上图为上海证券交易所首席经济学家胡汝银。（图片来源：新浪财经 顾国爱 摄）

　　新浪财经讯 由弗吉尼亚大学达顿商学院和上海交通大学[微博]安泰经济与管理学院共同主办的“第二届上海国际投资论坛”于2015年5月8日在上海举行。 上海证券交易所[微博]首席经济学家胡汝银出席并演讲。

　　胡汝银引用当年股市下跌的例子表示，多年以前上海股票市场股价猛跌到了三百多点，中国很多人把养老的钱投到股市里面来，亏的裤衩都没有了，最后政府呼吁要救市，我们称之为政府的“父爱主义”，后来政府不断的救市。他说，今天如果股市暴跌的话我们仍然面临这样的问题，有很多人向政府施加压力要救市要控制风险等等，早期基本上是一个自由化的市场，但是这个市场没有非常专业化的运作，没有很好的市场竞争机制，政府介入之后导致了各种各样的问题，政府审批的效率非常之差。

　　以下为演讲实录：

　　胡汝银：非常感谢，今天我用中文来进行演讲。

　　市场经济运行依赖于正确的价格信号

　　大家都知道，最近中国的整个股市非常的火而且波动非常大。如何理解整个市场的运行机制，根据新古典主义的经济学流派，我觉得最终靠制度来决定投资者的行为，投资者的行为最终决定市场的表现，以及整体的投资业绩表现。资本市场有很多功能，定价、融资、投资、风险管理，让公司做强做大，满足整个社会资源合理配置和资产配置的需要，但是所有这些东西都有一个前提，就是定价必须是正确的，市场经济的有效运行依赖于正确的价格信号，就像交通灯一样，如果价格信号错了，资源的合理配置是不可能的，如果形成一个正确的价格信号呢？这是多少年来金融也好，还是其他领域我们面临的最大问题。

　　中国美国的同与异

　　我们要了解中国，中国在过去改革开放以来发展最后的国家，资本也是这样，变化很快。再往后三十年，那个时候的资本市场和中国现在的资本市场完全不一样，中国和美国有一个很大的相同地方是什么呢？第一，是一个大陆型经济体，经济规模很大，所以按照经济学的角度讲，可以形成足够的规模经济，而且有比较好的产业组织。第二，这两个国家的人，一般的老百姓都是非常勤奋的，全世界加班最多的国家可能就是美国和中国。

　　相对而言，美国的经济比较发达，中国的经济不怎么发达。但是我们可以预期，中国人这么勤奋，再过三十年，中国的很多行业很多上市公司会发展的更为强大，在三十年之前，我们没有听说华为，没有听说腾讯，没有听说淘宝，甚至十年之前我们对这些公司在世界上还是默默无闻的，但是今天已经变成了全球令人瞩目的新星，不管中国怎么变化，只要努力，这里面必然有很多企业脱颖而出，因为是一个非常动态的经济体和国家，因此这里面有很多企业会被并购，甚至破产倒闭，所以在中国机会很多，另外风险也比较高。

　　三十年前有一些企业家当时很有名，今天他们已经不在企业家的舞台上，甚至他们被关到监狱里面成为阶下囚。但是我们也看到中国有很多企业家脱颖而出，有很多人说中国的投资界和美国相比和瑞士相比，平均的年龄更年轻，未来包括中国的BAT，这三个公司的董事长年纪都不大，有很多比我年龄要小的多。可以预期会有很大的变化。但是我们回过头说，所有这些变化都和中国整个制度架构联系在一起，这个制度架构我们怎么来理解呢？包含着两个方面，一个方面是制度安排，法律法规，还有各种各样的政府条例，市场的交易规则，还有非正式的制度安排，比如说文化，是一个理性主义为主导的市场，还是一个“有钱就任性”，任性就比较随意，因此中国市场从投资领域讲，我们有稳固基础理论，也有空中楼阁理论，就是凯恩斯现代宏观经济学之父，在货币和就业通论里面提到的空中楼阁里面，我们称之为大傻瓜理论，这两个东西在中国的市场目前都有市场。

　　还有第三个方面，中国的很多基金公司，很多高端的个人投资者以及国内称之为私募基金，不是公募的基金，他们运用最现代的金融工程的方法进行投资，中国的市场在快速的发展，最高端的金融工程的技术在这里面运用，市场规模开户者人数超过了一亿，因此可以说是“全民炒股”，这个市场有不同的投资者，而且最近国内的金融工具越来越多，有股指期货有期权等等，同时还有各种各样的融资交易，还有就是大家不知道的，除了场内的融资之外，交易所的会员在柜台上正规的融资之外，还有场外的融资共军，叫“伞形信托”，这是一个更加复杂的融资工具，这个市场的创新特别多，工具特别多，风险当然也很大。我们看到有很多股票一天之内涨了很多，但是过了几天，市场依赖于前一天的收盘价，第二天股价的涨跌只能在4%的限制之内，为什么有这样的制度安排，因为大家担心投资者不成熟，风险太大了，所以最后有了这么一个限制。

　　美国有纽交所，有断路器这样的制度安排，香港交易所没有任何的价格限制，美国是在中国香港之间有一个断路器，中国在这方面做了很多制度安排，还有其他一系列制度安排，我刚才讲证券市场有一系列的功能，但是我们讲证券市场的时候也面临着一个问题，从经济学的角度讲，市场对不同的人有不同的效应，政治家希望这个市场的运作是有利于他的选票，政治家希望次贷的制度安排有助于选票，高频交易者做什么东西呢？很显然他们要赚钱，还有的想套空公司，一般的投资者想赚钱，我一直研究公司治理，一方面加强了对上市公司的监管，但是另外一方面我们有很多投资者追求的是赚快钱，所以希望公司的决策公司的投资是有利于短期的股价上涨，尽管这样一种投资安排会削弱公司的长期竞争力。

　　在中国有这样的投资者，到股东大会上去，比如说最近中国的并购市场非常火热，并购市场也是鱼龙混杂的，有些并购是为了提升公司的长期价值，有的是为了造成交易公司的股价上涨，短期股价上去了，但是长期可能削弱公司的竞争力，但是短期很火，所以投资者对这个东西很欢迎。市场一方面有积极的一面，但是另外一方面也有滥用市场机制的危险。经济学里面，我们讲完全竞争市场，亚当史密斯讲追求自利者最终达到了利他的目的，因为市场不完善，因为信息不对称，所以资本市场不是一个真正的有效市场，也不是一个完全竞争市场，在这个市场上我们现在经济学研究这没有研究到位，投资者是理性的，预期股价会上涨，对市场有足够影响力的投资者，他们很清楚，这个市场有没有投资价值，没有投资价值有扬尘效应，知道这些东西，利用其他人的愚蠢去理性的赚钱，所以我们可以看到，这个市场里面有不同的投资者，这些投资者的市场影响力是不一样的，在中国早期市场里面证券市场的估值，即内在价值、帐面价值和市场价值，这种估值受影响太多了，这种估值解释不了，为什么同样的估值，昨天的股价这么多，明天的股价又不一样了，没有给出足够的解释。

　　必须把其他的因素考虑到，我们通常讲要有价值投资，估值是我们面临的一个挑战，还有影响估值的因素非常多，如何去把握，这也是需要考虑的。为什么市场出现变动，就是因为估值太难了，方法太多了，像巴菲特，有人说巴菲特做价值投资很明智，有人说因为巴菲特的影响力太大了，他在美国次贷危机之后，他在高盛那可以拿到非常廉价的优先股，其他人拿不到，不是所有人都可以拷贝巴菲特，还有一些人做投资的，可能关注在医药行业，关注高科技行业，关注互联网行业。他们背后的VC投资者是中国的公司，中国的人人网在华尔街上市，在美国做了很多公司的投资，他们都是关注某一个领域，有自己的一些特点。资本市场的有效运作，其实依赖于正确的内在价值的度量，以及正确的定价。但是要做到这两点，其实是一个小概率事件，不是一个大概率事件。

　　我们在很大情况之下，不知道公司情况究竟如何，有很多人在投资的时候，你的信息不是完全的，尽管我们要求上市公司信息披露要完整正确，但是其实提供的这些信息对你来讲是不足够的，而且SEC要求上市公司不要预估未来的业绩，因为有可能会误导，就这点而言，财务信息都是向后看的不是向前的，未来发展如何是不知道的。所以很大情况下，投资是盲目的，你的定价是可误的，会出现错误。

　　我作为一个经济学家我觉得很悲观

　　而且关于未来的信息越少，我们投资者决策的质量就越差。经济学家对人有时候很乐观，但是我作为一个经济学家我觉得很悲观，人贪婪是件好事情，但是很多情况之下，就是因为贪婪把很多人毁掉了，为什么有很多人坐牢，就是因为太贪婪，行为不能做到自律等等一系列问题。我们有理性的一面，也有任性的一面、感性的一面，很多情况之下，我们并不完全是理性的，如果任性的这一面站到主要地位，那这个市场就一定是一个任性的市场。在整个市场发展过程当中有两种因素起作用，积极的一面是让市场变得更加有序，变得更加有效率，定价更到位。但是另外一方面，另外一种消极的东西就会导致一系列的问题。对于消极方面的约束，可以分个人的道德约束、个人的专业能力约束。第二个约束比如说行业自律，我们有各种各样的行业协会，有行业标准，还有公司的企业标准，在美国纽约州，纽约州的首席检查官监督非常有效，香港法院的判决非常有效，这种法律约束，还有中国的CSRC形成的专业监管机构的约束，还有市场本身的优胜劣汰等等，中国还有另外一个优势，就是政府的决策，是一个非常直接的手段。我提出了一个理论，一个国家这样一些制度的形成，实际上有一个演化的过程，早期你几个方面的能力组合不一样，会显示出不同的制度演进方向。

　　在中国早期阶段，因为自我约束、市场竞争力约束、行业自律不到位，但是市场风险很高，在这种情况下，中国的中央政府采取了一个驾轻就熟的手段，就是求助于行政的管制，在资本市场表现为大量的行政审批，大量的行政审批取代了自己决策，比如说上海证券交易所[微博]，我们没有像纳斯达克[微博]那样，像中国的新三板市场那样，如果我们的交易所的会员公司没有这方面的能力，最近中国股票市场交易量创了全球历史的新高，上海证券交易所，最高的时候一天超过了一万亿人民币，这对于纽交所的交易系统来讲是一个天量，在很多交易所可能就当机了，我们没事。为什么过去上市要通过行政的审批，不是像美国，发行人像证监会[微博]申报文件，证监会根据文件申报的契闭性(音)做形式上的审查，中国不能这样做，可能上市公司中介机构公司业绩不行，投资者上来盲目的买卖，过去政府越俎代庖搞了很多市场，这就是中国资本市场三个阶段，早期中国资本市场向工商企业改革一样，中国的资本市场是非常自由化的，全国没有统一的监管机构，也没有统一的证券法，和美国早期是一样的，美国到今天为止也没有全国统一的公司法。在中国早期阶段也是这样的，没有统一的监管机构，都是由国立的发展改革办公室来审批，当时的国有银行在国内都有分行，但是这个分行和现在人民银行[微博]的各地分行不一样，现在分行和总行是一体化的，以前是独立的。所以是一个行政分割的，全国有多少个交易所，有三十多家地方性的证券交易中心，这些证券交易中心很活跃，有很多内幕交易市场操纵，最后朱镕基从上海调到国务院副总理，主管金融。当时有很多地方比如说企业发债，发债了以后，到政权兑付的时候兑付不了了，兑付不了投资者就到市政府省政府示威，有人甚至自杀，后来朱镕基采用了一个方式，快刀斩乱麻，所有政府都由中央政府来审批，这就是金融管制出现的一个背景。当时的证券市场波动很大风险很高，政府经常对它进行干预，你不要以为政府是强势政府，什么都是可以做的，不是这样的，这个干预往往是政府和广大的投资者互动的结果。

　　政府的“父爱主义”

　　中国最早朱镕基三大救市措施怎么出来的呢，有关当时上海股票市场股价猛跌，跌到了三百多点，中国很多人把养老的钱投到股市里面来，亏的裤衩都没有了，最后政府呼吁要救市，我们称之为政府的“父爱主义”，后来政府不断的救市，包括今天如果股市暴跌的话我们仍然面临这样的问题，有很多人向政府施加压力要救市要控制风险等等，早期基本上是一个自由化的市场，但是这个市场没有非常专业化的运作，没有很好的市场竞争机制，后来政府介入了，政府介入之后导致了各种各样的问题，政府审批的效率非常之差，另外官员审查的时候，即使财务报表没问题，我们知道投资公司是投资未来，过去业绩好不代表未来业绩一定好，所以即使你审查很到位，也不能保证上市了以后就是一家盈利前景很好的公司。对政府这样一种做法，就有各种各样的批评，政府的压力很大。

　　第三阶段：自由化将产生深远影响

　　现在我们进入了第三阶段，和第一阶段有点相似，第三阶段我们有了统一的法律规则有了监管机构，但是很多方面开始实现自由化，这样一种自由化会对中国资本市场产生很深远的影响。会引发两个大爆炸，第一个大爆炸是创新的大爆炸，产品多元化的大爆炸，未来在中国市场，上市公司运作的创新、技术的创新会非常之多。第二个大爆炸就是市场规模的大爆炸，有人说中国的市场质量不怎么好，但是未来可能早上一醒来打开电视机我们希望看到的是上海证券市场前一天行情如何，而不是华尔街的行情如何，会不会这样？不一定如此，但是可以与其上海证券市场对未来全球市场的影响，关注度都会不断上升。

　　中国作为一个越来越大的经济体，投资资金池会越来越大。因此中国资金在全球配置的数量会越来越多，广度会不断扩展，深度也会不断扩展，而且中国的投资者的专业水准会不断的提升，因此未来中国国内的财富增加的溢出效应会对全球的经济版图格局产生深远影响，也会对中国自身的实体经济和产品结构产生很大的影响。归纳起来，未来中国资本市场的发展会是非常之快，这是任何人改变不了的。另外一方面，尽管有各种波折，但是会不断的演化，这个演化我们可以从现在开始找到背后的原因，另外就是通过把握演化的方向、演化的规律，我们能够更好的在中国资本市场投资自如，像我们游泳一样，只有熟悉了水性，才能驾驭市场，驾驭大海。所以我们说在中国投资需要遇势，因势而变。

　　一定要了解中国的法律，了解中国管用的投资方法，这个方法是在不断演变的。要认识中国市场的特点，认识中国实体经济的特点，我们也可以看到，全球的公司并购还有很多未来中国的并购市场会发展的非常之快，还有中国的固定收益市场，中国的资产证券化市场也会发展的很快，这里面也会有各种各样的风险，因此这个市场是一个非常令人瞩目的市场，同时市场里面有无数的风险和机会，我就讲到这里，谢谢大家。

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