唐俊：银行间债券市场的创新与投资分析

　　

图为：华夏基金亚债ETF基金经理唐俊博士 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2006年8月12日至13日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在北京亚洲大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。以下为华夏基金亚债ETF基金经理唐俊博士的发言实录：

　　主持人：刚才王主任从国债和政府债方面参与了研究，结合他的经验理解分享了很多比较全面的历史进程的镜头，也把当前政府债，尤其是地方政府的负债，对整个宏观经济未来的风险在这里给大家做个阐述。

　　下边的讨论可能跟我们的关系更密切一点，或者可能我们现在讨论起来更起劲的一个话题，是关于银行间债券市场。我感觉如果唐博士讲这个话题可能稍微宽泛一点，因为他所负责的债券不单是在银行间市场发行，同时也在交易所发行，所以他可能不只讲银行间债券市场，这是我自己的猜测。

　　另外大家注意到，唐博士也是亚债ETF的基金经理。亚债在中国基本上也是属于新鲜事物，包括国际上也很关注的。当前关于债券指数，现在也是比较活跃，尤其是上上周国债协会在山东青岛举办过金融期货市场建立的一个会，大家都知道指数期货是其中一个，现在有很多地方也在呼吁国债期货能不能在这里交易。可能在这个前提下面，类似于像债券的指数也许是机会更多，但是对于亚债来说我就不是很了解了，下面有请唐博士给我们做演讲。

　　唐俊：首先感谢我们的许主任给我这次机会，和大家有一个相互学习、相互交流的机会。但是我觉得许主任确实也是给我出了一个难题，这个难题我觉得两方面：

　　第一，今天与会的演讲嘉宾从各个层面上来讲都是我的长辈、我的领导和我的老师，比如刚才的王老是我们的老前辈了，一会儿要给大家演讲的沈司长，实际上他是全程领导我们亚债基金创新的过程。包括今天我演讲涉及到的交易、人民币的利率互换，都是在沈司长的领导下推出的重大创新。而今天下午的演讲嘉宾宋教授正好是我的导师，所以在这么强的演讲嘉宾的阵容中我感到非常紧张，这也是许主任给我的一个压力。

　　另外一个压力，可能来自于演讲的题目，银行间债券市场的创新与投资分析。因为在过去这段时间银行间债券市场的创新确实是非常迅速，包括各种类型的创新产品的投资分析也是一个非常难的课题。拿出任何一个创新品种，比如说债券远期或者利率互换可能都能够讲上一天或者两天的过程，包括这个创新过程中像

人民银行金融所背后做了很多工作，都是非常有意义的而且是惊心动魄的故事。这个创新与投资分析应该是非常大的课题，但是短短的时间我们很难讲的非常深入。

　　介于这两个难题我想到了一个相对偷懒的方法，作为债券基金的管理人，也就是银行间债券市场的参与人，我就在今天的演讲时间谈一谈在这些银行间债券市场的创新品种，我们在运用的过程中遇到的一些问题，以及在我们运用的过程中的一些感受，跟大家做一个交流和分享。

　　我今天涉及到的创新品种主要是四个，按照交易品种我把它做了一个简单的分类：

　　第一，银行间债券市场最近了很多交易方式的创新，最引人瞩目的就是05年推出的债券远期交易和06年推出的债券互换交易。长远来看银行间债券市场应该说这两年的步伐是更快的，像短期融资券，包括除政策银行以外的其他银行金融债，都是我们银行间债券市场的创新。

　　今天由于时间的关系，也由于后面还有专门讲企业信用分析的嘉宾，我可以重点谈谈这两个产品：RMBS和CDO品种。

　　下面就从债券远期交易开始，应该是05年推出的一个银行间债券市场的创新交易方式。衡量一个创新是不是成功的，我觉得对我们这些做投资的人来说有我们自己的标准，我们觉得一个创新品种是不是成功要看三点：

　　第一，是不是能够通过这个创新为我的投资提供新的策略。

　　第二，看这个投资策略实施的过程中是否有足够的流动性支持。

　　第三，看是否有配套的法规能够规范我们整个投资的运作。

　　比如说债券远期交易，人民银行在推远期交易办法的同时规范了整个计件方式和可参与的方式，这些完善的政策保证像基金公司参与方式和方法都做了规范。

　　债券远期从投资的角度分析并不是一个成熟的品种，从05年推出以来除了刚刚推出阶段有一些交易以外，在之后无论是成交还是报价都是相对比较冷清的。我觉得一个创新产品是不是成功，有这么几点因素：

　　第一，是不是有成熟配套的法规能够支持它的运作。

　　第二，看真实的市场需求到底有多大。

　　第三，看创新品种在定价方面是不是有一套成熟和可行的理论方法和实践方法。

　　债券远期来说，我们觉得第一条不成问题，也就是说配套法规是非常完善的，而定价方面也没有问题，远期定价是一个非常简单的金融学里面最基础的课题，是通过一个无套利关系来定价的，这里面给出了一个非常简单的公式。

　　债券远期之所以不是非常成功，我觉得最根本的出于对它的需求方面。我觉得债券这种远期交易，无论是债券的远期或者

股票的远期，甚至指数远期，远期交易产生的根源实际上是投资者对现货价格必须要存在一定的分析。因为我们通过一个无套利关系，要知道现货和期货之间的价格关系是锁定的。只有大家对现货市场不满意，而且觉得现货市场可能流动性欠佳的情况下，才会想到用期货改进我的组合，来做远期的交易策略。

　　我们从这个角度来看，实际上股票的远期和股票指数的远期，甚至包括很多商品的远期，之所以受到欢迎，实际上就是由于我们在市场中的主体对远期的基础产品的定价是存在分歧的。我们知道对于股票基金经理来说，很多股票基金经理都是非常自信的，觉得我对这个公司的分析最深入，其他人的不行，于是股票的远期改易就会很多。商品是同样的，因为商品参与市场的各方非常多，有生产商、有对冲基金做套利的，也有其他的包括中央政府在稳定价格的过程中都在起作用，不同的主体对市场都有不同的看法，于是产生了远期交易。

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