中国政府在宏观调控政策有什么样的主线，因为它面临很多的矛盾，比如说通胀，我们这里叫物价上涨，大家知道中国的物价上涨大部分是输入的，买石油、买大豆、买铁矿石，大豆涨价也导致牛奶涨价，导致农产品涨价、猪肉涨价、饲料涨价，之后猪肉也涨价，这是一个循环。人民币升值是解决通胀最好的办法，升值10%东西就便宜了。但是到今年为止如果简单这样去想你又发现另外一个问题，美国经济到底是放缓还是衰退？美国经济如果是衰退，现在看来越来越像衰退，昨天布什政府公布了1458亿美元的减税计划，看来问题很大。美国经济衰退本身就对我们出口有非常大的影响，而如果人民币升值太快，或者今年年初全球对我们的估计是8%-10%，因为新加坡交易所的NDF是8%，全球投资者都认为今年年底最好升值8%。到年尾的时候正好市场预期2008年应该是升值8%，他那边付NDF8%的费用。

　　在这种情况下到底用什么样的宏观调控手段，政府夹在中间，很多我就不说了，因为这也不是我的长处。我想政府可能也是走一步看一步，这么多的因素在一起，你要把它在今年或者这个月全部搞清楚，这种人我估计世界上没有。大家说物价上涨前高后低，我想行政手段是非常有效的。如果变成长期化，那行政手段最后的结果是肯定不好的。70年代在美国也做过这样的事情，在其它国家也做过这样的事情，最后是一点作用都没有。你怎么去看这个东西，你看这个就决定你的资产配置，决定你的行业配置，这些因素都是非常清楚的，也是非常困难的事情。

　　再一个，今年的市场和2006、2007年相对来比，不管是中国大陆市场还是香港市场，还是其它市场都会认为是一个大幅波动的市场，波动的幅度肯定比2006、2007年要大幅得多。大幅波动的市场要去做实际选择就非常困难，我们做投资分析的也非常困难，如果做得不好就有可能出现负的回报。这里有一个极端的例子，前一个月，有一个好多年没见过面的朋友来让我帮他诊断一下，他说从2006年开始三千万投资股票，到2007年底还亏了一千万，我说在世界上很难找到像你这样的，随便买一个股票就涨，那就是时机的问题，一跌你就买，他涨你又卖，一年做错三次的时机判断，那就肯定赔钱，这是一个极端的例子。2006、2007年买了股票，不做任何时机判断，你还是一定赚钱，只是赚多赚少而已，今年可能会出现一些问题。

　　对我们来说、对投资来说，不管通胀怎么样，但通胀都是今年我们第一要考虑的风险点。刚才我们说的前高后低，前年比去年还低一点，还是说他会长期化或者弱化，这并不是太清楚。在不太清楚的时候，这就使我们想到美国次级债，从去年11月份开始，态度是不断改变的，开始说没关系，很小，后来大一点，到现在就不行了美国经济要衰退了。像摩根大通银行不光是次级债，还有信用卡、个人消费贷款也开始进行拨备幅度也大幅提高，影响到了消费等其他方面。昨天布什政府说1400多亿美元的计划减缓经济衰退。

　　不管通胀怎么样，我们不知道它会怎么样，但它一定是今年资本市场投资最大的风险，你怎么去把握它的趋势，就变得非常重要。避免出现美国次级债，不能过几个月再去承认，如果你是这样走一步看一步的话，你的投资一定会有很大的风险存在。另外，今年还有一个事情，2006、2007年上涨以后，到现在任何股票的价格都是很贵的。今年有811亿股的现售股在今年到期，现在的平均股价18元，原来是20元，跌了2元就是18了，那就有一万多亿的要流通的压力。然后还有几个大型企业以前的战略投资者也到期了，比如平安保险30亿股的战略投资者，现在没有一百块，几天前是一百块，有3000亿股。在座的各位如果你们是战略投资者，你们会傻到不卖股票吗？

　　今年还要防止的一个风险是中石油，一个非常大型的股票，它的下跌，中石油是因为它太高了，会自然的调整。导致整个市场指数非常深入的调整，像中石油一样，今年可能不是中石油了，但可能是另外一个。是哪一个不知道，但是这个可能性是存在的。中石油大家谈很多。这实际上是有象征意义的，它可能成为08年市场中的现象。说中石油是一个，以后可能出现估值过高，导致市场指数会有深度的调整。上证综指里面的大金融股的权重超过45%，大金融股的权重超过45%，在沪深300指数里权重只有20%左右，因为沪深300是以流动股的权重来算的，在沪深300里权重最大的银行股不是工商银行也不是建设银行，而是招商银行。在整个上证综指里面，以大金融的概念，包括银行、保险、其他非银行金融机构、地产，超过45%。所以这样一些行业如果有重大的变化当然会有很大的问题。特别是能源股票如果出现持续下跌，一定会有很大影响。

　　我的观点不是说中国市场完了或者牛市结束怎么样，不是这个意思。以日本、台湾、韩国、香港的经验，在一个长期的牛市当中，超过40%的调整都出现过，无一例外。可能是一个五年、八年、十年的模式，在中间出现40%的调整，一次性的调整，这种例子在任何一个市场都找得到，在中国目前没有找到，但也不见得不会发生。把涨幅的80%要吞没掉，这是非常困难的。如果对持有现售股、持有战略投资的股，2008年是卖掉的好时机，它绝对不是买回去的好时机，这时候如果谁不卖肯定是傻瓜，这是市场承担了很大的压力。

　　要说到在通胀背景下投资，要从资产配置的角度来说，如果你的资产要进行区域配置或者国家的配置，今年无疑巴西是最好的一个地方，是投资首选。今年涨价的东西他都有，农产品他也有，石油他也是发现很大油田的，他有生物柴油、生物汽油，铁矿石不用说了。他的东西是今年收益最大的。如果以“金砖四国”来看，巴西是肯定排第一位的，俄罗斯排第二，印度排第三，中国排第四。因为巴西的东西都是这次涨价的，所以它的货币也好、它的上市公司也好，一定是获利非常丰厚的。其实俄罗斯有石油，印度好一点，因为它大部分是服务业，比如高科技制药，制药在通胀里面是基本上不受益的一类，高科技的消费品对通胀的敏感小很多，所以它相对来讲比中国还值得去多看一点，倒不是说中国就没有投资机会。

　　从国家配置来看，2008年全世界应该去巴西，但是巴西市场不够大，能赚多少钱现在不知道，你买他的股票，然后买他的货币，是最好的选择。也许到了今年年底、明年年初的时候再去美国，美国又成了2009年最好的市场配置的机会，因为美元贬值，东西跌价，股票也跌。如果美元再贬，对中国人来说，我们人民币再升一点，那打折就大了，一百万美元的房子对我们来说可能变成五折、四折，非常便宜。这可能是今年年底、明年年初的事情。对投资来说坏到底就是好东西。所以我们经常说价格投资，价格投资不是买PE5倍的东西，价格投资在大多数情况下是买PE500倍的东西。巴菲特经常买PE无限大的，你的价格非常低残，但是这个行业开要复苏了，这个公司在这个行业里处于龙头地位，如果这个行业一旦复苏，得到最大好处的就是那家公司，那时候价格投资者就要去买他。美国也差不多，现在还不要下结论，也许到今年年底的时候发现美国是价值投资最好的地方，应该大量去买他的东西。这是说到区域配置，现在来看还是新兴市场，有这么几个跟全球通胀、全球价格上涨有关系的几个国家，美国在今年底、明年初可能是很好的机会，确实是值得期待。

　　从行业配置上来讲，通胀和经济增长无非是几种情况：高增长、高通胀，这当然有可能是2008年的情况。高增长、高通胀还是一个非常好的，可能里面金融股不一定是好东西，有可能会受到一些打击，但是对其它的一些航空、原材料、大宗商品，包括中间材料、基础材料，在过去全球市场来看，它都是涨得不错的，在高增长、高通胀的情况下，服务型消费品受通胀的影响比较小，比如食品受政府价格管制，像前天公布的名单：蒙牛、光明、伊利。在公布价格公布的前两天，刚刚做了决定要提价30%，还没来得及对外公布，最后国务院打电话说就不改了。消费品要看，服务类的消费品肯定是好东西。另外一种情况是高增长、低通胀，那就是我们2002年到2007年遇到过的情况，大家都经历过，金融、地产这些都是非常好的配置，材料也是非常好的配置，其他的零售、产品、商品零售业都不错，像茅台酒都在不断地提价。另外是低增长、高通胀，包括美国有人现在也在怀疑美国会不会出现这种情况，低增长，高通胀，在发展中国家的带动下全球资源的价格一直在涨。基本上买股票没有太大的回报的话，应该买点别的。当然有一部分股票可能会好一点。总的来说，股票市场就不是零配置的选择。另外是低增长、低通胀，双低，经济很冷，那肯定应该买股票，要买了打死都不卖，那只能买跟人的生活密切相关的，不管你有没有钱，生病了总得看病、吃药，总得吃饭，不管吃面包还是米饭，你一定要选择，总要喝水，出去总得坐车，要配也只能配公共事业这些东西。

　　在日本整个九十年代经济泡沫破灭过程中，股票市场连跌十年的过程中，日本有一个人成了一个英雄，他从90年代初期，他也是一个基金公司的基金经理，结果他在债券方面转赚了很多钱，每年超过12%的回报，这就是一个有力的例证，这是大致的归类。

　　对于2008年的中国来说，要做行业配置现在看法也比较分歧，一部分人说目前高增长、高通胀的情况下，金融是可以的，银行也是不错的；但也有一部分人说银行股不应该买，我觉得银行是应该值得警惕的，不应该像过去那样超额配置，至少应该标准配置。地产也有很大的争论，说地产也不好。刚才认真听姚总经济师的发言，我是比较认同的，并不是说有差额，中国经济现在还要放快。刚才姚总也谈到物价问题，我们可以岔开话谈谈房地产价格或者资产价格的上涨，老是拿日本跟中国比，或者把它归结到流动性过剩造成的，如果仅仅是流动性过剩造成的资产价格的上涨那么确实很危险，因为一定要玩完的。中国现在还没玩完就因为基本决定因素不是流动性过剩，而是真实的需求，从人口红利的角度应该可以做解释的。日本现在的人口结构大概百分之十九点几是超过65岁的人口。我们也请教过有人说中国到2020年人口红利就享受完了，也有人说会更长一点时间。你现在的人口结构就导致了你的需求确实非常旺盛，中国的人口结构大概是80年后出生的人占总人口的30-40%，如果再加上60岁以上的，就是一个非常大的数目。其实很简单，日本老龄化是全球老龄化最快的，比任何一个国家都高，你不可能指望一个六、七十岁的人从小房子里搬到大房子里，他可能把大房子卖掉买小房子。也不能指望60岁以上的人吃鲍鱼、鱼翅。但中国的人口是一定要小房子换大房子，小车换大车，这是一个最基本的决定中国资产价格上涨的。

　　再一个，投资需求，肯定买债券，任何一个理性的人都不会说我七十岁的人了买大宗资产配置在债券方面，而在中国大部分都是配置在房地产、股票。你的投资需求不一样。说通胀完全是流动性过剩是靠不住的。流动性可以一夜之间没有。流动性跟信息有关系，如果中国的市场靠流动性推起来肯定有问题。它的决定因素还是中国的人口结构，这是最深层次的原因。

　　说到2008年的行业配置，刚才说到金融、地产价格，如果按照我刚才说的，短期内调整，我不认为就一定泡沫化或者崩溃，我不这样认为。2008年首先要回避的情况，政府目前价格管制的主要是跟老百姓生活息息相关的这些行业，包括成品油，包括牛奶，从石油到牛奶这些管制在08年肯定是大家要回避的。如果要说金融、地产的话，应该成为标准配置，现在只能中性看待它。全球来说，没有一个确凿的证据来证明它们之间的关系。你要有钱在今年年底明年年初买一个美国的房子，那就能增加你的财富，否则的话回家乐一乐就行了，没有任何的实际意义，这只能标准配置，如果要超配的话，那只能是农业、材料、消费品、交通运输或者一部分公益事业，没有价格管制的东西。徐老师跟我说要我讲一讲，讲理论我讲不了，我只能讲讲自己在做的事情。谢谢大家！

　　主持人：谢谢肖风先生。我记得刚才张院长是说肖总没请吃饭，这顿饭可以不请了。谢谢！我们接下来有请光华管理学院副院长徐信忠教授做主题演讲！他演讲的题目是“购买与全球竞争力”。有请！

　　徐信忠：尊敬的各位校友、各位同学，今天下午跟大家分享我个人对这两年来中国股市的繁荣，对中国经济发展的一些影响。今天你不管走到哪儿，可能全世界都在讨论这两个话题，一个是中国股市的繁荣以及它带来的后果。我非常高兴地说世界前十大企业里面五大是中国的；前三大商业银行全部是中国的。而且如果仔细看数字的话非常吃惊，这个数字稍微有点晚，是11月2号的，当时的中石油市值是11081美元。当时排在全球的第二大企业是美国(摩根)石油公司，更不用说像微软这种企业在中石油看已经是小企业了。

　　所以，两周之前，光华管理学院有一个美国国际VRT的集团，我在半路上跟这位院长谈话，绕来绕去总会回到中国股市上。

　　第二、这两天整个资本市场又坐了一次过山车，原因是美国次级债。这两个加起来，我看到了新浪网上有一些像2007年的中国的十大并购案，几乎无一例外的中国的企业在并购外国的股权公司。如果我们回顾一下到2007年年底的时候去上海交易所或者深交所的网站看看，市盈率是65倍左右。到底是什么原因造成中国股市的持续繁荣？刚才肖总讲到可能是中国的人口红利。

　　我们做一个非常简单的金融学的演算，也就是说红利的折算模式，我们假设资本成本8%，美国的经济增长客观的看是3%左右的增长率，它的市盈率在20倍左右是合理的，美国现在是17、18倍左右。接下来就会看中国到底还有多少年的高增长。刚才姚总经济师讲到中国在2007年是十一年来中国经济最好的，这样的经济繁荣期还有多少？假如说我们还有十年的10%的增长率，接下来还有第二个十年的6%的增长率的话，那么中国经济增长基本上会到像美国这样发达国家的增长的大概41倍。这时候我们可能会有争议，说中国经济到底多长时间会持续繁荣，有的人乐观、有的人悲观。但我们不能不看一下其它国家的历史，例如日本，在1951到1970年的二十年间，平均的增长9.9%，不比中国这二十年的少。1971年到1990年的二十年间是4.7%。也非常高。到了90年到现在，这个数字正好是零，不涨也不跌。

　　这时候看到怎样的一个事实，刚才讲为什么中石油的市值那么高，是因为股市给它定价。假如说(摩根)它的市盈率是12倍左右，中石油在香港或者纽约的市盈率在17倍，在上海38倍，我不知道最近两周又发生什么，这是12月21日的数据。这就造成中国目前股市和上市公司市值提高的原因之一，就是同样的盈利它的市盈率非常高。