(周小川 2010年12月15日)

　　我今天讲的题目是“金融政策对金融危机的响应”。从目前情形看，金融危机究竟什么时候结束，还很难判断，实际情况比想象得还更复杂一些。危机发生后，从理论到实践，到政策制定等方面都发生了很大的变化，有一部分政策响应已经形成了，还有一部分正在讨论、酝酿中。今年早些时候我曾将金融方面对危机的响应分为五个方面的内容：一是宏观政策的响应；二是微观政策的响应；三是市场和金融产品的响应；四是危机应对和成本分摊，也包括预防危机的一些制度性措施；五是国际金融组织体系改革，如大家所看到的，国际货币基金组织和世界银行有关份额和治理结构方面的改革。需要强调的是，最近的一个比较重要的提法就是宏观审慎政策框架。这个政策框架内容丰富，有很多政策被放到这个框架里面，包括我刚才所说的五个方面当中的一部分内容。从2009年4月召开G20伦敦峰会以来，历次G20峰会都将宏观审慎政策框架列入公报文件。从国内来看，党的十七届五中全会明确提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”；在近期召开的中央经济工作会议上，胡锦涛总书记和温家宝总理的讲话也有这方面内容。

　　一、宏观审慎概念的形成背景

　　宏观审慎政策框架形成于2008年国际金融危机深化以后。在讨论危机的原因时，一种解释是系统的正反馈特性。金融界有不少人具有工程背景，所以他们用系统的正反馈特性来解释金融运行的周期性自我增强或自我减弱，用时下的语言，也就是金融系统的顺周期性或逆周期性。例如，危机前形成的躁动型的资产泡沫，市场价格走高和乐观情绪相互推动；而在危机中由于某种原因导致资产价格下跌，恐慌情绪使得大家都在抛售，导致资产价格持续暴跌并进一步加剧危机；这都体现了典型的顺周期性。因此，应对危机就要求减少顺周期性，增加逆周期性，这是一个出发点。另一个原因是监管不足，应该加强监管，但是加强监管这个词的涵盖过于宽泛，究竟在哪些方面加强监管？实际上也需要针对金融系统存在的问题提出具体的方向，这也会与顺周期问题有关。此外，还有标准问题，一些标准定得不对或标准定低了。进一步考虑，标准问题也与系统的周期性有关，一些标准本身增强了顺周期性，特别是会计准则的某些规定以及评级公司的滞后评级往往增强了顺周期性。

　　对危机的另一种解释涉及到系统重要性金融机构的作用。系统重要性金融机构，简称SIFIs(Systemically Important Financial Institutions)。很多人一定知道“大而不能倒”(Too Big To Fail)的概念，简单地说，“大而不能倒”的金融机构就是所谓系统重要性金融机构。对SIFIs的审慎性要求应更高、更强，这是因为一旦这类机构出现倒闭清盘，可能牵涉到很多机构。此外还有道德风险问题，即“太大而不能倒”所造成的道德风险。越是具有系统重要性，越不敢让它倒闭。如果真要让它倒闭，成本就特别高，就要考虑风险传递和成本如何分担的问题。譬如，是否应该把一部分债权人拉进来承担风险(Bail-in)，或者是否应该设立资本缓冲以提前有所准备，是否通过征收金融税或金融交易税来筹措资金应对可能发生的危机应对成本，等等。SIFIs往往关联性很强，甚至是跨境关联性很强，出现危机涉及到跨境处理问题，如像雷曼兄弟在伦敦有非常大的业务。又如，冰岛几家银行在境外有分支机构，出现问题除对冰岛这个小国产生巨大影响外，还把其他一些欧洲国家牵连进去承担损失。再如富通集团，也涉及到其他国家的投资者，我国的平安保险集团也在这家公司有投资。危机爆发并最后导致金融机构清盘时，就涉及到多个国家的股权人、债权人能不能得到平等对待的问题。可见，对系统性重要性机构，监管就应该更严一些，审慎性标准要提得更高一点，如果出了问题处理也应该更坚决一些。另外，金融稳定理事会(FSB)对SIFIs的划分标准进行了深入研究，并将其划为两个档次：全球系统重要性金融机构(Global Systemically Important FinancialInstitutions，G-SIFIs)和国内系统重要性金融机构(Domestic Systemically ImportantFinancialInstitutions，D-SIFIs)。

　　2009年初，国际清算银行(BIS)提出用宏观审慎性的概念来概括导致危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足、标准不高等问题。这个概念开始并不是太流行，但后来慢慢为大家所接受，并逐步被二十国集团(G20)及其他国际组织采用。G20成立于1999年9月，由八国集团、11个重要新兴工业国家以及欧盟组成，其目的是防止类似亚洲金融风暴的重演，让有关国家就国际经济、货币政策举行非正式对话，以利于国际金融和货币体系的稳定。最初，G20是财政部长和央行行长会议，但金融危机的爆发使其上升为领导人峰会，即G20峰会。从2008年11月在华盛顿首次召开以来，先后于2009年4月在伦敦、2009年9月在匹兹堡、2010年6月在多伦多，以及2010年11月在首尔共开了5次峰会，并成为应对国际金融危机和国际治理改革的一个重要平台。

　　在G20匹兹堡峰会上，最终形成的会议文件及其附件中开始正式引用了“宏观审慎管理”和“宏观审慎政策”的提法。在G20首尔峰会上，进一步形成了宏观审慎管理的基础性框架，包括最主要的监管以及宏观政策方面的内容，并已经得到了G20峰会的批准，要求G20各成员国落实执行。中国作为G20的重要成员，也存在着如何较好地执行这一政策的问题。对此，在党的十七届五中全会形成的决议文件中，已明确提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”，在前几天召开的中央经济工作会议上，也提出了这一要求。将这一新概念、新提法引入中央全会文件，我想这在很大程度上和G20形成的共识有关。中国是G20重要的成员国，发挥着重要的核心作用，对于G20形成的共识，我们要在具体实践中落实和推进。

　　以上是简单的背景，下面具体介绍宏观审慎政策框架的形成逻辑及其主要内容。

　　二、宏观审慎政策框架的起因和内在逻辑

　　如何理解宏观审慎政策框架的起因及其形成的内在逻辑？我个人感觉它虽包罗多项内容，但并不是一个简单的政策堆积。实际上，审慎性概念早已存在，如大家都知道的审慎性会计、审慎性监管原则等。强调宏观审慎性的逻辑是，微观审慎性的总和不等于宏观审慎性。微观审慎体现为每个金融机构都应保持自身的健康性，并通过监管来督促微观主体的健康性。但即便如此，健康的微观主体加起来并不能充分保证整体是健康的。举个例子，对于一个连队，如果每一个士兵身体状况通过体检测试出各项指标都合格，可以说每个士兵的身体都是健康的，都是符合作战要求的，但作为总和的连队整体健康素质是否过关？恐怕还不好说。为什么微观健康的总和不等于整体健康？对此，理论上有以下几个探讨和解释。

　　(一)危机的传染性

　　经济学一直不乏对传染性的研究，现在有人在做危机的传染性模型。对于传染性，亚洲国家有切身体会，在亚洲金融风暴中直接感受到了危机在各个国家传染的过程。1997年上半年危机最早发生在泰国，随后是马来西亚、菲律宾、印度尼西亚，然后到韩国、香港，并很大程度上影响了中国经济。

　　回到刚才连队的比喻上，如果每个士兵都健康，但突然有士兵得了传染性疾病，如果不及时防止其传染，就可能导致整个连队出现问题。在金融体系中，这种传染性主要体现在各金融机构的资产负债表的关联度上。理论上说，金融机构是为实体经济服务的，商业银行的负债通常是企业和居民的存款，资产则是发放的贷款，但实际上由于金融机构间存在大量的同业往来，金融机构之间的业务占很大的比例。不仅银行如此，保险公司等也较为突出，特别是随着分工的细化和融资渠道的多样化，这一趋势越来越明显。其他类型的金融机构也都不同程度存在这一现象。这导致了不同金融机构资产负债表的高度关联，一旦一家出现问题，就很容易相互传染。

　　(二)标准问题

　　在我们体检时，有一系列的指标，但是否各项指标合格就表明身体一定健康呢？恐怕还需要进一步探讨。人类知识是一个不断演进的过程，随着医学的不断进步，很可能发现某个指标定低了、定错了，或者还有某种很重要的指标没有包括进去。对金融健康情况的判断也是如此，衡量指标本身可能存在问题，需要进一步加以完善。从目前正在改革的角度来看，金融机构健康性的以下衡量指标正面临审议和变更。