PE 革命

　　《上海国资》记者 刘虹

　　根据德勤对30家PE的调查，有73%的受访者表示，他们将更积极地在董事会层面参与受资企业的经营管理、并购及业务发展、战略与融资等事务

　　华平、黑石、KKR、弗劳尔斯，已是国内资本市场耳熟能详的公司，赛富、红杉、鼎晖、弘毅，已成为许多人津津乐道的谈资。私募股权投资(PE)曾造就了一个又一个投资神话。2007年的PE市场更是空前火爆。

　　而2008年以来，随着全球资本市场面临的严峻形势愈演愈烈，美国金融危机引发全球动荡，国内资本市场陷入持续低迷。根据创投研究机构ChinaVenture的数据，7月份，PE市场共披露投资案例9起，投资金额为13.63亿美元；到了8月份，投资案例仅3起，投资金额仅为4.1亿美元。

　　在这样的大环境下，如何看待PE的发展，《上海国资》采访的专家、研究员及多位PE人士的观点见仁见智，从中我们可以管窥到PE市场的众生相，以及这个市场将往何处去。

　　大浪淘沙

　　PE(Private Equity)，即私募股权投资，专指投资于非上市公司股权的一种投资方式。PE运作一般分为募资、投资、退出3个阶段。

　　PE真正进入中国市场是在2000年以后，近几年发展迅猛。特别是到了2007年，资本的涌入更是达到了空前的规模。 “2007年被视为PE发展真正的元年。”第一财经研究院研究员朱颖宜表示。

　　“可以说，国内PE在1年之内的发展，超过了国外10年的发展，明显出现了过热。” 华宝兴业基金机构理财部总经理陈海峰对《上海国资》表示，到了2008年，一些知名PE的回报率在下降，今年退出的一些PE项目甚至出现了亏损。

　　正如软银赛富创始合伙人阎焱所说，对于PE来说，2007年到2008年是一个疯狂与理性交织的时期。说目前的PE市场遭遇冰点或许有些言重，但低迷是不容质疑的。随着资本市场进入调整期， PE在IPO和并购重组方面的退出期限拉长。PE所投的多是中小企业，受宏观调控的影响较大，财务预期不佳，更加剧了PE的退出难度。PE的投资风险正在加大。

　　原华海药业总经理，现投身PE的浙江悦华投资公司董事长周明华对《上海国资》表示，今年PE市场已冷却很多，进入了低潮期。但低潮不是坏事，新生事物需要时间的洗礼。经过市场的一轮大浪淘沙，PE的整体发展将更为理性。

　　共募集到2期共计 10余亿元资金、前后投资15家企业的亚商资本在9月19日的第五届中国国际金融论坛上获颁“中国最佳本土私募基金”。总裁丁承在接受《上海国资》采访时表示，今年迄今只投了1个项目，在国际国内经济环境不确定性增大的形势下，PE的投资变得更为谨慎。

　　平安信托投资有限公司金融投资部副总裁左杰对《上海国资》表示，就整个市场来说，去年很多人做PE，其中相当一部分有投机心理，想赚“短钱”、“快钱”。而在今年，真正在做PE的还是在做，只是变得更为谨慎，标准提高，如对增长率的要求由30%提高到50%等。所投企业的阶段也在向前端延伸，投资更为长期性。

　　原先声药业高管、刚刚投身PE的龙控投资合伙人许琦敏对《上海国资》表示，整个市场处于低迷期，反而是件好事，能让市场自然选择。许透露，她与其他合伙人达成的共识就是，在投资定位上不去抢竞争激烈的PRE-IPO这一段的企业，而希望去投更早期一点的、成长性好的企业。

　　在多位PE人士看来，当前或许是减慢了步伐，但是机会恰恰蕴含其中。华彩咨询公司总裁白万纲对《上海国资》表示了同样的观点，他认为，股权投资的发展仰赖于实业资本，目前正是PE投资的良好时机，并促使PE的回归，由拷贝国外的概念，转向瞄准内在价值的投资。

　　陈海峰认为，PE必然是向两端发展：缺乏经验、缺乏市场资源的PE将举步维艰，直至被逐渐淘汰；而被市场认可的PE将会如鱼得水，能在较低的成本下进入，将来的回报会更高，整体发展会越来越好，日趋成熟。

　　仍有潜力

　　《上海国资》获得的一份研究报告显示，受美国金融动荡的影响，总体上，全球PE市场将进入一轮调整期，或可称之为发展间歇期。但研究表明，影响中国PE市场发展的主要因素集中在中国内部。对于国内PE来说，如何把外部危机的负面影响降到最低，同时利用好危机所带来的机遇非常重要。

　　德勤面向中国30家领先的PE投资机构开展了一项调查，9月公布的调查结果显示，PE预期投资活动将会增加，主要由于IPO市场偏软及债务融资收紧，导致PE市场相对吸引。

　　越不成熟的市场，PE发展的难度越大，但是机会也越多。多位PE人士对《上海国资》表示，目前虽然PE募集资金方面遇到困难，在投资上面临卖方市场，但这都是暂时的，PE总资金量与庞大的融资需求相比，还是很小的一个比例。长期看，需求潜力很大。

　　朱颖宜指出，PE的投向主要是TMT(Technology，Media，Telecom)、高科技企业、传媒企业等。最近开始投向基础性行业，如钢铁、汽车制造等传统产业，关注其稳定的成长性，这是一个好的趋势。而陈海峰认为，PE关注较多的领域一是消费品行业,另一个则是环保、节能减排方面。

　　周明华告诉《上海国资》，PE的投向正可以引导企业的发展符合产业政策导向，因为PE是紧跟国家产业政策的。从事多年PE投资的亚商资本总裁丁承表示了同样的观点。

　　实际上，PE关注重心在于受资企业产业资本回报率的提升。PE投资具有资本+管理的特性，这一点构成了PE与在股票市场上投资的金融资本的重大区别。

　　亚商资本董事长陈琦伟在9月19日的第五届中国国际金融论坛上表示，人民币私募基金可以帮助企业价值实现增长。“我们今天不敢说这个企业投进去一定会有多好。很重要的是资本和企业的管理要结合起来，要产生一些新的增加量。这个增加量，就是企业健康的组织结构，透明的、正确的发展战略以及好的商业模式。募集资金很重要，投资的企业很重要，投资的管理更重要。”

　　根据德勤对30家PE的调查，有73%的受访者表示，他们将更积极地在董事会层面参与受资企业的经营管理、并购及业务发展、战略与融资等事务。

　　从企业的角度，PE的价值也正在被重新认知。身为浙商的周明华对《上海国资》指出，今年浙江很多中小企业倒闭，很重要的一方面原因就是缺乏好的治理机制。而PE作为股权投资与债权投资在性质上发生了根本变化，股权投资者能对企业发展起到多方面的促进作用，尤其对于创新型企业、轻资产企业，PE能有效促进企业的规范、有序发展。

　　PE曾一度被视为赚一笔就撤的收割者、投机分子，而实际上PE应该成为价值驱动者、培育者和服务者。

　　许琦敏认为， PE有责任帮助企业认识到获得的不仅仅是资金。“企业有一个学习的过程，投资者也有一个成长的过程，应该给予PE更多的耐心和信心。”

　　新生产关系

　　PE近几年在国内发展迅速，财富神话的背后，却很少有人会沉下心来思考PE自身的发展模式问题。

　　PE基金通常采用有限合伙企业的组织形式。与公司制股份制企业中委托代理制度的法人治理机制设计大不相同，有限合伙制度的普通合伙与有限合伙相结合(GP+LP)的崭新机制设计是PE的最大特色。

　　国务院国资委产权局副局长邓志雄提出，PE正以有限合伙制为核心，用资本和人本分层结合的模式，重新设计出强有力的激励约束机制，开始形成新一代社会生产关系，不啻于一场革命。

　　从企业形态发展的角度看，家族制企业因专业化商品生产创造了小商品时代的繁荣，但不能适应社会化大生产的要求；而家族控股制企业因资本集中促成了大工业的实现，但造成了巨大的劳资对立；现代企业制度用经理革命缓解了劳资矛盾，优化了资源配置，但也面临日益严重的内部人控制和股东权利泛化问题，陷入巨大的信用危机，并导致政府过分干预企业和市场。

　　邓志雄认为，PE中有一套精巧的使人力资本与货币资本有机结合的机制设计。“GP以人力资本出资，必须对PE基金的债务承担无限责任；LP以其投资额为限对PE基金的债务承担有限责任。PE将家族制、合伙制企业的用无限责任求得企业信用和运营效率的优点，与公司制、股份制企业用有限责任规避投资风险、从而极大扩张资本筹集能力的优点很好地结合起来，使PE基金形成了以高素质、强信用的人力资本与大规模社会资本的有效组合，成为机构投资人和受资企业共同信任的生产力解放者。”

　　邓志雄认为，PE的制度优势促使社会资本的流动性和增值性得到空前的提高。当PE中的LP主要由主权基金、社保基金等社会性机构投资人构成时，PE就将成为社会资本公有制的一种新的有效率的实现形式。从深层次看，PE所带来的深远影响值得更多人去认识和思考。

　　但据《上海国资》了解，外资PE及少数本土知名PE有着专业化的GP＋LP运作模式，而在新涌现的很多PE中， GP＋LP模式的还不多，较多的仍是自有资金运作。

　　周明华对《上海国资》表示，PE的本质就是把资产交给专业人士去管理。如果LP自身不懂投资，但又要参与决策，就会带来很多问题，影响PE的发展。在这方面，政府应做更多的工作，鼓励GP+LP的专业化运作模式。

　　亚商资本已募集了两期资金，LP包括国内的一些大型企业集团、开发园区投资公司，以及机构投资人和一些海外华人资本。总裁丁承告诉《上海国资》，PE一定是要专业化运作的。在亚商资本，有专门的投资决策委员会，帮助降低投资风险。

　　多位PE人士均有一致的观点，PE要运作得好，对GP的素质要求是非常高的。据《上海国资》了解，目前投身PE的，很多是以前从事证券、基金、投行业务的，也有不少是做实业出身，另外还有创业成功后转型去做PE的。

　　邓志雄认为，作为社会生产力解放者的PE，其战斗力主要来自于其中肩负无限责任的基金管理操作者GP。因此，大力提高GP们的素质是提升PE核心竞争力的根本。

　　在许琦敏看来，市场上有经验的GP不多。她认为，做过企业的人会比单纯做投资的人更有优势，有实业背景的GP更易获得企业认可。

　　“GP是真正的稀缺资源。” 华彩咨询总经理白万纲这样表示。他认为，GP必须要能认真研究行业，做大量调研，对企业运作的各方面，包括治理、营销、财务、团队管理等都有深刻了解，善于从商业脉络的梳理中发现闪光点，而且情商要很高。

　　实际上，目前的GP素质良莠不齐。白万纲认为，GP的品牌与历史声誉很重要，同时GP本身还要有好的机制，内控要完善。

　　PE在国内毕竟属于发展的初期，对于GP的激烈约束机制，也在探索与完善之中。丁承对《上海国资》透露，一般GP对投资回报的分成比例在20%左右。有PE人士透露，目前一些LP会要求GP跟投，即出资一部分，与LP的利益捆绑在一起。也有人提出，LP不干预决策，但应获得知情权。LP可以请专业人士来帮助其与GP进行合作，类似于向企业派驻董、监事。

　　实际上，现在一些大的PE的GP可能会选择其他PE作为投资对象，从而使自己成为基金的基金。周明华告诉《上海国资》，上海的浦东创新投就是这样一种模式，本身是作GP，除了自己投资一些项目外，还去投资给别的PE，去作LP，这样做的好处是能把总盘子放大，降低投资风险。这不失为一种好的运作模式。

　　这种多次投资的趋势有所增强，表明PE的投资规模在扩大、专业分工在深化、运作范围在拓宽。

　　优化生态环境

　　打造有利于PE发展的环境，首先需要更广泛和深入的观念变革。邓志雄指出，要清除那些PE与己无关、PE高不可攀、PE是老外投行们的事，甚至PE就是冒险投机、PE就是非法集资等错误观念，树立PE是代表现代先进生产力发展要求的一种新型生产关系的正确观念，促进其健康发展。

　　新《合伙企业法》特别增加了有限合伙章节后，已经基本消除了PE设立与运作的法律障碍。早已发布的《创业投资企业管理暂行办法》及已基本达成一致意见的《产业投资基金试点总体方案》，都将推动PE市场加快发展。

　　第一财经研究院的报告提出，本土PE市场的建设尚在起步阶段，需关注的主要因素包括：市场的培育与发掘、培养和发现合格基金管理人与投资者、建立相关法律法规和监管引导机制、构建合理的PE资本来源结构等。

　　《上海国资》采访的PE人士均谈到了关于PE退出的问题。目前可能的退出方式主要有上市、产业投资者并购、在产权交易所挂牌出售、以及管理层收购等。

　　上市是PE退出的首选渠道，许多PE选择在纳斯达克、新加坡、香港及国内A股或中小板上市后退出。此外，数据显示，PE早就是中国产权市场的重要一员，在2007年的上海产权交易市场上，PE投资额占总成交额的12%。这一退出方式将会有较大发展。

　　实际上，PE的发展与资本市场政策有直接关联。软银赛富创始合伙人阎焱曾指出，虽然2007年有一些PE已在A股市场退出，但其中还有些问题尚未解决，如锁定期等。周明华对《上海国资》也强调指出，资本市场的一些政策，如对大小非减持的政策预期不明确，将会影响PE的投资意愿。

　　多位PE人士都明确表示，当前推动PE的发展很大程度上取决于具体政策，主要包括3大方面：一是税收优惠；二是注册便利；三是外汇使用上的放宽。

　　税收方面是最为PE所关注的。邢杰对《上海国资》表示，税收方面主要是征收比例和返还的问题。一些地方政府为促进PE发展推出了一些优惠措施，但目前国家层面尚无明确的鼓励措施出台。

　　“现在大家都在等国税总局的税收优惠政策。”一位PE经理对《上海国资》表示。

　　除政策之外，PE的发展似乎还需要更好的软环境。行业监管和风险控制对PE的发展至关重要，这也是国外PE发展的经验所证明的。“PE的发展需要自律性的行业体系建设，发展行业互动、建立行业内部监管体系，将对整个PE的发展起到推动作用。”朱颖宜指出。