通向A股之路

　　于宁 何华峰/文

　　红筹道路变窄，A股大门渐开， “退出市场变了，PE的经营模式也就变了，谁能成功转型就会取得优势”

　　“2005年春节，一听说要启动股改，我们在战略研讨时，就做出一个决定——我们三分之一的企业，一开始就考虑在A股退出，这是我们在政策上的重大改变。” 弘毅投资顾问有限公司总裁赵令欢表示。

　　弘毅投资是联想控股有限公司旗下的私人股权投资管理公司，曾经投资过南京先声药业股份有限公司(纽约证交所ADR代码：SCR)、中国玻璃有限公司(香港交易所代码：3300)等国内企业。弘毅与鼎晖投资，都属为数不多的本土外资PE。

　　与前文提到的筹办中官办PE们完全不同，这一类PE完全来自市场，基金管理人在本土市场上浸淫有年，已经获得了令人印象深刻的投资履历。无论是弘毅还是鼎晖，到目前为止都非常成功。

　　这类基金本身注册于境外，投资资金亦大多来自海外，过往的投资退出渠道也都是境外上市。正因如此，他们不是完全意义上的国产PE，尽管在资本的世界里这本来应当没有任何区别，但作为境外基金，他们不得不面对国内市场变幻不定的监管限制——特别是针对外资。

　　随着境外上市监管缰绳收紧，以及国内股市的强势上行，越来越多的外资PE把投资退出的目标放在了A股上。这与监管层的想法不谋而合。业内公认，外资PE投资的企业质量远高于A股上市公司平均水平，因此在供不应求的发行市场上，监管层亦有意吸引外资PE选择境内退出。

　　“PE的经营模式要变了”

　　“外资机构到A股上市需要正常受理、审批，政策要明确、透明，只要一个企业走通了，就会被其它人复制。”吴尚志说

　　6月11日，证监会、商务部、发改委、交易所的部分官员以及部分国内券商、律师齐聚

　　包括鼎晖投资、弘毅投资、贝恩资本、KKR、华平亚洲、高盛等18家PE的顶尖人士出席了会议。

　　“原来法人股不流通，A股和我们无关。”鼎晖投资有限公司董事长吴尚志说。不过眼下，鼎晖正在准备将其投资的一家广东饲料公司申报A股上市。去年10月，这家企业一度考虑赴境外上市。然而这需要由境外注册的壳公司向境内实体购买资产或进行跨境换股，在2006年9月之后，这一环节的审批被骤然收紧。

　　2006年12月鼎晖进入后，和该企业共同决定把上市目的地改为A股。今年春节后上报商务部，将这家公司由中外合资有限公司改制为外商投资股份有限公司，两个月后获得了商务部的批准。

　　“A股上市纯粹是商业选择。A股的估值可以达到20倍市盈率，而在香港上市则只有10倍，而且流动性很差——不同市场对于企业有不同的估值。”吴尚志说。

　　在吴尚志看来，PE的优势就在于对于政策调整的适应能力。回归A股一种简单的做法是成立一家中外合资公司作为上市平台，外资持有25%的股份；如果红筹方式上市能够获批，中方也可以把股份卖给外方，重组出境外，“一颗红心两手准备”。

　　“外资机构到A股上市需要正常受理、审批，政策要明确、透明，只要一个企业走通了，就会被其它人复制。”吴尚志说。早在1999年，身为中金公司直接投资部负责人的吴尚志就发明了将境内资产注入境外公司海外上市的“小红筹模式”，并成为PE此后退出的通途。

　　弘毅投资赵令欢亦表示，弘毅2005年6月投资的一家公司，在做完海外上市架构后掉转方向，正在重新重组以登陆A股。

　　从监管层来看，证监会研究中心研究员王欧认为，A股市场面临的重要问题之一是优质上市公司来源不足。“目前市场化PE的业务模式都是融资与退出两头在外，所以希望推动立足于本土的PE能成长起来，也希望一部分在境外融资的PE转型或回归。PE行业是无退不进，证监会希望在退出方面提供相应的条件。”

　　“退出市场变了，PE的经营模式也就变了，谁能成功转型就会取得优势。我们希望有先行者能看到这一趋势，尽管目前体制上还有不够完善的地方，但这同时也给先行者创造了最好的机会。”王欧说。

　　一拍即合

　　境外PE红筹上市路被堵+国内证券市场对于上市资源的渴求

　　外资PE的A股转向，并不全是主动选择的结果。

　　此前，外资PE退出的方式采取的正是前述“小红筹”的模式。即境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，由该公司对控股国内企业，以该海外控股公司直接申请上市。

　　自去年9月8日商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局和中国证监会六部委联合签发的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号文”)实施以来，几十家申报跨境收购的申请被搁置，至今只有英利绿色能源控股有限公司一家公司通过跨境收购实现海外上市，致使“红筹上市”的模式宣告阶段性终结。雄心勃勃的PE们必须寻找新的出路。

　　红筹路被堵的直接诱因是2005年初外管局颁发的11号文，之后是商务部的相关规定。据悉，国家外汇管理局资本项目管理司的一位负责人当时总结了“政府的四个不能接受”——不能接受企业把注册地转移到境外；不能接受企业IPO而主管部门不知情；不能接受税收流失；不能接受外汇管制的情况下，企业刻意低价收购优质资产。加上民族主义浪潮的冲击，最终促成了“10号文”的出台。

　　与此同时，在国内证券市场一端，对于上市资源的渴求也到了前所未有的境地。证监会研究中心主任祁斌认为，上市资源供不应求有多方面的原因。一是大型国企、金融企业上市后可流通股份非常少；二是发行体制的改革需要进一步深化；三是金融品种不够丰富，无论是公司债还是REITs(房地产投资信托基金)都迟迟未能推出；四是立足于中国本土市场的PE不发达，使得有效的上市资源供给不可持续。

　　在祁斌看来，吸引外资PE和发展内资PE，是增加股票有效供给的出路之一，前提是必须改变PE境外退出的现状。“目前，A股市场的规模和活跃程度、股票全流通、发行体制改革等已经为PE投资企业在A股退出提供了可能。中国要建立强大有效的资本市场，必须要依靠本土市场的综合竞争力，而要做到这一点，一是要深化各种体制和机制的变革，二要依靠渐进式的开放。”

　　“要把好企业优先留在A股，一是用行政办法去卡，一是用市场办法去吸引。我们希望用市场办法，通过不断改善市场，吸引鼎晖、弘毅这样的PE，把他们投资的企业留在国内。”王欧说。

　　障碍重重

　　PE们选择企业上市地时，需要考虑投资退出的便利性、融资规模、再融资功能、审批的可预见性、透明度、监管制度等诸多问题。显而易见，中国资本市场还有一些规则不能适应PE的需求

　　由于外资PE基金的资金来源和注册地均在海外，他们在华投资项目在国内上市退出之路并不平坦。

　　外资PE投资后，企业变更为中外合资或中外合作经营企业。

　　虽然1995年出台的《外商投资股份有限公司管理暂行办法》就允许外商投资企业上市，在制度上没有障碍和歧视，但多年来只有少数合资企业能够上市。在总计约1400家上市公司中，比例甚微。

　　“对合资企业在A股上市，在制度上没有障碍和歧视，但理顺相关程序需要以案例的形式一步步摸索，”王欧表示。

　　通常PE们选择企业上市地时，需要考虑投资退出的便利性、融资规模、再融资功能、审批的可预见性、透明度、监管制度等诸多问题。显而易见，中国资本市场还有一些规则不能适应PE的需求。

　　首先是与成熟资本市场相比，对于股东的锁定期要求过长。1995年出台的《外商投资股份有限公司管理暂行办法》规定，公司设立登记三年后发起人股份才能转让。尽管在现实操作中已有所松动，但这一暂行办法尚未得到修改。

　　此外，上海和深圳证券交易所的《股票上市规则》也规定，如发行人在股票发行前12个月内进行过增资扩股，新增股份的持有人自持有新增股份之日起三年内不得转让。简单来讲，即从企业发行日倒推，一年内投资进入的股东从进入之日起要锁定三年，一年前进入的则从上市交易之日起锁定一年。

　　美国华平投资集团董事总经理孙强认为，在香港和世界其他证券交易所，上市后锁定期通常是六个月，A股锁定期三年似乎长了一些。对机构投资人来说，从前期选项到锁定三年后退出，周期会非常长。

　　不过在赵令欢看来，对于弘毅和鼎晖这种投资成熟公司的PE来说，三年锁定期并不是大问题。“我们在好公司上持有越长，获益会越高。但这不是说不需要缩短锁定期。就好比政府在修高速公路，多设几个出口可以满足不同的司机(投资者)。”

　　其次，三年连续业绩的要求会将一些优质民企拒之门外。孙强分析称，很多民企在创业初期为了经营方便，往往成立很多分散的公司。上市重组需要把这些公司合并起来，但目前的上市规则把同一实际控制人下的关联公司重组视为并购，导致其不能满足三年业绩的上市要求，这本身不尽合理。

　　吴尚志也表示，三年连续业绩要求对创投企业是很大的挑战。比如在美国股价一路飙升的分众传媒本身并不符合A股条件，但当时如果不能上市，就可能影响团队稳定。同时PE的逐利性和快速反应机制往往会加速推动有潜力的企业的发展。2001年成立的无锡尚德，在不到三年的时间内产能扩张了12倍：2002年还处于亏损状态，2004年净利润已经达到1845万美元，2005年12月在纽约证券交易所上市即融资4亿美元。

　　在无锡尚德的带动和近年来国内太阳能企业扩展迅速下，浙江昱辉、CSI(阿特斯太阳能)、天合光能、江苏林洋、河北晶澳、江西赛维、天威英利均已海外上市成功，中国太阳能海外军团已达到八家。去年9月，鼎晖、集富亚洲在内的几家投资者向江西赛维LDK太阳能高科技有限公司投资数千万美元，今年5月即上市融资近5亿美元。

　　按照A股上市要求，这类发展最快的企业都不能符合上市条件。“这主要不是主板的规则问题，而是需要发展创业板来应对这一情况。”吴尚志说。

　　税收问题也是制约PE退出的重要因素。根据《外国企业所得税法》，PE将出售股份价款换为外汇汇出时，投资收益部分要上缴20%的所得税。

　　更重要的是，中国外商投资企业法律法规普遍存在的滞后问题，大大约束了PE的施展空间。大成律师事务所高级合伙人魏君贤律师认为，对于外资PE在境内完成投资和退出而言，目前外商投资企业法律很多内容与公司法本身就存在着衔接问题，更无法与红筹模式下企业注册地盛行的普通法系统相比。比如投资者之间以企业估值来设置股东权益比例、管理层股权激励设计、基于业绩承诺的股权比例调整(俗称“对赌协议”)、股份回购安排等等，在中国的法律框架下均难以实施，这使得PE的积极性也大为降低。

　　奔向A股

　　A股市场的无效率，正是PE的机会所在

　　近年来全球资本市场突飞猛进，吸引优质上市公司的竞争进入了全球化时代。无论是纽约交易所、纳斯达克交易所还是新加坡交易所、香港交易所，甚至中东的卡塔尔、迪拜都有志于吸引中国企业的上市。除了前述的技术环节，争取上市资源的关键在于各个市场的核心竞争力，这包括服务质量、监管环境以及由此带来的市场效率，正是中国的证券市场亟需加强的。毕竟，仅仅依托母国市场的优势以及行政压力并不能带来市场的真正繁荣。

　　“最根本的问题是政府的角色——是当警察还是父亲？作为警察，关口设岗，违法必究；作为父亲，耳提面命，严格管教。我认为，政府应该负责设立红绿灯，把握市场方向和通行秩序，而不要把企业当成顽童浪子，由父亲来立下繁琐的家规，处处防范。”孙强如是说。

　　2006年9月，证监会主席尚福林表示，要提高市场效率，改善服务质量，适时推进股票发行制度改革，提高审核效率，培育和强化股票发行的市场化基本约束和自我调节功能，逐步推动股票发行核准制向注册制的改变。

　　在孙强看来，A股上市的程序虽然有了很大改善，但还是比较繁琐，对一些企业经营上的问题管得太多、太细。比如规定上市的集资用途既不能用于还债又不能用于卖旧股；新集资只能用于扩大生产，但对于项目回报、年限等等细节亦要详细盘查；如果募集资金是用于收购，还要求披露收购对象和基本签订合同，这样反而会影响收购。“能不能采取披露制，让市场来决定要不要提供资金给这样的项目？国内对管理层股权的激励也不到位，《上市公司股权激励试行办法》规定，任何一名激励对象的股票累计不得超过公司股本总额的1%，企业潜能难以最大程度地释放。”

　　不过在吴尚志看来，上述问题是整个A股企业面临的问题，大多数差距是正常发展过程中的问题，并不会因为PE进入而改变。“对于PE来说，如果有八成把握就应该去试。只要大的法律框架可以允许，细节操作是需要业内一起摸索的。”

　　“反过来说，为什么企业在上市前需要钱？如果资本市场非常有效，PE就不会有那么多投资机会，PE依赖的是迅速反应的有效机制，比审批程序要快。客观来说，我们以前做‘小红筹’就是市场无效造成的机会。如果市场本身已经非常有效率，对我们就提出了更高的要求。”吴尚志说。

　　背景

　　“红筹路”卡壳

　　6月8日，作为新能源业内翘楚的保定天威英利集团旗下的英利绿色能源控股有限公司，在纽约证券交易所成功上市，融资达3.19亿美元。这是2006年9月8日商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局和中国证监会六部委联合签发的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号文”)实施以来，首家通过跨境收购实现海外上市的公司。

　　“10号文”对企业和个人在境外设立特殊目的公司(SPV，即离岸壳公司)的条件和操作规范做了详尽的规定。

　　在此之前，自2003年4月中国证监会取消对民营企业红筹方式上市的“无异议函”监管后，民营企业通过红筹方式在境外上市，在境内本已不存在审批的问题。2005年初，外管局先后出台“11号文”和“29号文”，规定境内居民通过转让境内资产或股权换取境外公司的股权，要经过外管局和商务部的批准，业内反对之声非常强烈。

　　当年10月，外管局又出台了“75号文”(《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)，政策上有所松动，规定企业设立境外SPV公司以及返程投资，不用同时去商务部和外管局两线报批，只需前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。

　　然而“10号文”却走了回头路，规定比“75号文”还严格。规定境内公司和自然人在境外设立特殊目的公司时，必须向商务部报批，而且须报送SPV公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。同时，特殊目的公司以股权并购境内公司也要经商务部批准，之后商务部颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起一年内有效”的外商投资企业批准证书。如果一年之内未能上市，附加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复。

　　由于红筹审批被搁置，去年9月8日之前没有将境内资产置换到海外的公司，就难以进行跨境收购，今年上市的所有红筹股都是去年9月8日之前已做好海外架构的公司，这已经导致今年红筹上市企业大为减少。据悉，2006年在海外上市的中国企业共有98家，2007年将有所减少，一些外资投资银行表示明年红筹上市的项目将大为减少。

　　未能及时“走出去”的企业，在一定程度上错过了市场时机。今年，百丽国际(香港交易所代码：1880)、碧桂园(香港交易所代码：2007)、汇源果汁(香港交易所代码：1886)、银泰百货(香港交易所代码：1833)的上市均非常成功，其中百丽国际融资规模达到百亿港元，冻结资金规模超过工行。

　　自1997年6月国务院发布“红筹指引”(即《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》)至今的十年间，海外上市政策已是几经调整。

　　1999年2月，鹰牌陶瓷在新加坡上市，开创了小红筹模式。曾经在中金公司主持这一项目的吴尚志回忆称：“红筹上市是没有办法的办法，当时是不是违规我们也有担心，后来大家做熟了觉得好做，其实最开始做的时候也非常艰难。”

　　1999年8月，裕兴电脑公司绕道百慕大实现在香港联交所上市，其间被中国证监会两次叫停。2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求境内民营企业海外重组上市的必须聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。

　　2002年10月，欧亚农业造假被曝光，无异议函被证明无效，监管部门也不想再承担责任。2003年4月1日，中国证监会宣布取消无异议函。此后，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外，证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖。

　　2004年民企在香港发行红筹股的数量首次超过H股，随后红筹模式即受到了各个监管部门的狙击。

　　业界普遍认为，企业选择上市地是商业行为，政府可以引导，但应该给企业自己选择的空间，而不能倒逼。“国内的股市是在与美国纽约、香港、新加坡、伦敦等地的证交所竞争；要吸引最好的公司，A股市场就需要把企业、创业者、管理层和投资人都当成最重要的客户，通过提高自身水平和治理来更上一层楼，”孙强说。

　　本刊记者 于宁 整理

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