陈剑锋：你刚才说的很对，日本的产品还是非常非常拥有吸引力的，我们看到日本消费品的公司，他们在中国有很大需求，现在很多的中国游客到日本旅游，他们国内需求的削弱会被其他外部的消费对冲掉，你要看到是整体的供求关系，而不仅仅是国内市场。

　　Kenneth  M.  Eades：我们一起感谢三位嘉宾。  现在大会即将结束，我非常荣幸向大家介绍潘英丽博士，上海交通大学安泰经管学院教授，之前她是华师大的院长，她在那边拿到了博士学位，我们非常荣幸她今天可以来到这里，潘英丽博士会给大家做一个总结陈词。

　　潘英丽：我们今天这个会非常好，关于跨境投资的主题。现在看来，全球各国主要发达国家的央行包括中国央行，都在开始量化宽松，这样的话，作为全球可能50%到60%的固定收益市场，现在很少有高回报。全球投资对于风险偏好有所上升，我们刚才看到，专家也讨论了美国的上市公司和日本的上市公司都在更多的回购，或者是给投资者更多的现金回报。从上市公司的角度来看，发现比较好的投资机会，现在比较困难，比较困难找到新的投资机会。我个人感觉，全球跨境投资，应该说还是有机会，但是挑战也是非常严峻的，假如说技术的进步使我们各国的物理距离不再成为一种障碍，那么制度和文化的差异其实变成我们跨境投资更重要的障碍。中国的企业最近三四年有比较多的海外投资，张明教授也做了这方面的讨论，我们前期对外投资有很多失败的，比如说我们投到俄罗斯我们面临很多法律障碍，国内懂俄罗斯语言的人不多，懂英文的人很多，同时懂俄罗斯语言再懂俄罗斯法律，这种人更缺。所以说跨境投资有很多障碍。在这种情况下，跨境投资恐怕更多的需要合作，比如说全球投资的基金有没有双边投资基金，有双边国家的资本，加上双边国家的投资专家结合在一起，来促进双边的投资，这样的话可能会规避更多的风险，同时找到更多的机会。我们讨论中国应该是全球最大的新兴市场，机会和挑战并存。今天上午关于股市的讨论，包括关于中国经济是崩溃还是继续高增长，全球有很多的争论。今天的跨境投资放到上海来召开这个会议，说明全球投资者对于中国仍然充满着，或者说有重大的关注和期待，同时也觉得非常的难以理解，理解中国很困难。基于制度和文化的差异，恐怕跨境投资最需要的就是怎么理解这种差异，了解和理解这种差异，然后从中找到投资的机会，同时又能控制我们的投资风险，这是我想全球投资行业面临的一个共同的问题，这个问题对境外投资者来说存在，对中国投资者来讲也是同样存在的。这是我谈的一个想法。

　　因为在中国开这样一个会议，同时我也是中国的经济学家，我想我应该讲一下怎么来理解中国，谈一下个人的看法。包括理解中国，理解中国的股市。理解中国我是这样来理解的。中国目前我们看到冰火两重天，有些领域过多的无效供给，另外一些领域又有巨大的需求，但是有效供给严重不足。我一直不认为中国市场缺乏需求，而是重要的领域我们是有效供给不足。刚才讲的很清楚，我们几个领域，像人口老龄化、大健康、保健、医疗、文化产业、农业，都是需要有发展，而且有巨大的需求，这些领域都是有效供给不足的。问题是这些领域为什么供给不足。像我们现在，我们的习主席说一带一路，我们周边地区帮他们建设基础设施，其实也是一样的，这些国家为什么基础设施缺乏投资，一定是有原因的。中国这些领域有巨大的需求，但是没有有效的供给，也是一定有原因的。我的理解，我们缺的这些行业，最主要的是中国的原有的金融体系是不支持的。比如说文化产业，假如说影视公司拍一个电影，我们银行能给它贷款吗？显然不能贷款，可能票房很好，也可能票房很差，所以像这些我们原来整个金融业都是由银行体系构建的，银行控制风险了，一定要有抵押品，我们的金融体系只支持三个领域，一个是制造业、一个是房地产、一个是政府基础设施建设。这是可以从银行拿到基金的，剩下的高科技行业，个人家庭消费服务业，包括文化产业，是得不到支持的。在这种情况下，这些行业没有得到金融的支持，很难从市场上拿到相应的资源，这是一个原因。第二个原因，我们有很多管制，现在这一任政府放开管制，市场准入我们逐渐逐渐取消。更多的民营资本可以向文化产业转移，原来你要办报纸和杂志，你要拍电影都是有限制的。现在市场准入慢慢放开。第三个障碍是什么？我认为是缺乏次序。缺乏应有的次序。缺乏应有的次序，特别是服务业，比如说养老产业，假如说是养老院吧，养老产业我们的EMBA同学曾经做过投资，后来失败了，从这个行业撤退了。什么原因呢？主要是缺乏次序。这个次序表现为在服务业里面权利和业务的界定不清晰的，比如一个老太太早上起来摔一跤死了，这个企业就会被严重的纠纷拖累，很难处理这种事情，包括我们的医患矛盾等等，很多服务性行业，就是权利和义务的界定不清楚，包括纠纷的处理也是交易成本非常高的。这就使得这些行业长期是滞后，我个人感觉，我们现在讲经济自由化、市场化，这是不够的，光是政府退出，政府不管，没有审批制度，但是如果监管上不去，行业的运行标准和次序不能得到建立，那么同样这个投资可能会失败。像这些行业恐怕从海外的投资者来讲，我个人认为我们政府现在非常鼓励，原来我们服务业不怎么对外开放，未来我们这样一些有需求但是没有有效供给的领域，我们还是欢迎海外的投资，包括把海外行业的标准和次序的构建游戏规则能够引入，这个肯定是非常受欢迎的。肯定未来有很多的合作机会，这是我讲的产业发展的角度。

　　政府现在在做什么，政府现在主要做两件事情。一件事情是怎么提高无效供给的有效性，过剩产能怎么去利用，当然我们希望能够输出，帮助周边国家进行基础设施建设，这个就是一带一路包括亚投行包括私募基金的开发，另外怎么提升产业的升级，包括很多产业是污染型的，怎么把这种污染消除提高产品的质量。这些方面，政府在做，但是政府还想做的一件事情，最近中央政治局会议，考虑到我们经济在转型的过程当中，我们国内称之为“新常态”，我的提法，新常态不一定完全正确描述我们当前的阶段，当前的阶段应该是一个“变态期”，其实是一个从传统的发展模式希望转变到一个未来的可持续发展的模式，未来三五年内，应该是这样一个转换的阶段。转换的阶段，可能增长速度会出现比较大的回落。因为传统行业，可能发展要相对的停止，甚至很多兼并收购甚至倒闭，会出现一个收缩。但是我们刚才讲的新的行业要起来，现在已经有很好的势头，包括创业、创新，有很好的势头。但是要成为像制造业房地产这样的支柱产业，目前还不能够发挥这样的支柱产业的作用。在这个过程当中，经济增长速度可能会下来，这就是政府为什么最近仍然要强调投资。必须要有一个最低的增长速度，要有一个保障。短期内仍然有一些政府的投资需要推进。对中国的股市来说，人们都看不懂。我简单梳理一下，中国的股市最近这一波比较疯狂，大家觉得比较疯狂。肯定有很多非理性的因素，而且不排除市场有很多操纵行为，操纵行为加上短期内的非理性，但是之所以会往上走，而且我们认为未来仍然会往上走，当然要回调有比较大的振荡，未来往上走的趋势不会有大变化，这里面主要的原因是什么，一个中国经济的转型，要求整个金融转型，我们不能仅仅靠银行体系支持中国经济的发展，因为我们的企业负债率已经是全世界最高的。在这种情况下，银行不愿意放款，以银行主导的体系没有办法再运作了，一定要启动一个合乎权益之本的市场，这个是我们讲的转型的需要，包括新经济的领域都要靠股市来融资来支持。包括我们的私募风险投资，未来有很多的机会。这就是未来注册制，原来要政府来审批，现在我们修改证券法，今年年底之前会不会把注册制推出来，假如注册制推出来了，我们的风投、PE、VC，前端的投资会非常的火爆，就会培育新经济，把中国的新经济培育起来。在这个过程当中，整个经济转型和未来的产业结构的调整和长期健康发展，是需要一个股权资本市场，能够有一个良性的发展，这个空间是非常大的。第二个就是我们前面讨论过了，目前中国的投资者，他的储蓄或者是财富，在这波牛市之前，只有3%是配置在股权股票投资的，65%是配置在房地产上，这显然是不合理的，这是中国的股票市场不发达，到来的老百姓投资组合的偏差，这样的投资组合的调整，将会对未来的股权证券需求大幅度上升。有很多创业板，现在市盈率已经接近一百倍，甚至有些企业可能是二百倍，对这样的市盈率，我们怎样来理解呢？我的理解是这样，中国是一个非常庞大的市场。现有的上市公司他们在未来市场发展当中，已经近水楼台捷足先登，假如说这个行业需要一百家大企业，我可以告诉大家，我们这个行业至少现在有一万家企业，在中国几乎所有的行业，实际的企业数目，可能是有效的企业数目的一百倍。就是正因为和地方政府的保护，不愿意让企业破产，会招商引资办更多的企业都是有关系的，在这种情况下，我们的上市公司就有非常大的外延扩张机会，通过并购通过并购以后，收购一些其他的小企业，中国的一些新兴行业，通过并购有很大的扩张空间，这样的话，可以把市盈率很快降下来。外延扩张更重要的是整合，怎么发挥1+1大于2的效应，而不是1+1等于1，未来企业并购以后的整合，是面临的一个重点。

　　另外我个人的理解，中国的股市在注册制引入以后，应该是一个规模会不断的扩张，但是市盈率不应该很疯狂，估值不应该很疯狂，现在目前的阶段，从去年的下半年到今年上半年，或者到今年下半年某个时候，这一段股市的疯狂是有特殊原因的。这就是在股票注册制没有推出来以前，股票的需求现在不买房地产了，我们的股票上市股票的供应跟不上，所以出现了供求关系的失衡。我的理解，假如注册制起来以后，会有更多的企业上市，发行价也比较低，最后的估值也会相应的比较低。真正的为投资者提供一个拥有长期投资价值的市场。我们中国政府面临最大的挑战还是在法律制度方面，我九十年代初在美国研究证券市场规范化，很重要的一个政策就是阳光政策，市场的透明度。怎么在透明度信息披露包括违法行为、市场操作行为法律的威慑力，使得市场更为规范，这是中国政府接下来面临的一个挑战。我们的司法和执法的有效性怎么来提高，这个我想是政府面临的一个很重要的挑战。但是我也和大部分学者有同样的观点，我认为中国未来我们比较困难的阶段，是未来的三到五年，假如这三到五年的转型和整体的改变制度的变革，能够达到相应的预期，中国未来的二三十年，可能还有非常好的发展空间。我就总结到这里，谢谢大家。

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