并购重组和私募股权投资峰会28日上午实录(2)

　　主持人：各位我们有5分钟的问答时间，如果大家有什么问题，可以提出来。

　　提问：比如说有两个拍卖公司，一个境内、一个境外，他是境外公司控股境内公司，十号令之后，是不是要进行一系列的操作。

　　胡景岩：我想这个在实际的操作上还有一个把握，但是原则上来说，新规定出来以后，你凡是涉及到这方面的操作就要这样来做。

　　提问：我们来自香港，你刚刚说到的很多方面我们都存在这样的问题。刚刚您说到特殊目的公司，或者是货币现金方式操作得话，也是要报商务部批的吗？

　　胡景岩：你们要注意到，特殊目的公司的原审就是商务部，所以你要回到原审的单位报批。我想作为投资者来说，大家采取的模式都是不一样的，只要可以达到这些法律标准，都是可以进行操作的。但是如果说想规避政府的规定，非要绕来绕去的，那肯定是有法律风险的，而且企业对自身的情况都要进行判断。我想企业各种问题是有多种方式去解决的。

　　提问：现在对于外商投资

　　胡景岩：最近商务部一有一些明确的规定，具体操作按照这个去操作就可以了。

　　提问：您刚刚说到外管局和商务部，外管局75号文定义的特殊目的公司和10号令中定义的特殊目的公司原来表述的是不一样的。我想借此机会问一下，商务部现在审批的还是按照10号令规定。

　　胡景岩：这一点大家注意，10号令不是商务部一家发的，还有外汇管理局。大家都知道，作为企业来说都遵循最新的法律。所以你们要是操作的话，就是按照十号令操作，那就没有问题，这几个部门都会按照这个规定操作。

　　主持人：谢谢胡司长。接下来我们有请上海证券交易所副总经理周勤业先生演讲，他是复旦大学的博士生导师，他的演讲题目是《上市公司并购重组现状和展望》。

　　周勤业：大家上午好，感谢会议主办方给我这样的机会，我演讲的题目是《上市公司并购重组现状和展望》。

　　第一部分，关于发展的历程，我想我们的证券市场的购并重组经历了五个阶段，这里面也体现出我们证券管理层对购并重组的一些认识的变化。我想第一个阶段应该是在98年之前，也就是说我们99年7月1号，新的证券法开始实施，这个之前，应该说我们证券市场是有购并的，但是因为是资本市场的初期我们的购并还是很少。但是这很少中有很多的第一。比如说在1993年9月份的宝研企业，94年的珠海恒通，这是我们第一单借壳上市，94年的日本伊藤收购北铝，这是我们第一单的外资通过协议转让进入上市。所以我们有很多的第一，都是在1998年之前的。证券市场有购并，但是不像后面这么多。在这个阶段中，购并往往就是按照当时的股票条例，交易所的上市规则，就是5%和30%两条线。5%以下，包括一级、二级市场的购并和协议转让，往往就是双方签定协议到登记公司进行户，也不需要公告。5%到30%，比如说我们协议转让，往往是先在交易所公告，然后到登记公司进行过户，就可以了。当然在二级市场做按照当时的股票条例，每增减2%要进行通告，现在我们规定是每增减5%进行公告。30%以上要到证监会申请要约豁免，那时候，我们30%以上的公司很多，但是我们所有的都得到的豁免权。也就是说98年之前，我们没有要约许可。

　　第二个阶段是1998年12月到2000年6月。这个时候26号文件出台，特别是98年这两年购并的案例出现，证监会就觉得这类的事情需要管了。在这样的背景下，出台了26号文，这个26号文就是关于上市公司置换资产，变更主营的若干问题，这个很显然，主要资产重组的。这个阶段总的来说是事前审批。你要做一些事情，要向证监会报经过批准，所以98年之前，在几乎没有管制的情况下，在98年之后有了事前审批。那么向证监会真正报批的只有三家，也就是说绝大部分通过分布重组，来规避事前审批。这样的情况下，我们的重组有一段时间，还是相对缺少管制。2000年的6月，我们说出台了75号文，就是关于规范上市公司重大购买或者是出售资产行为规定，发生了一个非常大的变化，就是事前审批是一个备案，大家要知道，那时候我们亏损的面是多少呢？是10%，很多的都要通过重组摘掉ST和PT，在这样的背景下，由事先审批，转向事后备案。这短短的时间内，重大并购重组138家，这带来的问题是资产不实也有，重组的实力不够也有，虚假的重组也有，重组以后来掏空上市公司的也有。所以这个时间尽管购并比较的活跃，但是给我们证券市场带来的一些问题，是有目共睹的。所以在02年的1月，又出台了105号文，这105号文，他又不是马上回到事前的审批，他叫事中审查阶段。什么叫事中呢？就是想出这件事，董事会可以先开会，开完了向证监会报告，证监会经过审查，同意了，那么你就去发通知，开股东大会，这个事中指的是董事会和股东大会这个阶段里面进行审核。那么这里也提到50%以上算重大，70%以上等于说是换了一个公司了。你要上重组委，所以我们当时在发审委之外还有一个重组委。那么相对来说审核的时间比较长，在董事会和股东大的时间比较长，不确定的因素很多。经过报批的，比如说05年这一年也就只有24家，所以量是很少的。

　　在这个阶段中，我们出台了一个非常重要的文件，这对我们购并市场都是非常重要的文件，也就是02年9月28号出台的，02年12月1号实行的《上市公司收购管理办法》。实际上就是我们的105号文，这个文件在第二条和第三条做了规定。第二条讲了什么叫收购，很简单最关键的一个点就是涉及到控制权的变化。那么方式有协议收购、要约收购、还有适合我们当时股权分置的状态，通过二级市场集中竞价交易的三种收购方式。第六条最大的变化就是我们支付对价出了现金，允许可转让证券和其他的合法支付手段作为收购对价。34条中，针对当时股权分置的状态，关于做价分为挂牌交易和非挂牌交易的，也就是分成流通和非流通。大家记得我们第一单的收购上市公司，益百收购华联商厦，就是通过流通股换股的方式进行的。

　　我觉得这个管理办法最重要的要向大家说明的就是这四点。相应的这个法规配套文件就是有一个持股信息变动信息披露管理办法，以及5个准则的文件。15号内容和格式准则讲的是持股变动，他是不涉及到控股权发生变化的，不涉及到控制权变化的用15号，涉及到的用16号，30%以上用17号。18号是被收购公司董事会报告书，对这次事件表态。17号是要求30%以上，需要的文件则是19号准规定的，豁免要约申请文件。这里有一个典型的案例，就是03年的第一个要约收购，也就是说在03年之前，我们控制权发生了变化30%以上的不下100起，但是这100起全部被豁免了。到了03年的时候，复兴要约收购南京钢铁。在上交所上市的南钢股份，他的股权结构是这样的，南钢集团持有71%的股权，按照当时的公司法规定要5个发起人，其他的四个发起法人股占千分之5，发行的流通股占29%。和我们当时的绝大部分的上市公司股权结构很相似。一个最大的发起人是不流通的，流通的30%左右。他么现在复兴集团收购南京钢铁采取什么样的方式呢？在这个中间搭了一个阁楼，就是南钢联合有限责任公司。南钢集团对于南钢联合是怎么出资的呢？南钢集团将持有上市公司71%的股权作为出资，做价40%，做成对于南钢联合的出资，是拿着上市的股权，复星集团是以复星集团，复星产业和广信科技共同占有60%。实际上他们的最终持有人是以郭广昌为首的复兴集团。那么对于我们现在南钢联合现在是上市公司的控股股东，这个南钢联合的控股股东就变成了复星集团。复星集团间接控股了上市公司，在这样的背景下，他本来是一个国营的，变成了一个民营的。证监会没有同意豁免要约。所以他是我们证券市场上的第一单要约收购。那么03年的3月14号，经过江苏省人民政府批准，3月27日当时还没有国资委，所以是由当时的财政部批准，4月09号刊登要约报告书的摘要，经过证监会审批，6月12日刊登要约持股书，第二天开始30天的要约。当时我们的股权分置还没有搞，所以对于那个千分之五的240万的法人股，以及对于那个29%的1.44亿的流通股进行要约，他们的价格是不一样的这就是我们前面说的，我们需要支付对家来获得流通股，1.44亿的流通股是按照我们前面说的4月9号的摘要，这个摘要公告前30个交易日，每天加权平均的价格，算术平均值的90%，也就是说市价打九折，这个市价一段时间的平均值，6.51打九折是5.86元，法人股是按照合并基准率。02年12月31日的评估价，也就是说他当时71%的股权作为对南钢联合的投资当时占40%，这是怎么算出来的，是以这些股权按照3.81来算的，是按照当时的净资产考虑到的一些因素出来的平均价，你既然是以这样的价格收购，那么你对其他的法人非流通股也是同样的价格。6月12日证监会批准以后，13号开始，到7月12日，对于240万的法人股，以3.81元，对1.44亿的流通股以5.86元进行要约收购。应该承认人家复兴确实是有眼光，在钢铁股不太看好的情况下开始收购，一旦开始做了就起来了，天时地利人和都给他占了。7月25日过户，但是这里大家看一下，实际上就有一个非常危险的状况。也就是说你一下子收购了71%，一旦有5%以上的股东，比如说流通股按照5.81，假如当时市场不配合，一个跌停，就到了5.81，低于5.81人家就给你了，你已经拿了71%，再人家给你一个5%，你就拿到75%，按照我们当时的证券法来说，收购达到了75%是要退市的。我们上市的条件原先我们的公司法规定是社会公众股不得少于25%，但是多时的公司法还有一句是4亿股以上不得低于15%，我们现在是4亿股以上不得低于10%。但是我们当时制订证券法的时候，没有按照那个4亿股说，就说到75%就得退市，如果当时市场不配合，一个跌停，到了5.86，人家都扔给你，忙了半天最后收了一个退市的上市公司。

　　所以在03年的5月，证监会针对这个案例出台了一个文件。一个是和公司法配套，把这句话补上，也就是说75%以上退市，但是有一句是4亿股以上要85%才退市。第二句话，你要分成是以退市为目的的收购，还是不以退市为目的的收购，假如说不是以退市为目的的收购，给你一段时间，本来我们的公司法也是不符合条件，规定的时间内不能销资。给你一段时间，比如说半年，在这个过程中，你把多收的那一部分，想办法转移给别人，这样可以避免我们因为要约最后退市。当然我们这次制度在证券法修订的时候，也把这些都已经修订进去了。也就是说4亿股以上现在是90%，因为我们现在社会公众股的要求是社会公众股25%，4亿股以上 10%。这个案例就可以看出，当时在股权分置的情况下，用两个不同的价格。进行的一个第一单的要约收购。

　　第五个阶段是05年10月28日，我们人大对于两法进行了修订，去年新的证券法开始实施，我想我们的购并进入了一个新的阶段。因为我们这次的修订在我们的购并上我想有这么四条，我的理解是非常重要的。

　　扩大了收购的方式，现在证券法的第85条说了，收购可以采取要约收购，可以采用协议收购和其他方式。其他方式包括什么？行政划转、司法裁决等等。注意，我们06年1月1号实行，05年4月29号启动了股权分置改革之后做的决定。针对我们全流通的市场，没有放弃协议转卖。也就是全流通以后，并不是说我们的收购只能到二级市场取结合竞价，我们的要约、协议收购仍然存在。行政划转、司法裁决都可能被涉及到控制权的变化。

　　二、第一次引入一次行动人的概念，通过协议或者某种方法。这样实际上就是什么呢？增加了我们给收购人进行的结构。

　　三、针对刚才我们说的第一单的收购，恰点退出，所以最大的变化就是全面强制的要约收购改成部分要约收购，也就是说我们今后的要约收购可能有些人想绝对控股，他只想要51%，你可以对外说我只收51%，一旦最后80%都给你，你对所有的股东都收八十分之五十一，这就是我们避免了刚才那个复星恰点退出。

　　第98条，防止短期炒作，延长了购并的锁定期，由原来的6个月提高到12个月。所以，我想我们的证券法给我们购并提供了很多的空间。那么接下来我们去年又修订了我们的收购条约，这个公示按照我们新的证券法做一些修订。我想经过一年半的时间，我们基本完成了股权分置，股权分置的最大弊端大概是四个方面，一个是扭曲了定价机制，第二个不利于公司治理，第三个制约了购并，第四个阻碍了产品创新。怎么理解第三条“阻碍了我们的购并”？在股权分置的情况下，不流通的股权几乎是不可能作为支付对价的，股权分置之后都是流通股，才使我们换股合并成为可能。所以我想我们之后出了很多换股合并的案例，等一下我会简单介绍一下。我想股权分置以后新的情况是我们的控股股东的行为模式发生了变化，他们有动力通过购并提升股东价值，我想用我们的数据说明。

　　今年的4月30号，上海和深圳两个交易所的1472家公司，按期公布了06年的年报，1472家公司的平均每股净资产2.28元，这两天的股价多少？平均是11元多，市净率5倍。2.28元的东西可以卖11元，那么我这个控股股东假如在上市公司之外有10亿资产，我拿着这个10亿资产去银行抵押，银行按照10亿给你打个折扣，当我把这10亿装到上市公司，换成上市公司的股权，那就不是10亿，理想化可能能是50亿。这时候再把这个股权去银行抵押，就是50亿，这就是虚拟经济。所以，为什么现在有这么多的整体上市？为什么有这么多的非公开发行？因为换来的股权是全流通股，只是最后有一段时间的限制期。第二，股权分置完了之后，都是流通股。以股份作为支付对象成为现实，换股收购的定向发行就有了市场需求，我接下来为大家举两个例子。一个是在深交所上市的000898，鞍钢新轧，我们鞍钢集团现在有多少资产？三块，一块是炼铁，一块是炼钢，底下的四个是第三块，辅助生产。当时鞍钢新轧上市只能拿出一部分资产，拿出四个炼钢组成的鞍钢新轧在深交所上市，鞍钢集团通过股改只剩38%的股权，A股占32%，H股占30%，上A股不行，还上了H股。在上市公司以外的资产有多少？上市公司以外的这些资产是集中到一个新钢铁有限责任公司，这个有限责任公司是鞍钢集团百分之百的控股，这些上市公司以外的资产都多少？是197亿，注意，这不是总资产是净资产，总资产400亿，负债50%左右，净资产197亿。假如上市公司能够筹到197亿把这些资产买过来不就是整体上市吗？现在怎么做？上市公司向控股股东定向征发来做到整体上市。也就是说我们在发行之前，这个股本是29.6亿股，鞍钢集团是11.3亿，占38%，现在我们是向鞍钢集团定向征发29.7亿，征发以后做什么？成41亿，其他两个不变，我们的总股本就变成59亿，59亿各自的比例一个是69%，一个是16%、一个是15%。现在向控股股东鞍钢集团定向征发29.7亿。价格是以05年10月15日，这一天是什么日子，是鞍钢新扎董事会开会，启东股权分置，向每个流通股支付对价之外，以整体上市作为对价的一天。这一天往前推20个交易日的收盘价格算出平均值4.29元，注意市价，而且是支付对价之前的市价。支付对价10冲3，自然除权下来是4块以下，4块以下同样的资产能够换较多的股份。注意，这是支付之前的市价，以4.29元出价，认购29.7亿，应该付股款127亿，大股东说我现在没有钱，就把这197亿的资产，这些资产就是新鞍钢的100%的股权197亿，我以197亿来付出，很显然我多付了70亿，这70亿是上市公司欠控股股东的，分三年还。这笔交易实际上是什么呢？大股东用了一块197亿的资产，换来了三个一的控制权及套现了70亿。用197亿，使我们的控制权从38%上升到69%，获得了31%的控制权，还套现了70亿，这笔交易对大股东来说是非常有利，为什么在12月28号，我们的股东大会全票通过，最后去年的1月25号证监会核准呢？因为这把做了以后，我们所有的资产都进入上市公司。彻底解决关连交易、同业竞争，我们做的时候给了两个备考的资料，一个是04年的备考汇总资料，也就是说第一栏是什么？第一栏是000898，它所公布的06年的数据，因为05年年底还没有结束，总资产153亿、净资产101亿，很显然下面的负债是36%。主营收入232亿，净利润是17.8亿。17.8亿和净资产去比，101，很显然净资产收益率17.5%，流动比例1.83，速动比例1.27%，这是鞍钢新轧。

　　边上这一栏是什么意思？假如这些资产04年就装进去，那么资产应该是447亿，利润应该是75亿，也就是说资产是原先的2.9倍，利润是原来的4.25倍，很显然这块资产获利率很强。净资产收益率原先是17.5%，现在是30%，意味着装进来的净资产收益率是43%，一个29.6亿股，一个29.7亿股，增加整整一倍，原先17现在平均30。但我们看看速动比例和流动比例下降，又可以看出这块资产负债率比较高，所以它的净资产比较小，净资产收益率比较高。装进来的这块资产获利能力很强，负债率比较高，大家有这样的概念。再来一个备考，05年年底还没有结束，它预测收入275亿，利润21.3亿，06年假如干完了把资产装进来，06年应该是550亿的收入，61亿的利润。括号里什么数字？到了今天，我们已经看到了05、06年的年报，括号里面的数据就是实实在在的数据。括号外面的是赢余，括号是最终的结果。你看看06年原先预计是61亿，最后完成68亿，注意现在他们的股本多少？59亿，68亿的利润59亿的股本，每股收益1.15元，昨天收盘价22。我们来看看重组效益，我以昨天的数字为例，鞍钢新轧在重组之前是29.6亿的股本，当时的20天平均价4.29元，它是127亿的总市值，到昨天59.3亿股，以22.2元收盘，1316亿的总市值。1316是127亿的9.36倍，增加了8.36，说大数，增加了八倍。我们再来看看大股东鞍钢集团，在没做这一把之前，它的股份是11.3亿股，按照4.29，他是48亿的市值，到昨天它的控股股东是41亿，69%的控制权，41亿。昨天收盘22.2元，大股东的市值是910亿，910亿减去48亿它增加了862亿，但他拿出一块197亿的资产，然后套现70亿，所以它净增了735亿，735亿和48亿去比是原先的14倍，它增加了13倍。我们所有股东增长了8倍多，大股东增长了13倍，这就是重组效应。股东价值最大，所有股东都获利，当然最获利的是大股东，大股东要肯把好资产装进来，最后获利的是你自己。

　　另外一个案例，上港集团的换股合并整体上市，这就是我们股改完了的。股份作为支付对价，在我们上交所上市的600018，上港集箱当时是什么？是拿出最好的一块资产集装箱码头上市，它的股本结构就是上港集团控70%，募集法人股，就是发行法人股31.4%(102：54)，社会公众股28%。我们现在在上市公司之外的资产还有多少？上港集箱上市公司总资产208亿，净资产74亿，总股本18亿，收入48亿，利润12亿，也就是说这个上市公司每股净资产是4.11元，每股收益是0.66元，估价13、14元左右。上港集箱的母公司上港集团是多少？55亿的资产，193亿的净资产。注意，洋山港的资产都在里面。本来上港集团想上市，后来因为股权分置改革停止了发行，所以打算拿到香港上市。在香港上市之前，05年的7月8号，引入战略投资者招商银行30%，我们的国资委占50%，三家国资经营公司占20%。05年的7月8号，把上港集团改制成中外合资的股份有限公司，当时打算拿到香港去上市，因为我们当时在搞股权分置，停止了发行。在这个过程里面，06年3月，股权分置完成50%，证监会4月份及时起动新老划断这时候上港集箱就改成境内上市。让我们的投资者来分享经济增长的成果，另一方面，当时到香港也就是发10倍左右，发10倍左右是什么概念？上港集团利润22亿，股本186亿，每股收益0.118，也就是一毛二。0.12元发10倍发1块多，这种情况下国内已经启动了新老划断，没有必要监管，哪个地方发得高到哪个地方。怎么做呢？上港集团如果自己做，就变成了一个集团两个上市公司，怎么做？把募集法人股的1.4%的股份和社会公众股的28%，这两个收过来，让上港集箱成为上港集团的全资子公司，然后用上港集团上市。这里面就变成我们的募集法人股是用现金收的，社会公众股是5亿多股，按照当时的收盘价15块多，需要80多亿的现金，本来上市就缺少现金，现在我要用80亿来收那28%，怎么收？所以就变成了用上港集团的股份换你持有的上港集箱的股份，这里面就有两个作价的问题。上港集箱原价流通股拿的是4.11块的净资产，0.66元的每股收益，股价是15元左右，你现在给我出价多多少？出16.5，没有一个流通股套住，而且10股给你2.2股，还要给你一块钱，10股还要给你10块，这样算来将近20块。那么我给你集团的股份是什么价格？就是集团的发行价3.67元，0.12的收益，发3.67，发行市盈率多少倍？30倍。拿到香港发1块多，这边发3.6元。你的股份是我作价16.5，我给你的股份作价3.67，1股换4.5股，那么流通股一共多少？29%的股份一共5.38亿股，一股换4.5股，变成24亿股的流通股。这件事干完了以后，186亿的股份加上24亿，现在的上港集箱或者说上港集团就是210亿的总股本，其中国资委由原来的50%下降到44%，招商局30%下降到26%，国资经营公司由20%下降到17.7，社会公众股24亿股，就是5亿多股，1股换4.5股，换成集团的股份24亿股，占11%，没有违反现在的公司法。公司法规定，社会公众股不少于25%，4亿股以上不少于10%。我们来看看合并效益，去年的5月29日，集箱的18亿的股本，当时收盘价15.47元，注意它从10多元走到15.47元，就是以最高的收盘价15.47元算，278元的总市值经过证监会审批以后，10月26日新集团上市，210亿的总股本当天开价3.67元，当天收在3.79元，市价变成将近800亿，是原先的278亿的2.8倍，也就是说5月29日，上港集箱是我们上交所第12大上市公司。10月26号成为第5大上市公司。当然第二天，中国银行上市他们又成为了第6。我们看看昨天的收盘价，8.97，历史最高，在5月30日之后6月初到过12.21元，我们就按昨天的来算，1883亿多。1883亿是278亿的6.7倍，增长了5.7倍。所以我想我刚才说的大概就是我们这么一个过程，分五个阶段。随着证券市场发展，我们的购并也在发展。

　　最后我想用几分钟时间，谈谈我们的展望和想法。

　　我们的规划当中讲了一句：推动企业购并，支持企业做大做强，调整经济结构转变需要通过企业购并。我们的独立企业现在也需要通过购并重组，增强国际竞争力，融入全球经济。我想我们证券市场的购并，将是我们资本市场永恒的题材，它有着广阔的前景。第二，我们的购并模式和支付手段将会不断的创新，重组将更趋市场化、国际化。第三，外资购并大家也关注到了，去年2月1日施行的引进境外战略投资者的规定，只要外商承诺拿10%以上的股权，锁定三年，我们允许它进入。它和我们QFII不一样，QFII是财务性投资，有额度限制，它是战略性投资，没有额度限制。所以我想我们外资购并的步伐会加快，必然会成为一个热点。

　　我讲到这里，占用大家的时间，谢谢大家。