唐俊：银行间债券市场的创新与投资分析(4)

　　7天回购利率和我们的贷款利率之间是一个什么样的关系呢？我觉得这是一个非常难以回答的问题，这确实给我们的债券研究员和基金经理出了一个非常难的问题。

　　这些决定了建元1号是非常好的产品，因为前期工作做得比较好，所以建元1号是没有问题的。从政策上讲，建元1号实际定价是难以把握的事实。我个人认为投资者最终买不买这个产品，是要从投资人的角度来仔细分析的，投资人不能永远的猜谜，去猜现金流能不能匹配好。我觉得在未来的RMBS的产品设计过程中必须要注意这几个问题才能够使这个产品逐步的为投资者所接受。

　　当然包括提前还款模型，这些东西是需要用时间积累的，我感觉在基础打牢之前，RMBS整个推进过程，如果非常快的话可能规避一些风险，这是我个人的一个看法。

　　相对于建元1号来说开元一号就要比建元1号成功的多了。我觉得开元一号的成功很大程度上是因为背后的发行主体具有独特的优势造成的。首先国家

开发银行的信誉是绝对要高于其他任何的

商业银行的，这是毋庸置疑的一个事实。

　　第二，资产的质量也是远远高于其他的贷款银行。开元一号贷款主要都是国家的一些重点扶持项目，包括国家一些重点产业政策的项目，它的资产质量是远远高于行业的平均水平的。

　　第三，开元一号整个系统提升计划也是相对比较完善的。最终C类级别的证券是从私募的形式做了发售，有了B类和C类做保证，A类是非常有信心的，而且它的资产收益率和最终发行利率是有比较大的差距的，这也给A类的信用等级的提供做了非常好的铺垫。

　　但是我们知道开元一号独特的优势，未来CDO产品的推广过程中这些优势可能都是不能够持续的。

　　首先，这种信用等级是其他的银行不具备的。

　　第二，我们必然面临很多中等或者比较差的信用，我们的CDO产品怎么设计、投资者怎么分析，面临这么一个非常严重的问题。

　　非常简单的例子，我们的短期融资券市场，去年发了1千多亿，从今年上半年已经超过2千亿的规模来看，我们可以看到一个非常明显的事实，在05年发行的这些品种来说它整个的信用等级明显高于今年的品种，而且在今年已经开始出现像上汽财务等等这种明显的信用问题。我们的CDO产品也会面临这样的过程，从开始开元一号非常好的资产质量向一般型的资产质量过渡，这个过渡过程中我们觉得这种信用分析的作用会一天比一天重要，而我们现在从目前国内的信用评级机构的实力来说，我觉得还没有发展到迅速跟上信用评级要求的阶段。从这点来看我个人觉得这种是适合抛开原生信用产品自己发展的。

　　我觉得只有这个市场迅速的发展、迅速的完善，才能为我们的CDO的发展打下良好的基础。在这个发展的过程中，我觉得中介机构的发展和规范是整个CDO发展的一个根本的保障。

　　这是我们对开元一号的简单评述。

　　最后一点可能作为一点题外话，会谈一谈开元一号一个容易被大家忽视的劣势。我们刚才也说了开元一号最大的优势在于资产池的平均质量是比较高的，它的劣势我个人认为也是出在资产池方面。资产池好不好有两个因素来影响：

　　第一个因素，平均质量怎么样。单个来看资产池有30个贷款品种，首先要分开，把30个一个一个审查，看信用风险有多大，这是我们评估资产池的一步。

　　第二步，要研究资产池中各个资产的相关性，也就是说很多情况下会发生这样的情况，我们会发现，打个比方：一个资产池30个资产，它的行业基本上全都是煤炭企业，另外一个资产池可能是一个广泛分布的资产池，也许我广泛分布的资产池每一个资产信用评估下来不如全部贷给煤炭企业的资产池。我们知道CDO的一个核心的设计思想是通过我们的信用增级计划，最终卖出的债券信用等级高于我整个资产池的平均水平，而对于整个混合的资产池来说它可能中间有一个或者两个企业违规以后，通过我的信用提升计划，通过B类、C类投资者的损失，我可以保证A类还是一个好的。对于煤炭企业的资产池来说，这个信用提升计划我觉得是不可能实现的，为什么？因为我们说煤炭企业，虽然各个企业的资质会有很大的差别，但是他们同处一个行业、同处一个国家、同处一个宏观经济的政策条件之下，一旦遇到比较被动的行业情况下可能会造成违约，这个违约可能不是一个企业、两个企业的违约，而可能是这个资产池里面大范围的违约出现，大范围的违约情况出现的话，我们的信用计划就不能保证A类文化的本金和利息。

　　从这个角度来看资产池一方面要求各个资产性能要高，另一方面要求相关性要低，这样两个特征可能共同构成了一个非常优秀的资产池。而开元一号在单个资产质量方面是无可挑剔的，但是在资产池相关性方面可能会面临一定的问题，从招股说明书上可以看到30%的贷款来自电力企业，而基础设施占到60%到70%的水平，这样对资产池的相关性是相对比较高的，这是开元一号设计方面一个相对的劣势。

　　我们实际上可以看到对开元一号的

汇率，国际评级汇率也是出具了一个评级报告，在这个评级报告当中唯一的劣势也是指出了资产池的相关性是存在一定问题的，同时由于缺少历史的数据，汇率没有办法使用它的内部行业相关性的矩阵来评估资产池最终的质量，这个可以说开元一号唯一被大家忽视的劣势。在未来的CDO产品设计中我们也希望这方面的问题能得到解决，通过各方的努力我们也希望能够创造出更多的银行资产证券化产品，能够供像我们这样的资金管理公司投资，我们也能够通过这些资产的管理公司为我们的资金受益人创造更好的回报。

　　最后，许主任刚刚给我留了一个小作业，大家比较关心亚债基金的问题，亚债基金实际上是一个中国债券市场面向国际化走出的一步，目前来看是由各国央行出资建立的一个封闭式的基金，未来我们的目标是在交易所和银行间上市。关于这个产品具体的内容可能后面沈司长的报告里面也会有涉及，我的时间比较紧一点，这方面就不能给大家做更详细的汇报了。如果大家有这个需求可以直接跟我联系，我们可以进一步的交流和沟通。谢谢大家。

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