唐俊：银行间债券市场的创新与投资分析(2)

　　但是我们在银行间债券市场中，这种远期的交易需求实际上并不是非常强烈的。根本的原因就是因为我们银行间市场的主体是非常单一的，而且对利率的看法也是非常趋向一致的。我们知道银行间债券市场最大的主体就是我们的商业银行和保险公司，我们知道商业银行和保险公司实际上作为银行间债券市场的主体来说已经有很长时间了。各个银行做基金交易的人员大家都是非常熟悉的朋友，甚至每一个消息，比如CPI数据、贷款数据一般都是从同行那里知道的，这种情况就决定了我们银行间的各个主体之间他们对市场信息的看法是非常一致的，他们的需求也是非常近似的。在这种没有分歧的市场中，实际上无论是现货价格还是期货价格，他的分歧都不是很大。不是很大的情况下我们的债券远期必然会受到一定的冷落，这是我认为债券远期不是特别成功的一个根本的原因。

　　另外一个原因，可能是跟我们的债券本身的市场的流动性有关。我们知道流动性实际上是远期交易的一个先决条件，上面这个无套利关系也是必须要保证我们现货和期货有一定的流动性才能够满足的。而我们本身的原生债券市场实际上是一个流动性比较差的市场，很多进了银行的投资帐户以后基本上不会再流动了。这种情况下再远期就会面临着一个非常大的风险，比如我分明看好这个市场可能利率要上升，我进行了债券卖空以后，可能半个月以后市场的利率水平确实上升了，但是我赎回特定的债券可能会遇到非常大的困难。所以这种情况下也是一定程度上制约了我们债券市场的发展。

　　和这个远期市场形成比较鲜明对比的就是我们推出的人民币互换市场，我觉得人民币互换市场至少目前来看已经有了初步成功的创新品种。实际上通过银行间债券市场基本上每天国家

开发银行、中国银行都会给出利率互换的一个双边报价。从成交情况看推出利率互换应该是今年5月份发文，6月份开始可以做，仅仅两个月的时间成交量已经超过七八十亿人民币的水平。应该说利率互换已经取得了初步成功。对比债券远期来看我们觉得利率互换成功，成功在哪里呢？成功于在实际上满足了市场真实的需求。

　　我们知道银行间债券市场我们刚才说了最主要的两个主体，一个是保险公司，一个是商业银行。实际上这两个主体对它的经营方式和负债的结构决定了他们对利率互换是有非常巨大的需求的，对于保险公司来说，因为他们的负债是一个长期负债，而且是固定利率的，保单卖出去以后要求多少收益率都是固定的，应该说他们是一个规定利率的收取方，愿意收取，因为它的资产希望是收取固定利率的，跟我的负债相匹配。相对我们的银行来说负债就不一样了，它的负债是以短期负债为主的，而且它的这些负债因为是一些以存款为主的品种，它的负债是一种付息性质的，因为我们的人民币随时可能调整存款的基准利率。应该说银行实际上负债一方基本上是浮动利率的，在它的资产一方也是希望会有一些浮动型的资产来跟负债匹配。这样就决定保险公司跟商业银行之间正好是互补的关系，保险公司需要一个支付固定利率的资产，而商业银行希望支付一个浮动利率的资产，他们之间的利率交易应该是有非常大的现实需求的。这是从目前银行间债券市场的投资结构来看。

　　如果把目光放得稍微远一点，我们可以看到现在有很多大的企业集团在进入我们的银行间债券市场了，这种企业包括他们的资产负债结构可能会构成一个全新的模式，有的企业可能是类似于银行，有的企业可能类似于保险公司。类似于银行的可能是为自己的实业来做投资和贷款的，而类似于保险公司的很可能是自己本身年金运作的需求。这种需求会进一步的促进我们利率市场需求的发展。

　　谈到利率互换我们必须谈到利率互换定价的问题，很多人觉得现在从中国银行和国发行给出的利率报价来说，应该说三年期的互换可能跟三年期的经营债收益水平类似，这种报价是不是合理呢？很多人有不同的看法，最流行的看法就是说，我们要把我们国内的互换跟美国的互换做一个对比，因为美国是一个利率互换最发达的市场。在看美国市场的时候，大家很可能不光要看他的国债收益率曲线还要看他互换的收益率曲线，所以有非常重要的意义。

　　从美国的利率互换的报价来看，通常与期限国债的利率在40到50EP，而从我们的国内来看这个是30EP左右。很多人觉得是不是我们的互换报价偏低呢？我这里面谈谈我自己的看法。

　　分析利率互换是多少的时候，我们一个要看互换的品种期限跟利率交换的频率是不是匹配的。从美国的市场来看基本利率一般是用LEVOR，虽然是一些信用的大银行报出来的，但是和主权的统计还是有差别的。从期限匹配上来说一般美国互换的频率是三个月，对应的基准利率实际上是匹配的。这里面可能不需要一个额外的利差。

　　反过来看我们中国利率互换的情况，中国互换的基本利率是7天回购利率，实际上使用风险是要比LEVOR来的低的。为什么？因为我们都有国债在背后做抵押的，所以违约风险这方面是远远小于LEVOR。应该给多大呢？我觉得这个参考我们政策性金融债是合理的，也就是说回购的收益和政策性金融债的收益是非常类似的，从基准的信用风险或者从税收来说给他30左右是比较合理的。

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