刚才肖总讲到流动性是不是一个问题，实际上还是一个因素。我们看两张图(见图)，这是2005年1月4日，这是2007年5月18日的图(见图)，我想这两张图不管怎么看基本上没有差别，这是39个公司同时在上海和深圳和香港上市公司的价格比，也就是将H股价格除以A股价格，非常简单，同一个公司的股票它的香港价格除以A股的价格，平均来讲大概在50、60%左右。也就是说，对于同样一个公司，它的盈利是一样的，增长情况是一样的，但是它的价值完全不一样，一般在2倍左右。原因还是在于目前中国资本市场流动性的问题，也就是说对中国大陆投资来讲，它的投资渠道非常有限，无非是房地产、股市、银行的存款。

　　在这个时候，刚才肖风提到的，如果你是一个战略投资者或流动股、非流动股的话，这时候不卖是傻瓜，企业也是一样，无论是民营企业还是国有企业，在股值如此高的情况下不卖是傻瓜。所以2007年全球最大的IPO市场不再是我们熟知的纽约、伦敦，而是中国大陆。在中国大陆本身还不包括香港，融资量是610亿美元，纽约排在第二位，387亿美元。这时候你会问这些上市企业真的缺钱吗？是他的投资项目需要融资吗？我们同样回到中石油的例子。06年根据它公布的常务报表，它的利润是1422亿人民币，这个数字不管在哪儿都是一个大数字。所以，中石油缺钱吗？我认为他不缺。但是他依然在A股市场融资668亿人民币。这时候一个简单的问题就出来了，也就是说中国目前股市的高市值反过去看，也就是市盈率的倒数是什么，用个直观但不科学的说法，就是融资成本的概念。大家熟知的银行存款准备金率，市盈率的倒数就是你买股票期望的回报值的概念。市盈率在45倍的时候，在长期来看最后投资率在45%的时候，对企业来讲它的成本1.5%。这种高市值和超低的融资成本会给中国经济带来什么样的影响？我同意刚才姚总经济师所说的，2007年是中国经济十一年来增长最好的一年。但08年和以后的几年也是中国经济在过去三十年以来风险最高的一段时间。

　　当然，作为经济学家我们不敢轻易预测，一般的经济学者会说，宏观经济增长08年是10%。金融学者会说期望增长8%，后来还带个字：标准差或者放差5%。用直观的话来说，让我们预测中国的经济或者股市走上的时候有95%的置信度的概念。这是一个金融学的说法，金融学者从来不会说明年年底股市在6000点或者7000点。

　　所以，这个前提底下，我们来讨论一下中国经济在以后的两到三年面临的问题，这是高度不确定的，所以我叫做潜在的风险。

　　第一、现在看来，美国经济越来越有可能会放缓，甚至进入衰退期。它对中国经济的影响到底多大？刚才讲到三架马车和两降，出口和投资。我们如果仔细看一下，中国目前出口的来源在哪里？中国出口的来源不再是以美国为主，根据国家统计局1-8月份的统计，在1-8月份对美国出口增长率是44%，对欧盟的出口增长率是40%，也就是说，中国经济因为出口带来的增长主要来自欧盟和其他地方，而不再是美国。所以，根据世界银行最新的统计，如果美国经济放缓一个百分点，中国经济受影响多大，这是世界银行在月底之前出的报告，是0.25个点。所以像摩根士丹利它在2008年中国宏观经济预测报告里，他说有60%的概率因为美国经济的放缓会造成软着陆的概念。

　　第二、劳动力成本上升。过去几年，至少在媒体上看到所谓的“民工荒”或者工资的即将增长，但是不是意味着中国企业目前的增长或竞争力主要来自于廉价劳动力的概念？不尽然。也许劳动力成本不再是中国企业出口竞争力的唯一因素甚至主要因素。我们客观来看一下中国劳动力的成本增长，同样，根据摩根士丹利的研究表示，在2000年到2006年这七年间，中国的劳动力平均工资增长100%，但是在同一个七年间，中国企业的生产力增长了260%。这时候很容易解释，尽管工资增长了，但是刚才姚总经济师讲到几个数字，利润增长超过30%，也就是说经济增长的主要好处给了资本提供者而不是给了劳动提供者。同样在1月10号，中国社会科学院出版了08年社会蓝皮书，其中一点讲的就是劳动力的工资，从劳动力工资的总额占GDP比例，根据社会科学院的研究报告来看，在九五期间这个数字是13.3%，但是在十一五初期的两年下降到了10%。

　　第三、资产价格的进一步调整。根据我个人刚才的分析，我想中国资本市场的调整空间是有的，但不会出现日本八十年代和美国二十年代末一样的大调整。当然，美国二十年代末，也就是1930、1931年美国股市下跌了86%。同样，日本大家知道，89年和现在比过了至少十七年，日本的指数今年是15000点左右，当时的指数是39500点，占当时的25%。所以大调整不是不可能，但是我觉得概率比较小。如果出现概率会不会受宏观经济影响呢？刚才金行长讲到资本化率用的是资本市场总市值除以GDP。同样，如果我们去看一下深交所和上交所的网站，中国在12月21日那天，流动总市值只有8.7万亿，如果GDP是23万亿的话，那么实际上金融资产占GDP的比例还只有35%，远远低于美国，因为那个国家早超过150%。

　　第四、通货膨胀与货币政策紧缩。事实是央行在去年一年调了六次利息。如果是结构性的调整，那调利息是有限的，更多的是来管理普通老百姓在通货膨胀预期的概念。如果政府下决心要调整通货膨胀的话，那么需求或者其它商品的增加或减少，刚才姚总经济师讲了一些数据。但是我要讲的中国经济面临的最大风险不是上面的四项，而是中国资本市场的持续繁荣。为什么？中国资本市场持续繁荣带来的结果刚才提到，也就是说非常廉价的成本置换，所以这时候企业在资本市场融资。在过去的三十年里面，很多人讲中国经济成功的一个因素是廉价的劳动力，其实更重要的因素我认为是廉价的成本置换。无非是国家给企业带来了资本成本的概念。不良贷款在消减，但是这时候对企业来讲又有一个好消息，那就是资本市场的繁荣，资本市场的繁荣使得企业的融资成本大幅下降，融完资怎么办？既然资本的来源非常廉价，那么马上就出现一个投资不谨慎的概念。这时候会出现过度的实体经济的概念。

　　如果我们看一下美国的二十年代和日本的八十年代，和今天的中国确实非常相像，在金融学是不是重复不敢说，但是现象是一样的，贸易的顺差、经济的高速增长造成的后果——投资的大幅增长。在这种大幅增长的情况下，导致客户投资回报下降。当哪天公司的投资不再有回报的时候，它造成银行的不良贷款，很快显示为流动性的突然消失。刚才讲到流动性存在不存在，不是资金量的问题。所以我在1998年看到一个俄罗斯的危机，后来就造成了全球的资金紧缺。今天的次级债同样造成了全球资金或者流动性的忽然停滞，这种恶性循环又会造成经济不景气。

　　从日本八十年代和美国二十年代最后带来的全球大萧条，都是因为经济的投资过热造成。如果按照国家统计的数字，2007年1-11月，我们国家的固定资产投资是26.8%。同样，是十一年来最旺盛的一年。这个时间多长？我不知道。但正因为这种廉价资本，会影响中国企业国际竞争力的提升。也就是企业不需要自主创新、证券化率。所以它会带来全球竞争力的影响。同时我们可以看到，国家在利用人民提供的廉价资本成本，开始他的跨国竞争力的建立。也就是刚才讲到的在过去一年里，中国的四大银行更多的来自于国有企业去收购国际企业集团的股权的概念。工商银行51亿美元收购了南非标准银行，包括收购黑石，摩根士丹利的股权等等。国家否决了国家开发行收购花旗银行股权，我认为这是好事。

　　如果说这种投资是值得的，我们要不要投资？人民币不管是8%还是6%，可以想想，如果中国的投资回报率跟美国的投资回报率或者跟国际的投资回报率是一样的话，人民币8%就是8%的收益，那又何必呢？

　　中国企业准备好了吗？中国企业有没有能力来管理被收购的外国企业。早期我们看到TCL收购汤姆逊，现在联想收购IBM PC，包括现在中国这些企业在收购国外的股权，我们有没有能力去收购这些企业？但某种意义上说更重要的，从金融学的角度上来讲，这是一个财富的极大转移。也就是说中国的资本投资者提供的是一个廉价的成本，收购了资本非常高的价值。

　　回到最基本的特征，我们讲信息对称，一个企业在收购另外一个企业的时候，如果管理层认为公司的股权是被严重估高的话你会采取股换股的方式收购，而不是用现金的方式。只有当你认为公司的股权被低估的时候才会选择用现金的方式。而恰恰中国目前采用的都是用现金的收购方式来收购国外的企业。这时候有没有办法来收购？矛盾很大。其实你看到根本性的矛盾就在一个案例出来了，新加坡航空公司收购淡马锡，它的市场价格远远高于收购价，但是新加坡航空和淡马锡是亏损的。从帐面价格已经非常高。这时候有没有办法解决？我个人认为中国不要用现金去收购国外的企业，因为这涉及到大量的财富转移。有可能怎么样解决，中国企业能够用股换股的方式去收购国外的企业。如果说中国股市与国际股市打通的话后果是什么。在去年早期曾经说用港股直通车的概念，港股是上涨的，大陆股市是下跌的。所以如果打通中国股市和国际股市，所以它的后果很可能是中国股市的“深层”调整。

　　最后我纠正一下这个小册子上的两个错误，中国股市的正确选择，但这主要在证监会和银监会，以及在商务讲稿上写的东西，当时我的观点非常简单：中国不应该用加大利息的办法来介入中国股市。我当时的观点是主要用提高供应量，所以少了一个“估”字，和我的观念非常相反，所以大家注意一下。谢谢大家！

　　主持人：非常感谢徐信忠院长的精彩演讲。我们刚才也听出来了，尽管徐院长提出了他的建议或者药方，但是他的每一个观点当中跟我们前面几位嘉宾的演讲或者是一致的或者不太一致的。我们在张维迎院长的总结之后会有小的讨论阶段，希望各位能够准备一些你们的问题，和嘉宾们展开讨论。下面请光华管理学院院长张维迎院长给我们做今天论坛的总结。有请！

　　张维迎：谢谢！谈不上总结，因为刚才几位嘉宾讲得非常精彩，我谈几句感受吧。

　　第一、大家听了刘应力副市长的演讲，还有姚总经济师的演讲以及其他几位嘉宾的演讲，一个人能把他所管的工作如数家珍，那么充满激情，我就非常敬佩。任何一个岗位的领导，如果他不热爱他所做的工作，如果他不全身心的投入，那我不相信他能做好自己的事情。这是我的第一个感受。上次我们请刘应力副市长去北京也是这样。我们的姚总更不要说了，虽然他是做统计的，但在数字当中得出很多经济的道理来，这是一个功夫。

　　第二、深圳永远是中国改革的领头兵。深圳的发展过去也是有好多争议，最初深圳是搞贸易的，好多人批评。在中国的高风险产业里面，深圳已经成为领头兵。刚才刘市长讲的数字，深圳的专利是居于全国第二，在所有的专利当中大部分是公司的专利。而全国总体的专利里面大部分是个人专利，这是一个非常重要的区别。我们知道大量的个人申请的专利只是一个专利而已，投入市场的经济价值非常低、非常难。但是公司的专利本身从研发阶段起就非常有目的、非常有商业价值。所以，我相信深圳在未来在中国经济当中仍然会起引领作用。我们同学们大部分是深圳的同学，每次来深圳我觉得深圳人跟全国的人比起来可能更阳光一点，当然这就是一种精神面貌。

　　第三、我回过头来简单讲讲内部总结，我们研究中国经济的发展，全世界的经验就一条，经济发展没有什么秘密，就是给民众以自由，允许市场交易，经济就可以发展起来。刚才几位演讲嘉宾讲到资源的约束，这恰恰告诉我们市场的功能的重要，如果没有资源约束的话，市场就不重要了，我们爱怎么花费怎么花费，爱搞什么搞什么。资源越紧俏，市场的意义才越重要，这是经济学的基本道理。我们资源是紧缺的，正由于紧缺，我们怎么样有效地配置它。姚总经济师刚才讲的，其实没有一个政府能够聪明的知道怎么配置，他刚才提到手机，其实不光是手机，包括电风扇等等，所有政府的预测你去看一下，都是相差十万八千里。政府的预测那么去配置资源经济肯定很糟糕。资产靠什么？资产是靠千千万万的企业家，靠我们每一个人。

　　我想有三个市场我们要特别关注，第一是产品市场，第二是劳动力市场，第三是资本市场，后两个是要素市场，当然还不加上土地等等。过去三十年，中国改革取得这么大成就，从市场的角度，除了我们放开了产品市场，当然有一个过程。其次，非常重要的是劳动力市场，劳动力市场的自由、灵活性是中国过去三十年非常重要的发展动力。任何一个人他不懒，就总可以找到事情去干，这样社会财富就大幅度增长。刚才徐信忠教授讲到廉价劳动力，用了好多概念描述它，我们现在最担心的是中国劳动力市场变得越来越不灵活和不现实，如果走到这一步，如果政府用法律、政策来给劳动力市场太多的约束，劳动力市场是非常灵活的，企业没有自主招人和解雇人的权力，由劳动市场所推动的经济的成长就可能面临问题。那我们靠什么？资本市场可能就变得非常重要。如果中国资本市场发展能够替代过去由劳动力市场的发展灵活性导致的中国经济成长变化的话，那我想中国经济的未来应该是比较乐观的。而资本市场的发展和劳动力市场又不一样，劳动力市场基本上只要你给他自由，他就可以很好地发展，而资本市场更复杂一些，但是基本的道理仍然是一样的，我建议大家去看一本书，这本书是鲁一个经济学家写的，叫《资本的秘密》。

　　发达国家和发展中国家、不发达国家最大的区别是什么？不是说发展中国家人们没有资产，而是由于发展中国家资产不能够变成资本，不能够流动起来，这才是最重要的。任何一个国家如果能够让人民手中的资产变成资本，他就可以创造价值。但是如果不能变成资本，他就不能创造价值，那么就容易出一批状态。一个最简单的例子，农民可能有好多的土地，也有好多宅基地、有房子，但是如果没有很好的产权保护，没有任何一个银行敢接受这种房地产的抵押贷款，那么这个农民要创业是不可能的。但如果有很好的资产保护系统，每一个人手中的东西都可以变现，资本主要是在未来变现。我有这个能力，但我现在没有资本，我可以将我的能力变成生产力。如果你相信我所有未来赚钱的能力能得到有效的保护，包括知识产权，有人愿意给我钱，这就是我们讲的VC、PE。我未来的能力可以担保，知识产权也变得流动起来，那经济就可以发展。所以，我想这是最核心的。

　　中国未来资本市场的发展有好多问题需要考虑。我认为最核心的一点就是让每个人手中的资产变得有抵押能力、有变现能力、可交易。我们不能指望没有任何的限制，但是一个极端的道理是任何在人们手中资产的限制、交易的限制越多，我们的交易成本就越高，对经济发展就越不利。所以，下一步我们要推动中国资本市场发展，在中国未来经济发展应该站在这样一个角度去看它，不是一个简单的PE多少，我们的公司的价值有多高。我想最重要的是要大量的有形、无形的资产，通过制度化的建设，它有变现的能力，有了变现的能力，它就有了创造价值的能力，有了创造价值的能力，国家的财富、民族的财富就可以大幅度提升、大幅度增长。

　　今天这个论坛我希望大家学到了一些东西。我们一会儿还有一个简单的对话，我刚才讲这些道理其实不是我一个人要讲的，可能有好多的人还认同的。或者我想现在大部分经济学家都开始认同这样一些基本的道理。今天碰巧来了一位证监会研究中心的主任祁斌博士，他在这方面有很多独到的研究，他一会儿也会加入对话。

　　再次感谢我们的嘉宾，感谢所有的同学。谢谢大家！