唐俊：银行间债券市场的创新与投资分析(3)

　　反过来看期限匹配方面，因为我们现在一般是7天回购，我们知道7天回购跟3个月回购肯定是不一样的，3个月回购因为我们市场上历史的数据相对来说少一些，很难做一个非常准确的统计，我实际上统计了一下1个月的回购和7天回购之间的差异。1个月回购可能大家在日常工作中会有体会，1个月跟3个月之间的利差基本上相对比较小了。1个月的回购跟7天回购的利差我们经过统计应该大概在25个EP的水平有一个波动。我们把这个考虑进去，实际上7天为基准的报价应该在合理的水平再减去二三十个EP。

　　现在的报价至少是合理的水平，甚至报出来的利率有一点偏高，这是我个人的一点看法，当然最终可能是需要市场来做一个检验的，这是我们对利率互换简单的一点体会和我个人的一点看法。

　　下面我想花一点时间谈谈产品方面的创新。产品方面的创新主要是谈两个产品，一个是RMBS，一个是CDO。总体的标题可能有一点过激，但是这个确实是我在投资过程中真实的感受。

　　我觉得目前我们信贷资产

证券化产品用一个词比喻应该是一个沙滩上的大厦，虽然这个大厦现在可能还没有盖很高，但是我觉得它的基础确实并不是十分牢度的。我觉得从这么几个方面来分析。

　　从信贷资产证券化来说，我们说有几个方面，一个是要有政策法规，一个是有合理的法规，一个是要有合理的定价。从供应的角度来说商业银行现在很多都是在着力的发展自己的中心业务，如果把部分信贷剥离出去证券化以后能够对银行的盈利结构改善非常有促进作用，银行是非常愿意做的。从需求方来说，从美国市场来看，需求方最大的就是公募基金，从我们的角度来说我们也是非常盼望有比较好的产品来投资。从信贷资产证券化的角度来分析需求看是没有任何问题的，应该说是供需两旺的情况。

　　从配套法规来说，包括信贷资产证券化创立SPV，到SPV的会计政策，到投资主体范围，包括主体投资以后如何记帐，都是规范的非常明确和具体的，配套政策方面我觉得也并不存在任何问题。我觉得资产证券化目前创新比较艰难的根本原因在于定价的基础还存在着一定的问题。

　　我们说以RMBS，我们觉得RMBS的定价方法国际上是有非常完善的手段的，并不存在问题。我们可以看到RMBS的这个基本的定价过程可以分成这么四步：

　　第一，确定利率模型。因为我们在后面确定一个RMBS现金流的过程中很多是跟基础利率相关的，这个利率模型实际上我觉得也并不是非常难做的东西，构造出来的或者是一个随机方程，或者是一个利率差数，没有问题。

　　接下来有利率模型还需要两个模型，因为我们知道RMBS现金流跟个人住房贷款人要不要违约、要不要还款是有重大关系的。这里面有两个模型，一个是违约率的模型，一个是提前还款的模型。违约率的模型如果住房贷款人的还款受到限制就会影响违约率，另外住房的价格也会影响违约率。还有一个就是提前还款模型，在RMBS非常发达的美国，提前还款模型实际上是住房协会提出的，也是非常完善的模型，但是国内这方面还需要一定的时间来积累。应该说这个违约率模型和提前还款模型是RMBS定价中非常重要的两个环节。

　　那利率模型和违约率模型和提前还款模型模型都具备以后，下面的问题就比较简单了，我们在不同的状况下能理出RMBS积极的现金流瀑布。接下来在现在的计算机非常发达的情况下，我们也可以在计算机上就可以做了，RMBS如果你给了他定价的价格，或者反过来票面利率为100的话我要定RMBS是多少，都是非常方便的过程。

　　我们知道RMBS定价虽然方法非常简单，但是我们知道RMBS产品要成功必须具备三个要素：

　　第一，对违约率必须有一个准确的估计。

　　第二，要有经得起时间检验的提前还款模型。

　　第三，做好良好的风险对冲。这个风险动对冲实际上是让我们RMBS的现金流和发出去的收益凭证的现金流之间有比较好的匹配。

　　实际上RMBS在这三个方面都存在一定程度的欠缺，首先是违约率，我们的建元1号在招募说明书上给了一个违约率的数字，但是是不太值得推敲的数字。因为我们住房商品化的进程非常短，包括大家通过银行贷款来购房的历史也非常短，而且这个历史完全是在我们住房的价格持续上升的过程中得到的这么一个违约率数字。实际上如果不经过

房地产市场完整的波动，包括我们整个宏观经济和利率完整的波动的话，这样统计出来的违约率是一个很难令人信服的数字。

　　第二，提前还款模型建行是直接给出了一个数字，我觉得这个数字在我们未来运用的时候实际上是很难运用的，因为我们国内的住房贷款和美国是不一样的，因为我们是以浮动利息贷款为主的，国外是固定利息贷款为主的。这种前提我们的发行人在这方面没有给投资人太多的信息，当然在这方面确实大家谁都没有信息。

　　第三，在现金流匹配方面我们觉得建元的产品也是很难分析的产品。为什么这么说呢？现金流匹配当然建行也非常敏感的注意到了这个问题，他也希望自己的现金流做的匹配一点，实际上我在浮息贷款为主的前提下意识到发行债券最好选择浮息，有一个比较好的匹配。实际上这个问题并没有真实的解决，我们直接看到发行的债券是以7天回购利率为基准的债券，而它的资产值应该说是以贷款利率为基准的。

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