国际资本价格：是调整而非崩溃

　　主讲人：黄益平

　　前言

　　在过去两周内，国际资本市场发生了剧烈振荡，原材料与新兴市场资产价格大幅度下跌。其中工业原材料价格平均下降8%，新兴市场经济的股票指数回落近11%，这在土耳其(18 .7%)和印度(16.9%)尤其明显。新兴市场债券收益率反弹了0.34个百分点。同时亚洲多数货币也疲软了2%-5%左右。

　　投资者大幅度抛售风险相对较高的资产，大致有几个方面的原因。第一，这次资产价格的调整有其必然性。在过去两年半的时间内，全球资产价格自2003年初以来持续暴涨，风险溢价不断受到挤压，可能已经形成了部分泡沫。在过去两年半期间，美国道琼斯综合指数上涨了63%，香港、新加坡、韩国、印度和土耳其的股票价格指数则分别上升了79%，95%，126%，257%和335%。因此过去两周的市场振荡其实是一个自然的价格调整过程，但不是全面崩溃。

　　第二，从今年年初以来，美国、欧洲和日本的长期利率涨了半个多百分点。这一方面是由于全球长期经济增长前景得到改善，但同时也反映了因石油价格上升对未来通货膨胀预期的增加。这使得一些国家的货币政策环境明显收紧。美国四月份核心消费价格指数的增长速度超过了市场的预期，也导致投资者提高了美国短期利率的预期。日本中央银行在三月份终结了数量扩张型货币政策以后开始减少市场上的流动性。中国

人民银行也于四月份再次调升贷款利率。

　　第三，从五月初开始，越来越多的数据表明全球经济增长速度即将放慢。这其中就包括美国

房地产市场开始降温；美元大幅度疲软和石油价格大步反弹影响了欧洲和日本企业家的信心；中国政府也出台一系列的政策以平衡经济增长的结构。这些引发了部分投资者对经济可能出现快速滑坡的担忧。

　　最后，土耳其近来的一些变化也使得投资者开始回避新兴市场的高风险资产。由于出口放缓，其高额的经常账户逆差持续性就成为了问题。政府内部不同派别之间的矛盾重新恶化。另外，中央银行也没有对加速的通货膨胀作出强有力的反应。即使是和其他新兴产业市场相比，投资者抛售土耳其资产的程度也非常突出。

　　但我们认为最近出现的资产抛售很可能将导致原来已经偏低的资产风险溢价的正常化而不是全球资本市场的崩溃。无论是在工业化国家还是在新兴市场经济，经济的基本面仍然颇为健康。美国经济增长速度即将放缓是在大部分投资者的预料之中的。但从就业、消费、房地产和投资等方面的指标来看，经济增长很可能会保持在3.0%-3.5%的水平。而欧洲和日本经济正在不断改善。投资者的普遍预期是美联储仅仅会在六月份再加息0.25个百分点。我们认为欧洲中央银行和日本银行的加息过程将会非常缓慢。亚洲以及大部分新兴市场经济也保持了相对高速的增长。

　　对亚洲经济而言，目前的市场波动仍然远远小于1997-1998年的程度。况且亚洲经济的状况在过去十年间有了非常大的改变。最主要的是经常账户平衡得到了很大的改善。比如，东南亚国家的经常账户由1994-1996的逆差(GDP的5%)变成了2003-2005年的顺差(GDP的4%)，而韩国则由逆差2.3%变成顺差2.7%。除日本外的亚洲的外汇储备总额也由1996年的6000亿美元剧升到2005年的近20000亿美元，这大大地加强了亚洲国家抵御外部金融波动的能力。经过上次金融危机以后的努力，亚洲各国银行与金融体系健全程度得到了长足的改进。最后，亚洲的宏观经济环境无论是通货膨胀还是经济增长速度的稳定性都在过去十年间有了明显的改善。

　　但由于投资者开始回避高风险的产品，他们的目光重新投向回报较低但风险也相对较小的美国、欧洲和日本的政府债券。风险偏高的新兴市场经济包括大部分亚洲经济的资产价格在最近的调整中首当其冲。

　　现在值得我们紧密观察的关键问题是国际资本会不会离开亚洲。在过去一年多的时期内，大量的国际资本流入了亚洲，仅仅在2005年中国的外汇储备就增加了2000多亿美元，光外国直接投资就高达600亿美元。投向印度证券市场的外资也达到100亿美元，其他亚洲地区市场如韩国和香港也接收了大量的外资流入。

　　如果金融市场的状况不进一步持续恶化，大部分在近期进入亚洲的国际资本可能会继续留在亚洲。毕竟亚洲仍然是世界上经济增长速度最快的地区，同时原材料价格下跌其实对多数进口原材料的亚洲国家还是有利的，即使与其他新兴市场经济相比，亚洲的风险也相对比较低。

　　但是即使大部分资本不离开本地区，出现地区内部资本流动的可能性还是很高的。对于那些保持巨额经常账户顺差的国家来说，部分资本流出应该不会影响宏观经济状况，影响比较大的可能是那些资本流出量大、又存在经常账户逆差的国家。在亚洲最值得关注的是印度、台湾和菲律宾。

　　印度可能是最为突出的一个例子。在2005年，印度的经常账户的逆差达到130亿美元，也即当年GDP的1.9%。经常账户的缺口由资本流入得到弥补。但问题是流入印度的资本的70%是短期资本，以投资

股票市场为主。现在在股票价格大步下滑的情况下，肯定会有资本退出。这样其经常账户的逆差就变成问题，解决的办法只有两个：或者国内利率大幅度上升或者货币快速贬值。不论是哪种途径，它们都会遏制国内需求，从而降低印度经济增长的步伐。最近一段时间，一些乐观的印度经济学家认为印度经济增长的趋势水平已经由过去的6%上升到了8%左右。但近年接近8%的增长速度是建立在经常账户赤字的基础上的，如果一旦融资出现问题，印度的增长潜力可能还会回落到以前的6%左右。

　　(主讲人系花旗集团亚太区首席经济学家)