轮换的并购主角

　　虽然外资并购是2006年的热点，但并购市场上的真正主角却来自中国。

　　颜邵军 张晓洁/文

　　过去6年来，中国并购市场上每年的主题都不相同。

　　2001年，中国入世成功，全球化危机意识增强，部分企业主动进行产业整合；2002年，MBO变成人人有份的运动，“国退民进”进入高潮；2003年，国资委挂牌，MBO被彻底叫停，“国退民进”运动仍在进行；2004年，民企成为宏观调控“靶子”，产业整合的梦想破碎，“国退洋进”启动，中国企业开始海外扩张；2005年，民企全面收缩，“国退洋进”进入高潮；2006年，“走出去”战略反思开始，“国退洋进”叫停，中央企业风光无限。

　　入世后，中国的产业环境就像一个身体快速成长但思想幼稚的青年，每一天都会产生新的想法和冲动。在与世界经济接轨的朦胧意识中，产业整合、MBO、“国退民进”、“国退洋进”直至“国进民退洋退”，每一股思潮主导的产权交易都刻着明显的时代烙印。

　　从市场上活跃的主角来看，2006年是一个新时代的开始。国内股票市场全流通改革完成以及金融市场的不断完善，开启了以本土

　　国际调查机构Dealogic的数据显示，2006年前11个月，外资并购中国企业共735起，同比增长1.3%，交易金额302亿美元，同比增长1%；同期内资企业之间的并购1270起，同比增长25%，交易金额约568亿美元，同比增长近77%。内资企业股权交易的数量和金额，开始把外资甩在了身后。

　　把6年来国内企业的并购数据描绘起来，人们看到的是一条完美的曲线。这条曲线可以对并购市场做出很多不同的解读，简单地说：现在，民资、外资停滞不前，国有资本异军突起。

　　并购市场上的国家队

　　2006年，宝钢对邯钢发动了一场公开收购的“有限战争”。

　　6月1日，上市公司邯郸钢铁忽然发布临时公告，称国内钢铁巨头宝钢集团及其下属公司通过股票市场直接和间接持有邯郸钢铁1.38亿A股，占公司总股本的比例超过5%这一举牌红线。

　　通过在二级市场上举牌收购上市公司股票，是攻击性最强、最激烈的收购手段。一时间，各界对宝钢的意图议论纷纷。中央钢铁企业与地方钢铁企业的关系变得骤然紧张。

　　受外部产业环境的影响，近两年国内钢铁业进入一个并购高潮期。按照《钢铁产业发展政策》的意图，先后有几大钢铁联盟成立。这期间，鞍钢集团与本钢集团联合重组的鞍本钢铁集团完成挂牌；武钢分别重组了鄂钢与柳钢；宝钢集团和马钢控股结成战略合作联盟；中国第一产钢大省河北则将唐钢、宣钢、承钢合三为一，成立河北唐钢集团。

　　通过行政力量来主导的国有企业之间的整合，对外界几乎没有影响。因此，中央钢铁企业与地方钢铁企业的剑拔弩张，说明国内钢铁产业资源整合正在尝试市场化的手段和方式。

　　6月3日，不甘被动的邯钢立即打响了反收购战。邯郸钢铁对外宣布，公司大股东邯钢集团将动用15亿元资金通过二级市场增持邯钢股票，以维持控股地位。至此，宝钢对邯钢的争购战陷入了僵局，双方并没有将战事立刻升级

　　实际上，在宝钢和邯钢两个市场化主体的背后，是中央国资委和河北省国资委。这是泾渭分明的两个阵营，并引出了产业整合过程中，中央国资利益与地方国资利益的复杂博弈。

　　钢铁业整合乃大势所趋，已经形成的国内钢铁产业布局规划，把包括宝钢在内的五大钢铁航母作为了收编地方企业的国家队。国资委推行的“前三”战略，也使中央企业顺理成章地扮演着产业整合者角色。宝钢集团的志向是通过产业整合，到2010年进入世界钢铁业前三名。

　　业内人士透露，在重组河北省南部地区钢铁行业的问题上，河北国资委曾经计划与国家开发银行联合成立规模达200亿元的“冀南钢铁产业投资基金”，将河北南部的地方钢铁企业整合进邯钢集团，然后再整体上市。这样，河北省国资委并没有失去对邯钢集团的控制权。由此可以看出，在宝钢并购邯钢的问题上，不同利益主体之间的分歧极大，很难通过市场谈判达成妥协。

　　从上市公司实力对比看，宝钢1450亿元的资产规模是邯郸钢铁的7倍，宝钢手中还有200亿元现金储备。实际上，由于通过正常渠道与邯钢接触没有获得积极回应，宝钢才选择了对邯钢发动有限度的争购战，这是宝钢构建中国钢铁托拉斯的开场白。目前，在几乎所有国内二线钢铁上市公司的前十大股东榜上，几乎都出现了宝钢的身影。这为2007年钢铁公司之间的并购重组故事，埋下了伏笔。

　　宝钢与邯钢竞购战中，最大的看点是大型国有企业之间的重组联盟，开始抛弃以行政主导的方式，转而采用透明的市场化的股权交易方式进行。2006年，类似的交易大大增加了国内企业之间的并购数量。

　　另一个典型例子是中国铝业在沪、港、美三地同时换股，私有化旗下的上市公司。12月8日，中国铝业开始进行今年规模最大的一笔资产收购。中铝当日宣布，将通过换股吸收合并的方式对旗下A股子公司山东铝业、兰州铝业进行股改，同时实现回归A股，交易总值约70亿元。在媒体发布会上，中国铝业董事长肖亚庆始终保持着微笑，他希望媒体给流通股东传递一些友好的信息。

　　一年多时间里，中国铝业已经在全国范围收购了抚顺铝业、上海有色、华西铝业、山东华宇、遵义铝业等10多家地方铝业公司，堪称中央企业的并购明星。

　　中国铝业本次换股方案溢价高达25%，但即便这样，中铝要获得流通股东的表决通过仍不是一件简单的事情。此前，在9月29日，山东铝业以送股方式进行的股改议案遭到了流通股东的否决。

　　中国铝业成立6年来，一直驾驭着资产收购的战车前进。由于拥有央企的身份，中铝在收购地方企业时，几乎一路绿灯，收购的地方铝业公司超过20家。目前，中国铝业公司总资产已达到1300亿元人民币，成为国内电解铝和氧化铝产业链条上的绝对统治者。

　　产业基金呼之欲出

　　在中国企业群体中，“身份”的划分一直没有消失——“内资、外资”、“国有、民营”、“中央、地方”。拥有不同身份的企业，同样也拥有不同的产业特权。

　　2006年，尽管外资巨头非常渴望增加在中国钢铁业的投资，但在《钢铁产业发展政策》的限制下，国内钢铁业的整合完全变成了国有企业的独角戏。而一些民营钢铁企业被列入计划淘汰的落后产能的名单。

　　目前国内钢铁企业多数规模偏小，并购重组将是大势所趋。2004年底，国内钢铁企业达871家，年产粗钢500万吨以上的企业只有15家，合计产粗钢只占全国总量的44%。到2005年底，年产粗钢500万吨以上的企业也只有18家，合计产粗钢只占全国总量的46.36%。

　　提高钢铁行业集中度，最好的办法是通过收购兼并方式减少钢铁企业的数量。但是，中国钢铁企业之间的并购缺少可以运用的金融工具，钢铁企业筹集并购的资金非常困难，这是造成中央企业和地方企业，参与产业整合的机会不平等的重要原因。然而，外国钢铁企业拥有众多金融工具并运用纯熟，如果没有产业政策保护，在产业整合方面，中国钢铁企业处于明显的劣势。

　　产业整合最重要的是打通融资渠道，比如产业基金。一般来说基金的目的是通过运作而盈利，他们并不看重产品的市场，在这一点上，与那些把占据中国钢铁市场为目标的外国钢铁集团有很大的不同。

　　实际上，由于国内并购融资通道的不畅，使包括工程机械在内的产业整合走进了“国人免谈，洋人禁入”的死胡同。而在这些政策敏感度高的行业中，还存在着大量陷入困境的国有企业，却很难通过出售股权来获取急需的资金和技术。因为，符合条件的本土交易对象太少了。

　　目前，国内最好的并购对象多发生在急需改制重组的国有企业身上。如果主管部门安排一个竞标顺序，很可能是：中央优先于地方，国企优先于外资，外资优先于民企。

　　前几年四大资产管理公司处置不良资产时，由于资产包过大，几乎都被高盛、摩根斯坦利、美林、花旗等外资投行买走。后来证明，处置这些不良资产的利润极为丰厚，外资投行赚得盆满钵谥。

　　在未来国内企业并购领域，不应该再重复甩卖“不良资产”时的错误。加速培养本土产业基金，可以解除我们对“外资斩首”的担心。

　　2006年12月11日，中国加入世贸组织的五年过渡期结束，中国金融面临着重大转折，混业经营等金融创新开始浮出水面。非常明显的是，由于保险资金投资领域限制放宽，使保险资金成为今年国内股权交易的重要力量。仅中国人寿就参与了大量的股权投资，购买股权的资金规模超过500亿元。

　　从综合实力来说，国内外汇储备超过1万亿美元，居民储蓄超过16万亿元，股市总市值超过7万亿元且可以全流通，这些指标说明国内不缺少推动产业整合的资金，缺的是一般性资金转换成的产业投资基金的通道。因此，建立政府可以驾驭的并购融资通道，帮助各种社会资本转化为金融资本，是优先级非常高的金融创新方向。

　　海外私募基金的运作模式，在中国将被定义为产业投资基金。在美国，这个领域没有任何国家资本参与，完全是由民间资金来运作。但是，在新家坡，有两家非常出名的国有投资公司——新加坡政府投资公司(GIC)以及淡马锡控股(Temasek)。实际上，GIC和淡马锡，就是新加坡国有资本进入产业基金的通道。未来，中央汇金公司的定位很可能成为中国的GIC；国资委旗下可能衍生出中国的淡马锡。此外，中国的高盛、中国的凯雷等大型投资机构，也会浮出水面。

　　2007年，中国将出现产业投资基金热潮。-