时点定价：股份公平交易的市场机理

　　等价交换是市场经济的一个基本原则。这一原则得以确立和贯彻的一个基础是，在时空关系上确定的“时点”，即任何的等价交换都以当时确定的地点而成立。市场经济中每种商品的均衡价格，就是在这种以无数时点为基础的等价交换中形成的。在现实生活中，人们可以屡屡看到：同一商品，同时在不同地点销售，其价格是不同的。同一商品，在同一地点的不同时间销售，其价格也是不同的。如果舍去了由“时”和“点”的确定性所构成的价格关系，任何交易都可说成“贱卖”或“贵卖”，但这种说法除了制造混乱，在经济分析中是毫无实质意义的。

　　公司发股上市，就股权价格而言，在时间上至少有五个关键点：公司设立时发起人入股时点的价格、引进战略投资者时点的股份价格、股票发行时点的价格、股票上市时点价格和股票交易时点的价格。这些价格的大致走势是：发起人入股时点的价格＜引进战略投资者时点的股份价格＜股票发行时点的价格＜股票上市时点的价格，而股票交易时点的价格则由股市中一系列复杂因素决定，它可能高于上市价格也可能低于上市价格(在某个特别时点甚至可能低于发行价格)。在这些不同股价中，如果舍去由“时”和“点”的确定性所决定的股价关系，可以说，由于相对于每一个股价，前者均属“贱卖”，可一旦如此，每每追求“贵卖”，也就不可能有公司设立、发股上市和公司发展了。内在机理是，在金融学上，“时”和“点”的差别意味着风险，发起人入股价格所以低于战略投资者入股价格，是因为这些股份在“时”和“点”上承担了大于后者的风险，因此，有着较高的价值；同理，战略投资者的入股价格所以低于股票发行价格，也是因为时点不同，战略投资者承担了较大的风险，如此等等，不一而足。

　　中国的国有商业银行从改制到发股上市是一个过程，存在着不同的“时点”。不能简单将前后两个时点的股价进行简单对比，从而得出所谓的“贱卖”的结论。

　　“贱卖论”的内在逻辑认为，如果从后一个高价时点来看，前一时点的价格较低，即两个时点的价格之间存在正差价，那么，前一时点卖出的股份就是“贱卖”了。在A股市场上市的金融机构几乎所有股票的发行价格都低于上市价格，按照“贱卖论”的逻辑，相对于上市价格而言，这些A股的发行价格就都应属于“贱卖”范畴，由此，股份公司就不应当有IPO，而是直接以上市价格确定发股价格，可这样一来，又有多少投资者愿意介入股票市场的交易？在海外股市中发行价格低于上市价格也是一个经常发生的现象，我国三家国有商业银行发股上市价格也大多高于发行价格。不仅如此，从上市后的交易价格看，它又高于上市首日的收盘价，由此，上市价格也属于“贱卖”范畴。显然，按此逻辑推理，既不应该发股也不应该上市。

　　此轮的“贱卖论”再次兴起，直接成因是汇金公司按照先前的协议以H股发行价格向美国银行转让所持有的建行60亿H股。这是一种期权交易，也是履约的一个行为。由于目前建设银行H股的交易价格已明显高于当初的发行价格，所以，似乎是一个“贱卖”。但是，上市当日建设银行H股的收盘价等于发行价，这实际上意味着当时投资者对建设银行H股的未来走势看得并不清楚。在上市时点上尚且看不清，更不用说在发股上市之前了，因此，这一协议的签署很难以“贱卖”冠之。如果这也叫做“贱卖”，那么，在几乎所有的商品期货、金融期货和金融期权交易中，只要价格上行达到了做多一方的预期，做空的一方都可称为“贱卖”了。

　　从深层关系上看，“贱卖论”的要害是阻碍国有资产运作体制的改革。自20世纪90年代以来，盘活国有资产存量和展开国有资产整合就成为国有资产运作中的一个基本问题。在建立市场经济新体制过程中，必须按照市场机制的要求来运作国有资产。盘活国有资产存量、整合国有资产，当然应当防止国有资产流失(事实上，不仅应当防止国有资产流失，更重要的是防止国民财富流失)。但是，不论如何防止国有资产流失，都应当是按照市场机制和等价交换原则展开市场化操作。由于每一次国有资产的市场方式交易都是一个确定的时点，在此之后的时点是无限的，所以，如果因随后无限时点中某次交易价格高于先前时点的交易价格，就认为先前的国有资产被“贱卖”了并由此进行指责甚至追究相关责任，那么，就没有人再敢于操作国有资产交易了。最后的结果只能是，使国有资产存量处于“固化”和“僵化”状态，这究竟是真防止国有资产流失还是假防止国有资产流失？

　　在金融全球化的背景下，实施“走出去”战略是中国国有商业银行的一个必然选择。“走出去”，既可以是自己投资新建分支机构，也可以是收购海外金融机构的股份。在并购过程中，如果对方(国家或地区)也以“贱卖论”的思维和方法来对待其金融机构的股权出让和中资银行的并购行为，那么，中国金融机构的“走出去”战略实施将遇到严重的障碍。同一行为，不应有双重标准，放弃“贱卖论”，尊重市场定价，应是国有资产运作体制改革的基本思路。同样，在“走出去”过程中，中资银行也应以等价交换为基础，尊重市场定价，尤其是在经济周期变化的下行期内更不能简单以股价为依据计算股权投资收益的得失。国际股权收购的价值不能简单以被并购公司是否发股上市以及股价走势为基本判断根据，应充分考虑到中国资本输出的可持续性、国际效应和金融全球化战略的安排，着眼于长远利益，不可急功近利和急于求成。同时，还需要充分重视国际股权并购中的国际合作关系，通过贯彻对等互利原则，积极利用国际资本，实现多方共赢。

　　(本文系国家社会科学基金项目〈批准号08AJY006〉的一项研究成果)

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所，王国刚系副所长