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我们都知道货币供应量和经济增长，货币供应量对企业资金是松是紧的感觉，这中间有一个明显的滞后期，这个滞后期也不是一个固定的常数，在不同的行业，不同的企业可能感受不一样，但是大致会有半年以上或者是一年以上的滞后期，过度的货币供应和市场过多的流动性，尽管在2003年第四季度的时候感到了一些经济回稳的迹象，但是在2004年第一季度又出现了一个强烈的反弹。从调控的工具上来讲，我想介绍一下人民银行主要依靠的是公开市场业务操作，公开市场业务操作在2年时间里面，大概吸收流动性1万亿人民币左右，从基
础货币的角度来讲也一个成数，这个成数就使得社会上可用的资金量是要乘上这个成数所能观察到的。其次就是提高存款准备金率，存款准备金率也是吸收社会上过多的流动性。再有就是利用利率，利率在2004年一季度对中央银行再贷款的利率和再贴息的利率分别有所提高，分别提高0.2个百分点和0.27个百分点，同时在2004年10月份又把存贷款基准利率提高了0.27个百分点，对个别的结构性的问题采取了措施，应该说中央银行对于工具结构性的调控历来是有争议的，中央银行针对结构性的调控可以想一些办法来调节，但是有的时候针对性不会太强，或者是会波及周围其他的行业，但是对于像房地产，像某些行业可以通过窗口指导或者是有关的调控工具进行适量的调控，这是整个调控的过程。
其结果大家就开始议论，就是中央银行在货币方面调控究竟主要看什么东西？国际上现在比较流行通货膨胀目标制这样的做法，也有用其他中间的指标，中国多年来还是比较依靠货币供应量几个指标，比如说广义货币，在中国M2是广义货币，狭义货币是M1，现金大家观察的稍微少一些，还有基础货币。这里面也有一些人说中间目标随着经济结构的变化越来越不准确了，所以把货币供应量的目标过分强调，可能也不一定符合现在的实际。我们观察了一下数据，就是从中国目前的阶段来看，这个数据在一定程度上还是有用的，怎么看呢？就是我们在2003年广义货币的增长量和狭义货币的增长量都在20%或者是21%的样子，确实是偏高的，但是它有一个滞后的冲击，刚才我讲到有伊拉克战争，有非典的原因。2004年就把增长率拉下来了，拉到14%左右，由于2年有这样一个波动，但是2年平均来看，我们用指数化平均或者是几何平均来看，两年来广义货币增长是17%，从2003、2004年两年来看是17%，两年来狭义货币M1的增长率指数平均是16.3%几这样一个情况。这个数字如果以往的数字相比，我们觉得还是有规律的，这个规律就是我们可以往前看5年，也就是1998年到2002年这五年，这五年经济增长稍微偏低一点，物价存在下滑的压力，在这样的情况下5年平均M2的增长和M1的增长都是在15%左右。在中国现在发展稍微高于它的时候，货币供应量略高于前五年的情况，应该说也还是可以相比的。同样这样的分析也说明在八十年代后期，在九十年代也有类似的规律。
中国货币供应量和国际上理论上所说的货币供应量的关系究竟怎么看？我们说货币供应量作为一个名誉值它可能是和名誉GDP有关系的，也就是和实际GDP加上GDP的评荐指数这个东西是有关系的，我们看起来也是有这样一个关系。比如说我们去年名誉GDP增长是16%点几，其中评荐指数是6.5%左右。但是中国还多了一个因素，为什么货币供应量还是高于实际GDP和物价上升的比例，就因为改革过程中有大量的从非货币实物福利这样一种体制转为货币化，也就是说过去可能养老金不是货币化，住房不是货币化，医疗价格计算好多也都是低价的，这些货币化会导致在改革过程中对货币的增长量会高于名誉GDP。所以我们这么解释觉得从中国目前来看货币供应量广义和狭义供应量指标，在一定程度上对我们经济还是有相当重要的指导意义的，还要注重这个量的调节。当然与此同时要注意经济结构的变化，物价方面产生其他方面的变化，从这些角度来使我们整个调控更加有预见性，更加能够适应我们经济的发展。
当然除了货币供应量和市场流动性利率等方面价格调控以外，我们也非常重视国际收支平衡，像汇率这样的议题。因为我没有来得及参加这个会，我听说大家已经在这方面做了很多有益的讨论，我就先讲到这里，欢迎大家提问题，共同讨论，也特别想听斯坦利·费西尔先生做一个评论。谢谢大家！
斯坦利·费西尔：女士们、先生们，我很荣幸来参加这一次发展论坛，特别是来在周小川行长发言之后做评论，因为周行长做了很大的贡献，帮助中国经济走向软着陆，没有确切是否着陆，但是中国经济一直飞速前进着，这是人们关心的焦点。但是有很多人担心是不是硬着陆，但是这方面的担心越来越少了。我想在这方面做几个观点，特别是周长提到的几点观点。
一开始周行长说到了亚洲金融危机问题，很清楚一点，中国当时为本地区做出了很大的贡献，使他的汇率保持不变，尽管在那个时候有很多的困难。当然行长讲了一些公司，一些金融机构在这个地区的情况是很艰难的。当然有时候人们说这个政策是政府的政策，现在是不是也不应该变一变汇率呢？一般来说一个自然的倾向，1997年的情况就是说中国人民币恐怕要贬值，中国如果贬值，让人民币重新定值，相对于它的邻国会发生什么情况？当时有人就建议这么做了，现在还有人这么认为。现在中国到了开始重新调整货币币值，我觉得我们应该重新仔细考虑一下当时亚洲金融危机的时候要考虑的，现在也要考虑。周行长还讲了过去几年使用什么样的货币政策，使用很多货币的指标，货币的目标，货币的指数，比如说基于货币的一些基础货币，还提供了一些证据，表明这是按年同比很稳定的一种关系，也就是说名义GDP和货币币量值相关的关系，但是他还指出我们必须要考虑另外一点，也就是说经济的货币化的程度也在变化着，特别是像中国这样的经济不断地渐进，不断地前行。从农村不断地转向城市，有很多很多金融资产大大增加，相对GDP人们不断地走向复杂的这种情况肯定会发生变化。所以存在了很多的变量，在我们国家证明了这一点，在其他的国家也证明了这一点。不管怎么说控制货币供应以便控制各种变量。比如说通货膨胀，出口产出，当然你可以很好的观察这些变量，看看这些变量发生了什么情况，我们必须依赖这些货币变量，不要把他们做成指数，做成其他的情况，而且把这些变量可以直接控制，恐怕这一点并不明显，尽管这些货币变量达到我们的指标，但是如果我们通货膨胀上来的话，就必须要让那些货币指数下降，发生变化。非常注意这些指数的变化，这些数字的变化，就像行长讲的一样，但是很有意思尽管在中国出现了很多了结构性的变化，但是这些关系相对保持还是不错，在这几年里就是这样一种情况。
当然我们强调一些货币指数，主要是在工业化国家，在布雷顿森林体系垮台之后，我们当时寻找新的货币铁铆或者是探索物，但是没有取得很好的成绩，在稳定的那些货币的指数也不是很稳定的。随着时间的推移，我们转向了金融基础作为我们基础的目标，作为我们政策的基本目标，继续往前走变成一种直接把通货膨胀作为指标。作为货币供应，作为国家内部来说，比如说中央银行用一种方式实现他最后的目标，关于通货膨胀的控制目标。尽管如此我们仍然偏离了使用基础货币或者是使用另外一些做法，把利率作为一个基本的工具来作为我们的货币政策的基本工具，当然你问我们为什么要走向这种货币变量？货币指数？因为有人说你需要这样一种名义铆来控制这样一种价格水平，你可以向他们表明你们宏观调控还会上升，但是如果有一个名义铆的时候你就可以采用其他的做法，我的想法是中国正在这样做，中国逐渐的专门过去的阶段。比如说工业化阶段做的那样方法，专门一种更加直接的把各种货币指数，货币变量，把目标定在这一点。关于利率的问题要控制基本的变量，当然要实现这些，我们货币市场必须要更加有效来运作，整个金融体系也必须要更加有效的来运作。因此，金融市场的结构调整和金融市场之间的相互关系，以及在货币政策制定过程当中，也是一个中心的问题。这主要是我们行长本人和央行要考虑的问题。
有人听到有一点非常明确的，就是利率现在并没有完全反映出有直接的考虑，还有一些对信贷的控制、管理，另外我想说还有企业和企业之间的借贷，它的利率好象是更高。有人称之为科尔市场，也就是公司之间可以随意进行借贷，这种利率非常高，而且这种差距反映出金融市场目前并不是非常有效的来运作，也没有通过利率来进行运作，因此我们认为有必要进一步制定这个机制。但是这方面的进展非常大，尤其是金融结构体制中在中国调整在过去十年中有很大的进展，因为想尽量降低银行中不良贷款的比例，另外现在开始来开发证券市场和货币市场，当然还有很长的道路要走。这些银行股本已经被卖出要走很长的路要走，我还想说不良贷款的控制并不是非常完全的令人满意，还有一点大家还不是很明确，就是所谓的不良贷款的基本问题还没有得到解决。在过去做什么工作，主要是有很多固定贷款把它债转股，过去很多是政策性贷款，这些政策性贷款变成不良贷款，然后又把它重新变成股本，重新进行投资，实际上对于解决不良贷款问题的解决方案和另外一个问题有关系，也就是和国有企业改革之间是有关系的。这些问题确实是非常巨大的，要大家共同来加以解决，这样我们的金融系统才能更加有序来运作。同样，发达国家的金融系统运作的方向也是我们中国现在正在致力于改革和调整发展系统。
下面我想简单再谈一下汇率的问题，因为我们对这个问题已经在此做了一些讨论，昨天也讨论了，行长把这个问题提出来了，这是一件好事情，因为意味着马上要发生什么事情，我们也不知道会发生什么。总理说汇率要发生什么问题我们还不太确定，但是我们要期待着，等待着那些没有期待的事情要发生。我过去曾经考虑一个值得关注的，另外一个问题就是汇率的行为如果我们要脱离盯市的机制是一个动态性的问题，实际上盯市利率问题我们常常这样看，就是这种盯市的利率对你资本金到户有问题，必须要让他更有灵活性。另外市场现在非常好，为什么要做这些工作，实际上现在有这么一种印象，你是不是要对压力进行调整，如果你不调整压力就会不断地积累产生危机，我认为这一点是值得关注的。但是我看过很多的金融危机，我也感觉到这是实质性的问题，问题的实质不可能一直紧跟美元，紧跟美元汇率就不可能及时预测危机，如果他定值过高，储备就会减少，反之的话你就会很快积累很多外汇储备，这样就会产生很多的问题，除非你能够把大量涌进外资的问题加以解决，不然就会出现问题。我还认为这样做是不是错了，就是坚持在中国使用盯市的汇率这样不行，因为中国现在对自己的金融系统进行改革，这个系统变得更加复杂，而且更加面向市场。我确实有一种恐惧感，如果这个进程延误的话，今后会更加困难。我们大家听到前几天提到的问题，如果现在开始启动的话，现在只会鼓励那些投机的资金进入，这样就不会稳定，如果4、5年前就做这样的工作，可能就不会有这种投机的资金进入，两年前投机性的资金涌进可能也可以延误两年，越晚有更难以解决你将会碰到的问题。这就是我为什么认为有这样一种做法，中国政府现在好象计划就是要朝着逐渐灵活的方向来发展，让市场来解决汇率，这是一个非常正确的做法。
当然不可能马上把机制调整好，让汇率直接调整好，实际上是来管理这些进入涌进的资金，我们可以先建立一些机构，这些机构可以让我们经济能够管理好汇率，而且这个汇率是灵活的。一旦做完这项工作，市场的利率就可以解决外汇的汇率，央行的干预机制也建立起来了，金融的系统，资本管理就可以向前进一步的发展，他将会变成一个规模巨大的金融系统，这是一个顺序的问题。首先要管理这种资金的流动，当然我想说细节不管你是盯市汇率还是浮动汇率，我想从现在来讲相对还是比较早的，还要继续加强我们的金融体制，因为随着我们汇率不断地能够增加浮动性，这是一个非常值得令人关注的问题。有一个问题我们是通过过去几年历史的记录上有一点可以确信，这一点我是肯定相信的，就是中国的政府和中央的央行对这个问题进行了广泛的研究，比任何国家都研究得更加广泛透彻。我认为过去几年政绩的证明，历史也证明，当有这些变化的时候，肯定他能够得到专家式的管理。谢谢！
约瑟夫·艾肯伯格：谢谢，谢谢两位发言者。下面我想请诸位来发言讨论，这是一个问答的阶段。
提问：我问周行业一个问题，银行非常成功降低在过去几年货币积累的过程中，其中我们可以看到在市场上利率实际上是有市场力决定的，我们期望能够看到在利率上有这方面的增长，我想了解现在当前这个市场在温州，还有一些银行之间的借贷，还有允许银行之间互借这种趋势的出现，但是现在没有明显看到整个利率是由市场决定的，我想了解一下周行长对于市场的看法是什么样的，是否有这样一个市场，我刚才的说法是否是对，还是只反映出有信贷的需求，从市场上能够看到哪些指标，能够提供一些信息决定货币政策？
周小川：谢谢，在中国确实非常认真的研究来扩大农村的信贷，作为一种货币控制手段来控制我们的宏观经济。从某种程度上讲我们知道它在中国上还是一种有争议的问题，因为我们的经济还是处在转轨过渡期。首先我们有一个结构性的问题，体制上的问题，同时还有积累的问题。不同的人可能会从不同的角度来看待这个问题，同时对各种不同的方面得出不同的答案，因此我们必须要看待他们的问题，他们的观点。如果很多人都认为这个问题主要是结构性的问题，他们可能会使用结构的政策和一些做法来调整我们的经济。因此，其他人积累的问题，除了结构性的问题以外，另外一些人认为你把它放在一块来看，这个问题可能是一个太大的问题，这主要根据你的判断而定。
第二，我们知道中国的经济从计划经济向市场经济进行过渡，在这个过渡期内，企业、商业银行的弹性，也就是利率弹性可能会低于那些成熟的国家的经济中的机制，也就是说有一些人说国企他们对利率没有做出反映，反映得也不多，但是我们认为经过很多年的市场经济的改革，商业银行和企业之间的反映其中包括国企这种反映，确实得到了提升，因此条件现在越来越成熟。
最后一点，是商业银行应该越来越多的在贷款方面变得更加复杂，也就是说它们的价格应该基于风险管理，风险调整这个基础上，应该基于部门调整的基础上。但是尽管如此，在过去很多年来，这种固定利率的政策以及存款利率、贷款利率，都是由中央政府来确定的，他们当时没有很少的浮动的利率决定权，我们需要一定的时间来让那些商业银行进一步学会怎么样来对自己的贷款价格做出决策。因此，我认为这是一些理由，为什么我们进展比较慢，因为央行希望走得快一点，我们在推着他们朝这个方向走。
下面谈到实际上的利率，我们有一些问题。在中国一些统计部门并没有给我们提供季节性调整的CPI，也就是每年的数据来使用，因为在多年前中国还是农业的社会，农业的经济，因此这种季节性的现象是非常强的。在去年中期的时候当CPI已经超过5%以后就出现了很强的呼声，也就是说存款利率产生一些负面的效应，我们认为应该做出一些季节性的调整。因此在去年年底的时候又回落到2%的幅度，因此我认为在第二个季度可能它还会再一次上涨利率，这就是我们所说的季节性调整。随着经济过度的发展，我们还要更加依赖于利率，肯定一点我们也正在考虑来制定一些规模，不管是宏观的监管还是微观的反映。来使我们更加适应那种利率型的调整。还有一个问题是与真正存款利率有关的问题，它就是中国总投资的比例和总的消费比例相互之间的关系，我们知道存款在九十年代的时候是稳定的，是5%，但是九十年代末的时候它上涨到7%、8%，2002年上升到39%，2003年到47%，去年是44.5%，即存款利率增加得非常快，这样我们有很多的钱来进行投资，因此我们认为我们要考虑这种高存款增长比例对于中国是好还是不好，我们确实要进一步促进国内的内需。另外我们要继续保持45%以上的高存款利率好象是可以的，但是两年以后它的比例将会提高到70%就会更高了，在两年增加7%就是问题了，实际上从整个的角度来讲是一个负数，这是中央政府要认真的考虑问题，希望我们人口应该花更多的钱来挽救我们，实际上我们确实面临这种现象。
提问：我并没有一个非常重要的问题值得我到这个讲台上，但是我要做一个简单的评议，我非常同意刚才斯坦利·费西尔所说的话，也就是从货币的总量向利率方面的转换是非常重要的。为了实现这一点我们必须要建立起一个制度，使得银行业和金融部门他们能够发挥足够的作用，去作为一个转型的机制，就是实现刚才所说的那种转型，实现我们要达到的这个结果。因此，我认为这两者是肩并肩的，金融系统越发展，我们就能够越快的去在货币政策采取重要的工具。同样我们货币政策中有越多的工具，我们的金融机制有会越发达。我这里的问题是和中央银行什么时候能够有效的处理资本流动的问题，我们谈了很多的这个问题，也就是说有很多资本流入的时候要防止升值，因为中央银行发现有很多的外汇储备，这是第一个问题。第二个挑战从中央银行来说更加重要，就是如何确保积累这么多的储备所带来货币方面的影响，能够得到冻结。因为你积累了这么多的钱就要吸收，这就是冻结的问题。这个冻结的问题我们知道从理论和实践上来讲都是很难解决的，也就是说它不可能长期持续下去，这也就是为什么斯坦利·费西尔和很多人认为我们需要设计一个退出的机制。当你还能够设计的时候，你一定要提早去进行设计，所以我的问题就是目前中央银行进行冻结外汇储备流动的时候，你是不是觉得自己有足够的工具去这样做？从而使得真正得到冻结。我最后一点是和外汇市场发展有关的，很多人都认为这个市场不能够处理汇率的波动性，即使是央行允许汇率流动的，也又是说我们没有一个非常好的一个外汇市场，现实上来讲，将会有一个外汇的市场，如果要是有适当的鼓励机制来发展这个市场的话，如果你没有给他激励机制发展这方面的市场，当然就有这方面的风险。如果进入外汇市场有风险方面的操作，也就是说风险有时候会大会小，我们就要建立起这方面的机制减少这方面的波动，因此我们不能陷入一个误区，现在没有一个外汇的市场，因此就不能有汇率的灵活性，允许汇率的灵活波动在外汇的市场上是会发展出来的。
周小川：谢谢你刚才问的这个问题，我想你刚才说得非常正确，如果汇率达到了某种水平的话，你就需要去处理资本流入和流出的问题，当然中国现在还有资本帐户的控制，但是中国已经是一个非常开放的经济，我们经济不是像40年前的经济那样了，不是在60年代和70年代那个情况，因为那个时候我们GDP占进出口的比例非常低，那个时候根本就没有什么外商直接投资。国内的企业和国内的公民他们也不到其他国家去旅游。但是现在我们的贸易额极大的增长，而国内的企业和外部企业的联系也不断地加强，中国有5000多万的海外华人，他们与中国的公民有着密切的联系。因此我有一种感觉，如果汇率不会达到平衡点的话，即使有人建议我们应该使用资本的帐户去控制资本流动，我认为这是不可能的。要控制资本流动没有一个高效的方式，这不是一个高效的方式。资本流动风险，如果利率比较低，我们冻结的成本是比较低的，在过去三年里面这方面的成本是比较低的，因此我们还是能够把这些资本很有效进行冻结。但是我们要考虑总有一天利率不会像今天这么低了，到那个时候我们就必须要有一种解决问题的方法，我们那个时候就会决定某种形式，某种措施是不是会非常有效。因此，以后我们一定还是会向着汇率的平衡点去进行发展的。
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