清华大学经济管理学院30周年院庆活动于3月12日至4月27日举行。两场围绕大数据与金融体制改革的“思想·引领”系列学术论坛将于23日展开。上图为国家外汇管理局中央外汇业务中心主任殷勇在《金融体制改革——提升资源配置效率》论坛发表主题演讲。（图片来源 新浪财经）

　　新浪财经讯 清华大学经济管理学院30周年院庆活动于3月12日至4月27日举行。两场围绕大数据与金融体制改革的“思想·引领”系列学术论坛将于23日展开。上图为国家外汇管理局中央外汇业务中心主任殷勇在《金融体制改革——提升资源配置效率》论坛发表主题演讲。

　　以下是文字实录：

　　殷勇：

　　各位老师和同学，今天非常高兴有这个机会参加我们学院建院30周年纪念活动的系列讲座。我接到这个通知既高兴又紧张，高兴的是作为一个毕业生可以为学院的生日做一个祝福。紧张的这是一个召回，学院在我毕业18年以后召回看看生产的产品怎么样。我做了一个研究，向大家进行交流和汇报，题目就是债务膨胀和宏观经济政策。

　　大家知道我们国家债务在过去几年里面快速增长，目前我们公共和私人部门债务总额占GDP比例接近230%，这个增长主要发生在2009年到目前这段时期。目前我们这样一个债务水平大概高于世界上几乎所有主要的新兴市场国家，就是金砖四国以及一些大的国家。在右上角这个图的左边都是新兴市场，我们领先于所有新兴市场。在红线的右边是世界上发达国家，我们现在水平在快速趋近发达国家。所以中国的确面临一些问题，比如我们未富先老，我们还面临一个问题就是未富就新借了。

　　宏观经济运行在一个高债务状态的时候，实际上宏观经济政策的空间或者管理的目标和宏观经济处在正常状态的时候有很大差别。其中一个突出特征就是宏观经济政策必须要维持债务可持续，也就是不能让债务再过度膨胀。我们看看美国在次贷危机前后经历的是美国的私人部门和金融部门的债务快速膨胀，危机之后经过了急剧的去杠杆化的过程。

　　宏观经济政策的角度，一个方面是监管加强，要求去杠杆化，比如说各种金融立法。另一方面，财政政策为了弥补这样一个快速去杠杆化的过程，进行了一段时间的扩张，之后又开始去杠杆化。货币政策美国推出了几乎接近于零的零利率政策，还不够，又推出了所谓的量化宽松政策。所以，他采取了非常宽松的货币政策。

　　欧洲经历了欧债危机，在欧债危机前后，欧元区国家主要经历的是政府债务快速膨胀，之后进行了非常急剧的去杠杆化的过程。由于政府本身就跟财政政策是连在一起的，所以他没有选择，财政政策上也经历了一个急剧的紧缩的过程。在货币政策方面他也选择了一个零利率的政策，所以欧元区政策利率也在0.25%这样一个极低的范围之内，也变相的做了一定范围的量化宽松的政策，所以货币政策也极度的宽松。这就是他们在应对这样一些债务危机的时候采取的宏观经济政策。

　　我们今天想研究的问题是中国在面临债务规模已经比较大的情况下，我们的宏观经济政策的选择应该是什么样？为什么美国和欧洲在应对这个危机的时候，他们都选择了极度宽松的货币政策来应对这样一场危机呢？下面我就想用一点点我们的宏观经济的模型来分析和研究这个问题。我们知道债务率就是债务除上GDP，T时刻的债务率和T-1前一期的债务，下一期的债务是上一期的债务存量乘上你应该付的联系，再加上上一期债务基础上债务本身继续膨胀的朋友，构成债务总量，再除以下一期GDP就构成下一期债务率。把这个公式简单归纳以后，就找出上一期债务率DRt-1和DRt的关系，如果后面的债务率低于前面的债务率，这个债务就是可以持续的。

　　我们看一下宏观经济运行在紧绷的情况下的情况，IS线是市场和服务曲线，这个宏观经济模型就是凯恩斯的模型，左边是总供给，右边是总需求，总需求和利率成负相关，和总收入成正相关关系，这个就是凯恩斯模型变成我们IS曲线。下面是LM曲线，是货币市场曲线，是货币供应量一定情况下，产出越高，利息水平越高。这就是红色的线表示的，这就是标准的ISLM模型。当宏观经济运行到债务绷紧的状况或者债务不可持续的时候，我们引入一个曲线，我叫做债务可持续性曲线。

　　这一条债务可持续曲线就是前一页说的t时刻的债务率和t-1债务率相等的时候画到ISLM的图上。当宏观经济运行到债务不可持续的时候，IS和LM的交差点，就是经济均衡时候允许情况是处在这条绿色债务可持续线的上方，而处在绿色债务可持续线上方的，实际上是债务率继续攀升，就是债务不可持续。如果能够运行到下方，运行到绿色线下方，债务率就会稳步下降，这是我们要追求的目标。

　　在这个框架下，我们就看看我们宏观政策的响应是什么？一种响应，我们要进行紧缩的财政政策，通过紧缩财政政策让IS曲线向左移，新的ISLM交差点就落在债务可持续线下方，整个债务状况就可以稳定了，这是一个静态均衡，但是如果看动态过程不会这样一帆风顺。由于产出水平下降，我们债务可持续性在动态过程中不是很快变好，而是会先变坏，因为GDP在收缩，所以我们债务率会升高，然后才会逐步变好，这一点就类似于我们在贸易项下，如果货币贬值的时候，我们最开始看到的不是(英文)而是(英文)，这就是效应，这个效应在过程中也存在。这是第一个政策。

　　第二个政策，就是宽松的货币政策，我们通过宽松货币政策能够把红色的LM线向右移，这种情况下新的IS和LM交差点也可以位于债务可持续线下方。这种情况下除了静态均衡，动态均衡也很好，因为实际产出水平还在继续扩大，在这个过程中我们经过增长没有受到牺牲，同时我们债务率在稳步下降。

　　第三个政策，我们看看我们如果能够通过加强监管，让我们本金债务膨胀率变小甚至变成一个负数，让他去杠杆化，我们这条债务可持续线就会往上移，我整个宏观经济运行的均衡水平也能达到债务可持续。第三个政策选项就有点让我们困惑，好象我们宏观经济政策别的都不需要调整，只需要通过加强监管，要求他降低债务率，我们的债务可持续性就能够发展。如果是这样，那个事情不就简单了吗？所以我想这里头就是我们ISLM模型分析债务可持续性的时候，是一个障碍，或者是一个不完备的地方，我们下面就想力图完备他，就是下一页。

　　我们知道在IS曲线里头，其实我们的消费，我们的投资，我们的政府支出都有一个共同现象。就是如果我的债务膨胀的时候，我消费有增加的倾向，我的投资有增加的倾向，我的政府支出也有增加的倾向。如果把这三个主要因素和债务增加相关的因素单独出来，剩下的因素仍然留在IS原来的经济含义，我可以把IS曲线重新写成这样的模型，这个红色的就是本金债务膨胀率，如果做这样一个改变之后，再看IS、LM和DS这三条曲线，你会发现刚才我们分析第三个政策，就是宏观监管的去杠杆化的政策会影响宏观经济运行，因为我们要求债务膨胀率下降的时候，我们会产生财政紧缩的一个类似的效应，会使得IS曲线向左移。

　　所以，去杠杆加强监管这样一个宏观审慎政策，一个方面会使得我的债务可持续线往上移，使得经济向债务可持续状况转变，但是同时会使得经济产生紧缩效应，使得我的经济增长出现衰减。这两个效应在一起也会产生类似于刚才我说的这种效应。这种效应跟我们实际观察的情况是类似的，比如在欧债危机里面看到希腊，葡萄牙等这样一些边缘国家在采取一些紧缩措施之后，债务率不是马上下降，而是继续攀升，一直到今天这些受欧债冲击的边缘国家的债务水平很多还没有到达最佳的程度。这就是这个的作用。

　　所以我们对ISLM模型做了两个修正，从这个模型不难理解为什么美国欧洲等这样一些遇到债务危机过程都不约而同采取了宽松货币政策，因为在宽松货币政策下不太会影响经济增长，所以这个去杠杆化的过程是一种很美丽的去杠杆化的过程，而财政紧缩和加强监管的两个宏观经济政策都会产生紧缩效应，在初期不仅会使债务问题不改善而且反而会恶化，使得整个经济收缩。

　　下面借助这个模型研究一下中国目前的宏观经济政策尤其是货币政策。我们用这点做了一点实证按照。我们首先辨识出IS曲线，我们首先假设就是净出口，把这个作为固定常量，第二就是政府支出作为一个静态存量，这两个存量在我们未来宏观经济调控里头，由于人民币汇率改革已经相当到位，市场汇率已经逐步可以浮动，以及财政政策空间不大的情况下，这两个因素可以理解为一个固定的外生变量。

　　经过宏观经济辨识，我们看左上图蓝色线是过去30个季度左右GDP增长，绿色线是我们平均贷款利息率，我们经过回归之后发现经济增长和滞后四期宏观贷款利率之间有很好相关性。右上这个图是GDP增长率，是紫色线，黄色线是债务本身增长的关系，这两个相关性更强。我们回归的结果和回归参数，统计检验非常显著，R方达到69%，两个因素解释我们GDP增长，这是我们辨识出来的IS曲线。

　　LM曲线，我们研究的是货币供应和GDP和利息率之间关系，右上的图是M2和我们平均贷款利率之间关系，我们看出相关性还不错，左边这个图是我们M2和GDP名义增长率之间关系，这个相关性不是太好。最后我们经过回归，我们得到的LM曲线方程就是GDP和利息率之间关系。这样一个关系，这个回归方程解释度统计显著而且解释度不错，R方达到73%，这两个方程构成我们辨识出来的IS和LM曲线。

　　再加上第三条线就是债务可持续性曲线，就是让上一期的债务率和这一期债务率保持相等的情况下，有了这样一个曲线。有了三个方程，有三个变量，有经济增长率，有利息率，有本金膨胀率，有M2是货币供应量增长率，我们宏观经济目标，就像我们刚刚政府工作报告提出来的，我们预计未来若干年我们经济增长目标可能是在7.5%，我们通胀目标可能是3.5%，我们名义GDP增长率想达到目标就是11%左右。要想取得这个目标，从我们这个模型就可以做一个计算，我们需要一种长期均衡的能够保持债务不再膨胀的宏观经济政策组合是什么呢？我们算出来的结果是我们德力西水平应该是大约在5.2%，我们的债务本金的继续膨胀增长率大概是5.8%，我们的M2增长率大概维持在22%。

　　把这个理论框架和我们现在的政策组合放到一起的时候，给我们还是有不少启示。现在我们从去年开始，我们不断暴露出我们银行间利率飙升，我们各种理财利率非常高，我们很多企业实际融资利率非常高，我们观察平均贷款利率现在大概是7%左右。这样一个利率还大大高于我们想理想的政策水平。所以，我们现在的利息水平不是一种宽松的环境，不是一个宽松的利率政策，我们的货币政策目前提供的环境不是让我们是一个优美的去杠杆化，而很可能让我们经历一个痛苦的去杠杆化。

　　第二，就是我们现在债务膨胀率，目前我们债务膨胀率大概是10%左右，而我们理想债务膨胀率是5.8%，如果我们不加以控制，如果我们不加强宏观调控，如果我们不加强对地方政府债，不加强对企业债务的管理和控制，我们的债务水平还会大大高于我们债务可持续性的水平，直到有一天我们面临可能的债务危机，那时候我们就要被迫进行非常痛苦的去杠杆化的过程。第三个就是货币供应量，大家知道中央银行很长时间习惯于通过货币供应量的控制完成宏观经济调控，而已经有若干年时间我们货币供应量M2的速度设在13%，13%大概是怎么来的呢？我们GDP增长率大概7.5%，我们通货膨胀率大概3.5%，加起来名义GDP是11%，再加两个百分点就是13%。这是一种经验规则。

　　但是，这种经验规则可能不适应一个经济体已经面临债务绷的很紧的情况下的宏观经济的政策。所以，现在中央银行货币政策在面临一个关键的转折点，过去我们利率市场化没有大幅度推进的时候，通过管制可以保持一个比较低的利率水平，能够维持我们债务保持一个比较平缓增长，今天随着我们利率市场化不断推进的时候，我们还在控制13%的货币供应量，我们不可能既得此又得彼，我们一定发现我们会落如一个顾此失彼的情况。这个此和彼是什么呢？要么就是很难看的去杠杆化，要么就是我们的债务继续膨胀，直到有一天爆发真正的债务危机。

　　这就是我给大家汇报的内容。希望大家提出批评和建议，谢谢大家！

　　同学：

　　我想问一下您说的M2应该达到22%，我不是学经济的，但是我明显感觉是我们现在通胀率已经很高了，跟M2的超发是很有关系的，要把这个值再增加9%的情况下，您考虑过我们的通胀大概是什么水平吗？

　　殷勇：

　　对于通货膨胀，对于中国的实际情况，就是我们的国情，老百姓对通胀的容忍度，实际上我们对通胀的容忍度跟我们债务一样，也在很快的向发达国家靠拢。就是我们现在的CPI不到3%，如果我们看看跟我们差不多的金砖国家通胀率，巴西、俄罗斯、印度，他们通胀率都在5%、6%、7%左右，所以我们很快的在朝成熟经济体的通胀靠拢。

　　我们的老百姓，我们每个人对通货膨胀的容忍度也变得越来越低。在这种情况下，我们的M2的增长就把很大重力放在通货膨胀上。但是我说了，我们其实作为宏观经济管理，我们能用的政策工具是有限的，我们的政策工具比如我刚才说了，我们大而化之是三个，财政政策、货币政策和监管。

　　我们要实现的目标有很多方面，我要控制通货膨胀，我要保持经济增长，还要保持债务可持续性，同时可能还有其他的一些宏观经济发展的目标。我是学控制的，所以从控制里面有一个很重要的控制原理，就是首先要做好控制，要保证这些量可观，要保证这些量可测量。

　　第二还要保证这些量可控，也就是我的宏观经济政策变量能够直接达到我宏观经济政策目标。在这种情况下，我想怎么权衡通货膨胀跟利率，跟我们经济的增长和去杠杆化之间的关系，这是一个不容易做的权衡。但是，我想说的是我们往往有可能会高估通货膨胀的压力和过度的去容忍通货膨胀这样一种现象对我们社会经济、生活影响的程度，反而会牺牲一些现在不一定能感觉到但是未来是一个更大威胁的问题，比如说债务的可持续性问题。

　　同学：

　　您刚才说有一些很好的是美丽的全杠杆化，有些是痛苦的去杠杆化。你这个模型里面为什么有一些国家选择痛苦的去杠杆化，我觉得这对于政客和整个国家来说都是很痛苦的事情。是不是您的模型里面，就是说他没有选择，只能走另外这条路？

　　殷勇：

　　我们以美国和欧洲情况来看，美国去杠杆化我大概归类为美丽的去杠杆化，因为他的问题是家庭的问题，房贷量高出了家庭可承受水平。第二是发生在银行部门，就是美国的银行，包括刚才的嘉宾JP摩根，他们杠杆率在次贷危机之前非常高。所以，他们选择的去杠杆化是什么呢？在私人部门去杠杆化过程中，就是家庭解决负债问题，金融机构加强监管，降低杠杆率过程中，他的政府是选择了扩张，因为他有这个空间。所以，美国政府负债率也不低，比如在危机之前是接近60%左右，他再后来几乎接过私人部门大部分债务，所以政府债务占GDP的水平，如果不把可公开交易的放在一起接近100%。

　　所以，他宁愿选择的也是美丽的去杠杆化，只要他有能力做。欧洲为什么不能？因为欧洲发生问题的就是政府，他的政府债务太高，他没有能力再进行扩张性财政政策。即便如此，他们还是尽了最大努力，让货币政策去创造美丽的去杠杆化的条件。所以，不管是美国还是欧洲都选择了非常宽松的货币政策。