“第八届中国CFO年会暨2014中国CFO年度人物颁奖典礼”于2015年4月28日在北京举行。上图为海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “第八届中国CFO年会暨2014中国CFO年度人物颁奖典礼”于2015年4月28日在北京举行。通证券副总裁、首席经济学家李迅雷[微博]出席并演讲。

　　李迅雷表示，本轮牛市持续时间会比较长，虽然目前出现了比较明显的泡沫，但可以通过各种办法化解。

　　在谈到资本市场时，李迅雷还表示，由于个人投资占到股市交易量的90%，在新开户的个人当中，60%以上是初中以下文化水平，所以，中国股票市场注定无是非理性市场。

　　其还预测第二季度，央行[微博]仍会降准并伴随一次降息。

　　以下为演讲实录：

　　李迅雷：尊敬的各位领导、各位嘉宾，非常荣幸在这里和大家交流宏观经济、资本市场，我演讲的主题似乎和今天的主题不是特别相关，但也是大家所关心的，因为资本市场现在一直非常火爆，对于各家企业来讲，也是利用资本市场壮大自身的好机会。

　　房地产在2013年就见顶了

　　先回答一个问题，为什么经济不好，但是我们的资本市场非常好？其实这个问题很简单，美国也是经济不好的时候，为了刺激经济，不断推出QE、QE2、QE3，美国的股市还在走牛，所以纳斯达克[微博]也在涨，日本也一样，欧洲也一样，所以现在全球资本市场表现都不错，但是全球都面临着压力。

　　今年第一季度的经济增速比较低，所以现在保增长的动力比较足，这次经济下行的时间会比较长。我们历史上有几次下行，一次是7年，一次是8年，那两次经济下行是周期性下行，看上去好像现在跟上次差不多，但实际上这次不是周期性的，它会持续比较长的时间，因为这次是经济转型过程当中的下行。

　　在我们看来，人口红利比较高的时候，中国经济增长就比较快，劳动力开始减少的时候，经济增长就下滑。比如以前拉动经济增长的，从90年代初主要是家电，到后来是汽车，房地产。2000年以后，基本上靠房地产和汽车这两项，而现在这两项都在下滑，下滑的原因就是人口老龄化了。

　　我们看一下美国的人口消费结构，它也是相关的，比如像房地产、汽车，它也是随着人口年龄的上升而下降，中国主要消费群体是23岁到44岁一样。包括日本也一样，它这个年龄层的人口变化，影响了房地产新开工的面积，所以这是不可逆的。

　　以前在经济过热的时候，有个宏观调控，经济下行，之后又刺激经济，经济又起来了。而这一轮中国已经经历了长达30年的高增长，所以现在也提新常态，包括房地产的销量，已经在2013年见顶了，这是我个人的估计，2013年中国13亿人口，买了13亿平方米的房子，这应该是见底了。之后，2014年房地产的销售面积就下降了，2015年还会继续下降，这说明我们的动力已经不足了。

　　经济增长从这个这个角度来看就是人口现象。为什么经济下行，我们的就业一点问题没有出现呢？因为劳动人口在下降，每年要下降大概12万人左右。另外中央经济工作会议上提到，环境承载能力已经达到了上限，产能过剩，环境恶化。

　　为了解决产能过剩的问题，现在推出了“一带一路”。从战略的角度来讲，这个设想非常好，但执行还有一定的难度。比如在中国要发展长江经济带，要发展西部地区，这些没问题，但是要往北走就有一定难度，往南走相对还可以。尤其是目前，中国很严峻的通缩的问题，我们PPI已经连续三年为负了，为什么要降准一个百分点，实际上还是因为我们面临的情况，跟2008年的情况有点类似。

　　2008年中国的经济形式是外部因素造成的。大家知道美国次贷危机对中国的传导，这对中国出口型企业产生了比较大的冲击，大量企业停工停产，2008年12月份推出了降准一个百分点，之后也降息。我们4月份也宣布降准一个百分点，我就把这两个时段的数据做了一下比较，发现基本上是非常类似。比如工业增加值的增速，2008年11月份是5.4%，今年3月份是5.6%，PPI，那时候是正的，但是也在下行，CPI那时候是2%，我们现在是1.4%，所以是比较类似的。

　　二季度会降准降息

　　我也做了一下研究，发现降准还是比较可测的，我们每一次降准选择的时点，就是前一个月M2增速出现大幅度的回落。比如今年1月份我们M2增速达到历史上比较低的位置，10.8%，2月份就宣布降准。3月份又是降到了11.6%，再次宣布降准。所以从2008年到目前为止，每一次的降准都是在政府工作报告所确定目标的下方。我们政府工作报告每年都会确定一个货币政策的目标，像今年目标就是12%，你在12%以下你是不达目标的，2013年是13%，2014年也是13%，所以这也是不断下移的。我在3月份参加了台湾两岸金融论坛，我在那时候说4月份可能要降准，我的依据就比较简单，就是经济下行，M2增速回落。按照这样推算，二季度应该还有一次降准，降准还是相对偏中性的货币政策，降息可能说明会向宽松的货币政策走。降准主要是为了对冲流动性的不足，比如外汇占款一季度减少了一万多亿，导致基础货币不足，为了增加货币的流动性，释放流动性，就采取了降准的措施。

　　现在问题在于什么时候降息，我们已经经历了两次降息，但是在这方面，我觉得恐怕央行有双重目标，一方面响应李克强总理解决融资难、融资贵的要求，所以要降息，另外一个目标要实现利率市场化、存款利率上限要取消了。现在相应提高到了基准利率的10%，这样的话两次降息就对冲掉了。从现在来看，整体的市场利率水平整体下降，没有实质性的下降，当然这次降准之后，货币市场是出现了比较明显的下降。所以货币政策的宽松空间还是很大的，但宽松的效果到底如何，在这方面下一次，比如二季度应该也有一次降息，但是我觉得这次降息恐怕还是会上调存款利率的上限，还在对冲，更好的手段还是在于降准，就是增加资金的供给，这是我个人的判断。

　　从保就业的角度看，利率可以不动，因为就业没有问题，两个原因，一个是我们的产业结构在调整，第三产业上升，第三产业是相对轻资本的产业，所以带动的就业更多。第二，中国人口的劳动力市场在下降，一方面是劳动年龄人口在下降，另外，中国现在不愿意就业的人增加了，发达国家也是这样，到了劳动年龄不愿意就业，因为他的资本回报率比较高，个人都有资产了。另外一方面，就是房价，房价如果下跌，容易引起房地产泡沫的破裂，从这方面来看降准还是有必要的。但是支持利率走高的另外一个原因是现在股市的火爆，这里有一个悖论，有人说这一轮股市的上涨是因为无风险利率下降，那么IPO又增加，这样资本回报率又提高了，又拉高了市场利率水平。所以这不是因为利率下降的原因，总体来看，在目前的情况下，利率下降的幅度比较小，比较慢，中国的经济不像美国经济、欧洲经济、日本经济、它还是有活力的，但是也有问题。

　　人民币汇率方面，还是会趋向稳定，今年人民币大幅度贬值可能性不大，会有小幅度贬值，央行也不会容忍大量的资本外离。我们的财政政策应该会更加积极，当然，从财政赤字预算来讲，从去年的2.1%提升到2.3%，也是小幅度的上升，财政政策的空间应该还是有的。现在中国的问题是在于，我们面临的债务率水平比较高，主要是企业的债务，地方政府的债务也比较高。企业如何去杠杆这是一个比较重要的问题。这个问题如果解决好了，中国的经济就能够更加健康的发展。像这一轮的地方国有企业的改革，包括中央国有企业的改革，我觉得都有非常大的紧迫性。所以从改革来讲，大的思路，从大政府转为小政府，从小市场变成大市场，这方面时间关系不多讲了，我们的各项改革，从制度设计来讲，应该还是合理合理的。

　　结合我们目前的资本市场来讲，资本市场之所以产生这么大的机会，这跟我们目前改革的背景是密切相关的。企业的负债率不能再提高了，有几种解决办法，一种办法就是企业的破产，第二，企业增加股权融资，我原来是债务，我现在把债务转股权，或者我不再举债了，通过股权市场直接融资降低债务率。第三，通过并购重组，把企业出售给一些民营资本，这几种手段都可以降低企业的债务率，这就是对我们资本市场的产生的巨大需求。以前中国经济增长主要靠土地，靠银行。土地价格上涨增加了银行大量的基础货币，银行的信贷规模不断增加，所以中国经济在过去30年当中，主要是靠间接融资，靠银行实现的。现在的模式越来越难实现了，因为目前企业债务水平到了非常高的地步，整个社会产能过剩，各方面问题已经出现了，所以我们需要改革，需要转型。这个改革和转型，资本市场可以充当比较好的角色。资本市场繁荣就是历史的选择，也是政府的选择，也是政策的趋向。这是从资金的供给端解释这个问题。

　　还有一种是从需求端解释这个现象，为什么我们资本市场以前这么差呢，现在变好了呢？以前我们经济增长一直持续很高，但是我们的股市很差，这个也还是跟我们的经济结构是相关的。因为我们在过去经济增长比较快的时候，就是我们在发展工业化时代，大家对投资的回报率要求很高，实物资产价格都在上涨，我们的钢材、水泥、铁矿石、黄金都在上涨，所有的价格都在上涨，但是当在工业化后期之后你的需求就下降了，对钢铁、煤炭、石油、石化等需求都在下降，这时候你的经济减速。而我们原先作为个人、作为家庭来讲，他的配置资产都是实物资产，买黄金、买房子、买古玩、买艺术品大家觉得都能涨，但这个涨总有一个拐点，这个拐点出现在2011年的第三季度，我在2012年一季度自认为比较得意的一篇文章，就是在2012年3月份写的，我说实物资产的高收益时代或将过去，那时候我认为居民的资产配置应该转向金融资产。从目前来看，我当初判断这个拐点是对的，基本上都是发生在2011年的第三季度，出现了黄金、铜、原油价格都出现了下跌，而只有标普500指数在上涨，所以还是在继续的延续。这个拐点还是跟我们的人口相关，我们的劳动力出现了负增长，在2012劳动年龄人口净少了345万，9月份之后创业板开始一轮牛市，一直持续到现在，这就是从我们的人口现象，从我们实物资产和金融资产的替换，解释中国经济结构的变化，我们的投资结构的变化，我们的融资结构的变化。

　　中国大陆居民家庭资产是有明显的错配

　　中国大陆居民家庭资产是有明显的错配，房地产占到整个居民家庭资产配置的64%，权益类资产大概只有3%，最近股市上涨之后，最多也就5%左右。但是即便是在对岸的台湾，它的权益类资产还占了8%，房地产占了13%，人口老龄化后，储蓄率会下降，因为人老的时候拿那么多房子没有用，所以要减持房子，最近卖房子的人非常多，然后去买股票，这就是一个置换的过程。像美国，房地产在居民家庭配置当中占到34%，权益类资产，包括居民持有的公募基金占到29%，所以我们大类资产配置正处于切换的过程当中，资金存款搬家，现在居民存款还有60万亿，以后会非常少，因为你的利率市场化之后，存款完全没有必要，银行人说我们以后没有活干了，我问他，你作为银行，你自己存钱不存钱，他说从来不存钱，那银行员工都不存钱，你凭什么让我们居民存钱，以后更多会买理财产品。从2012年之后，我们经历了信托产品的繁荣，银行理财产品市场的繁荣，去年银行理财产品从年初的10万亿上升到了16万亿，现在的银行理财产品增长还是比较迅猛，这意味着你的存款必然继续减少。从去年9月份之后，股市这波牛市下来之后，更多的产品转向了股票市场。

　　股票市场注定无理性 本轮牛市持续时间长

　　这就是我们目前市场的机会，这个机会就是发生在经济下行的过程当中，经济转型的过程当中，而目前来讲我们经济下行依然没有停止，我们政府的目标是到2020年实现人均GDP的翻番，这是硬指标，意味着政府不能容忍经济下行幅度过多。如果政府不刺激的话，可能就降到5%了，现在之所以没有降这么多，是因为政府在不断刺激，我们的基建投资增速在20%几，尽管房地产投资增速跟我们的制造业投资增速都在下降，所以说有政府的政策刺激，又有我们目前经济结构的调整，又有居民的资产配置上，对权益类资产偏好上升。我们现在每天开户数量是惊人的，但是还有一点，我觉得中国股票市场它注定无是非理性市场，这是由我们投资结构决定的，我们个人投资占到整个交易量的90%，现在新开户的个人当中，60%以上是初中以下文化水平的，所以我要讲到，A股市场长期来看还是个人为主体的。

　　美国的市场当中，散户市场变成机构主导市场经历了70年的时间，所以我们大家说股票炒得太离谱了，这就是由投资结构决定的。即便是基金，它也是有一个排名的压力，所以目前像创业板里面，基金占有的流动市值超过60%，那到底是机构投资者理性还是散户理性，在目前散户主导的范围内是没有区分的，我们也发现哪些行业是散户喜欢的——就业增长高的行业都是散户喜欢的行业，就业增长率好说明成长性比较好，所以我们还要经历比较长时间的非理性的市场。

　　这个市场你说会不会马上出现牛市的尾声呢，这个还有可能，一方面中国两次牛市的终结都是由于美国引起的，07年美国次贷危机的泡沫破灭，导致了全球的金融危机。接下来不会马上出现金融危机，中国应对金融危机的举措比较多，有一点大家可能很少提到，就是中国的居民债务水平比较低，我们整个债务水平占GDP36%，美国达到了90%，为什么房价不会出现暴跌。房价可能会有一个回落，但是是缓慢的，因为在中国房地产市值当中，居民的按揭贷款只占到10%，美国占到70%，美国为什么会发生次贷危机，因为居民债务太高了，中国居民债务率很低。主要是国有企业债务高，地方政府高也是导致中国政府的债务率高的原因，这两个债务都是有中国政府信用保证的，所以中国在三五年内不会出现金融危机或者债务危机，所以本轮中国牛市持续时间会比较长的时间，虽然目前出现了比较明显的泡沫，但这个泡沫可以通过各种办法化解。

　　总之，目前中国的经济处于转型当中，中国的资本市场还是机会多多，我的演讲就到这里，谢谢大家。

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。