资产泡沫前夜 中国开始拆弹

　　流动性过剩所造成的危害仍在蔓延，发出上述重大经济预警的是银河证券首席经济学家左小蕾。在左小蕾3月14日做客和讯网发出预警后的第三天，央行宣布自3月18日起加息0.27%，预警资产价格和贷款的过快增长。

　　资产价格泡沫诱发金融危机

　　“2·27”暴跌事件，大家说是“黑色星期二”，我认为不是黑色的。这是一次风险的释放。把这个问题放到全球大的经济和金融环境中来看，我们就能知道，这次的释放风险是多么重要。流动性过剩造成的结果是全球的金融大爆炸、全球的资本市场膨胀，包括黄金、石油、期货都呈历史最高价格，包括外汇交易量，衍生产品交易量都呈历史最高水平的增长速度。美国的共同基金去年已管理的基金达到10万亿元以上，还有迅速向全球扩大的趋势。

　　全球交易所都在进行全球整合，纽约要整合泛欧，东京在打韩国的主意。美国芝加哥商品交易市场正在整合，欧洲的市场也想整合一个整体，强化其金融中心的作用。所以，在这种流动性过剩推动的全球金融大扩张的局势中，钱总要找出路。传统的金融中心，特别是那些发达国家，他们在金融行业有比较优势，他们希望能推动它的比较优势，通过全球化这个大的趋势环境，通过信息化全球金融扩张，把金融扩张变成一个金融爆炸。它可以膨胀得更快，发展得更快，但这两个东西是有区别的。

　　金融扩张比较有序，大家还是可以看得见的，它一步步地发展。但“爆炸”，炸弹可能炸出一片新天地，也可能炸得你片甲不留，中国市场也不能独善其身。中国流动性过剩实际上和国际流动性过剩的输入有很大关系，特别是外汇的积累。我国2006年新增的货币发行总量中间，三分之二是来自于外汇积累的。所以我们不能回避这个问题，中国的流动性过剩的问题是跟国际流动性过剩问题紧密相连的。

　　“2·27”下跌，最重要的原因还是跟流动性过剩有关系。流动性过剩和国际资本输入是有关系的。因为在短期内资金如此充裕的情况下，基本面不可能在短期内发生很大变化，但是我们的资本市场显然也非常迅速地膨胀，从3万亿到 10万亿也就半年不到的时间，甚至一天膨胀1万亿，一天的交易量是2000多亿，这是世界纪录。流动性过剩和国际资本输入是有关系的。

　　资本市场如果这样膨胀，我们认为是不太正常的，而且由于是资金推动，那么就不要回避价格泡沫的问题。因为短期内实事求是地来说，价值不可能发生这么大的增长。价值增长多了，就会发生价格上涨，价格和价值发生背离的话，这就是我们“泡沫”的定义了。

　　市场是有规律的。如果市场不理性，不按规律办事的话，我觉得那就是金融危机，真正的资产价格泡沫要破裂的时候到了。比方说纳斯达克涨到5000点，是差不多在一年不到里人为炒作，认为新经济没有通常传统意义上的经济周期，被这种新经济神话推动，然后持续上涨，而忽略了新经济的经济结构已发生了非常大的变化。过剩的生产能力在快速积累，因为炒作忽略了市场的调整，忽略了经济的调整，所以把它硬推到5000点，到5000点的时候泡沫破裂，破裂后就大幅下调。经济结构是不可能违背的规律，所以新经济神话的泡沫破裂，使美国经济陷入低迷。美联储为振兴经济连续二十几次降息，从7.5%降到1%，经济终于复苏了，但造成全球流动性过剩的问题，这是事实。

　　金融危机一定是在新兴市场爆发

　　流动性过剩问题是怎么来的？当时由于美国经济的低迷和日本经济的低迷，他们发行了很多货币。如果没有全球化，他们调整他们的经济，降低利率，就是治理他自己的经济，管理他自己的经济。但由于全球化自由的资本流动，通过这个信息平台推动，所有的流动性跨过了国界，到全世界去资本逐利，寻找机会。

　　华尔街市场也好，伦敦市场也好，已经是非常成熟的市场，它的扩张已有了相当的规律，获取暴利是挺不容易的。所以它需要一个更大的市场来让这些过剩的流动性有更多的释放或更多的赚钱机会。除了这些成熟市场，它无孔不入。

　　新兴市场又在发展中，应该说，大家都估计它会有潜在的机会，不光是中国，印度市场也是一样，中东市场也是一样。黄金为什么涨这么高？它只是一个储备资产，也没有实际的需求。就是钱多了，一个是他需要投资，第二个它觉得钱多了可能会通货膨胀，所以买保值的资产。实际上它不是只盯着中国，而是盯着全球。

　　开放是没有错的，这是我们绝对的方向，但你一定要知道自己内部的经济结构，你的金融体系是不是有这样的弹性来接受这个冲击。炸弹来了之后会很猛，而且很快。中国可能前期的改革需要一些推动，要加快改革。

人民币升值从2002年开始提出来的，为什么2002~2004年人民币升值没有出现很大的问题？因为美国的贸易有逆差，但它的财政是顺差，而且国际失衡没有那么严重。到了2004年以后，美国的两大逆差就出来了，全球经济格局对全球市场有很大影响。美国会出问题，中东会出问题，欧洲会出问题，当然市场就会发生很大的变化。

　　不通胀也会出现金融危机

　　“2·27”暴跌不光是释放一次风险，也发出了对整体市场、监管部门一个警告：在特定的国际环境下，在特定的流动性过剩的格局下，我们一定要关注以资产价格泡沫为特征的金融危机。

　　为什么上世纪90年代以后，特别是现在，美国和很多发达国家保持了非常长时间的低通胀的稳定的经济增长趋势？最根本的原因就是全球化、信息化、网络化大的快速发展的趋势下，把发展中国家劳动力成本优势通过国际贸易推向了全世界，特别是发达国家。所以他们一般的消费品价格基本上不会有太高的增长。这么多年来，全世界凡是有中国产品出口的地方，都分享了中国劳动力成本的比较优势。所以通胀就是上不去。

　　传统的金融危机是以通胀为特征的。但现在不通货膨胀也出现金融危机。因为全球化，把发展中国家劳动力成本优势通过国际贸易推向了全世界，特别是发达国家。日本的经济危机和东南亚的经济危机，在流动性很大的全球资本流动过程中间，并没有表现出通货膨胀，而是把所有的土地、房地产、股市这样一些价格推上去，最后形成了所谓资产泡沫、金融泡沫，发生了这种危机。

　　在石油危机之后，大家都不愿意提经济危机这个问题。全球化、信息化推动了流动性过剩的危机的积累。而且没有新的体制约束流动性过剩的问题。全球的金融在不断膨胀、爆炸。那些已经金融膨胀、优势发挥得淋漓尽致的发达市场不太可能爆炸，最有可能爆炸的是新兴市场，中国陷入金融爆炸的漩涡中心。在这样的情况下，发生一次这样的调整，我觉得简直太好了。如果不发生调整，等到发生爆炸，就会把你向海外金融体系推进，而你内部的金融结构没有承受能力。

　　这样全球性的问题，全球第二大经济体日本都应对不了，在上世纪80年代末90年代初，它都应对不了这种全球的冲击。东南亚四小龙作为一个整体也应对不了这个问题。

　　现在我们面临全球流动性过剩的问题，不是中国一个国家的问题，是一个全球金融体系的问题，所以不能靠中国一个国家来解决这个问题，我们不要寄予幻想，也不能靠人民币升值来解决这个问题。

　　资本开放过快将酿危机

　　中国当然承受不起金融危机。我们需要的是更稳定的经济环境，而不是需要巨大的压力，在我们承受能力还没有承受得起的情况下，过快地推动了跟经济体系改革并不匹配的资本开放，可能会引进危机。东南亚经济危机就是过快让资本完全自由流动，开放了他所有的资本市场、金融市场，但它的金融体系非常不健全，监管能力、投资环境，包括投资的产品都是非常窄的，跟中国目前的情况非常一样，就是因为它过快地开放了金融市场、资本管制。当投资资本发现你经济成长很好、总体指标很好时，它就大幅进来，进来后发现你某个结构上的问题，可能会导致你的经济放缓或衰退，因为这是资本投资，不是直接投资，他会很快出去。

　　这种投资资本，在你开放的时候，进来的时候，应该还不是非常可怕，但它出去是非常可怕的。我们的下跌是一次演习，告诉你中国的资本市场还是很不健全的，中国市场还是有很多问题的。流动性过剩的问题也发出了中国经济结构有问题的警告。所以，我们应该更多关注结构调整和流动性控制，而不应该单纯地看到上涨和下跌。国际资本不要给中国施加太大压力，让它做一些它做不到的事情。

　　

汇率改革不能解决国际贸易顺差

　　全球金融体系的开放是我们奋斗的目标。自由的贸易，资本的自由流动，发达国家已经走过了这个历程。日本花了十年的代价，一直到今天还没有把成本付完，经济还是受到了很大的重创，花了这样大的代价走到了这样的金融体系。

　　中国不是愿意不愿意这样做的问题，而是付不起的问题，日本经济强，人均30000美元没有很多的社会问题。中国是人均2000美元，还有很多社会问题，比如说菜篮子、教育体系的问题，所以不仅要付出经济的代价，可能还要付出政治、社会的代价。可能不仅是经济衰退的问题，可能还会导致改革付之东流。全球贸易自由、金融自由化怎么走？我觉得中国要有自知之明，要加速内部的改革是最重要的。

　　比如汇率改革。不是说汇率一改革所有的东西都给改掉，它不能解决国际贸易顺差的问题、流动性过剩的问题。国际收支平衡和汇率的相关性是不强的，最重要的是内部结构的调整。这是国际的经验。

　　中国要在大爆炸中发展

　　现在是全球扩张和全球金融市场膨胀和大爆炸的前期。这不仅是中国一个国家的问题，而是全世界的问题。我们要关注以资产价格泡沫为特征的金融危机，关注全球金融大爆炸的趋势，中国要在大爆炸中发展，而要避开大爆炸可能带来的经济危机。要这样来部署、制定战略，否则受伤的就是你，因为你是中心，是漩涡，是目标市场。你有很大的潜力，同时你也有很多问题。

　　我们一天到晚说泡沫，就是说它在积累过程中间逐渐释放，小步释放，而不会真正成为泡沫破灭的灾难。对美国经济也是这样的，美国经济确实市场化成分很高，会很快调整。华尔街投资家看到有这样的风险，他一定会想办法用衍生产品规避这个风险，最后会把风险缩到最小，不可能说不出问题，但会随时间减到最小。所以，不要刻意回避我们经济、金融市场当中的问题，正是由于我们用更多更好的方式，投资者风险意识不断加强，调整自己的投资行为，才能规避自己的风险，减少损失。

　　这次的下调是因为过去全面的上涨造成的，就像我现在左手犯了错误，我的右手把它纠正。中国市场真是壮观，一涨全面飘红，一跌全面爆绿。前期不正常的上涨，所以后期也会出现不正常的下跌。其实，还是前期的不正常导致了这样的调整。

　　不要简单把热钱拒之门外

　　在人民币稳步升值的大环境下，鼓励了各种的钱用各种方式进来。没有汇率风险，进来后把资产价格推得这么高，赚很多钱，为什么不进来？资产进来后不会装在口袋里，一定会找投资机会，最容易赚钱和最容易抛走的就是股市。那会造成我们市场上的风险，进来的时候无所谓，但所有的危机都是热钱跑出去的时候是导火线。当然，实质问题不是因为这个，而是经济有问题。

　　注意这个问题非常重要，但也要关注我们资本市场本身的问题。我们可以承受这种开放，华尔街做得那么好，也是因为它对各种资金能承受，我们也要向这个方向去。不是把它们关在外头，而是要进行我们体制建设，接纳它，然后进行改善，而不是关上门来不让别人进来。我们不能简单地把热钱拒之门外，而要逐步适应承受热钱冲击。

　　内地股市将现波动式上涨

　　中国的流动性过剩问题没有根本解决之前，股市的走势还会出现波动式的上涨。如果美国经济不发生大的调整，根据中国经济宏观形势现在的格局和政策的稳定，我不认为股市的基本面会发生问题。所以要关注资产价格的积累。中国要出问题一定会在金融领域，尤其是资产价格泡沫里面发生危机。其中

股票市场泡沫破裂的可能性最大。

　　我们在对我们宏观指针表示非常有信心的同时，一定要关注微观结构那些不平衡发展的矛盾的积累。特别是我们的经济成长指针也非常好，我们的通胀比例也不高，但我们的经济成长很大程度可能有过度投资造成的，而不是由于我们经济持续发展造成的。同时，我们的通胀程度不高，很大程度是我们价格控制造成的，而不是实际的发展水平形成的。所以，我们要注意微观结构的调整，然后根据市场的情况进行调整。

　　我们采用相应的措施去改革，去推进，这样金融危机就不会发生，中国经济持续高速地增长，中国的资本市场也会有一个很好的发展趋势和前景。

　　名词解释：

　　“流动性过剩”——指个人、企业、政府的款项过剩，“热钱”是其表现之一。 中国“流动性过剩”产生的原因分外因和内因，外因主要是贸易盈余迅速上升，以及外资憧憬人民币升值，通过明暗不同渠道进入内地；内因是投资相对于消费的过快增长，储蓄率居高不下。