资本流动对人民币名义汇率的影响_国内财经_财经纵横

资本流动对人民币名义汇率的影响

http://finance.sina.com.cn 2003年08月14日 09:59 中国经济时报

　　——关于人民币汇率走势的研究(中)

　　杨帆

　　人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定并存

　　亚洲金融危机中的大论战

　　1997-1998年亚洲金融危机，对于我提出的“人民币名义汇率中期稳定”，是一个巨大的考验，几乎没有人相信人民币能够坚挺。国内外的新自由主义经济学家联合起来，对于中国政府坚持人民币不贬值，并且支持香港政府托股市，维持联系汇率的做法进行了激烈的抨击，这与国际投机资本冲击香港的谋略，形成非常一致的战略配合。我坚定表示人民币没有必要贬值，出口也不会下降。中国政府没有接受新自由主义的主张，人民币、港币和美元坚挺，维持国际金融和世界经济稳定。1998年以后，人民币实际汇率贬值与名义汇率稳定是并存的。

　　实际汇率与实际有效汇率

　　实际汇率，是名义汇率减去物价变动的结果。实际汇率＝＝名义汇率(两国通货膨胀率之比)。假设美国通货膨胀率为5%，中国为10%，按照相对购买力平价，人民币对美元的名义汇率就应该贬值5%。如果名义汇率没有变化，那么人民币实际汇率就升值5%。如果中国通货紧缩，物价下降5%，美国物价不变，实际汇率就贬值5%。实际汇率对于对外贸易的影响比名义汇率更加直接。

　　实际有效汇率，按照中国对贸易伙伴国比重确定贸易权重，将各国汇率加权平均，称为“名义有效汇率”，再扣除通货膨胀因素，称为“实际有效汇率”。这就剔除了美元价值变动的影响，等于按照“一篮子货币”定值，只不过这个货币篮子，是根据中国自己的贸易结构确定的。

　　亚洲金融危机以后，周边国家货币贬值使人民币名义有效汇率升值。1995年中国对韩国的贸易占中国外贸总额的6%，对东南亚为4%，对台湾6.36%，1997年东南亚货币平均贬值大约40 %，韩国货币贬值40 %，台币贬值20 %，一共使人民币有效汇率升值：

　　40%×４%＋40%×６%＋20%×６.36%＝5.3%

　　1998年日元贬值20%，日本与中国的外贸占中国外贸总额的20%，人民币实际有效汇率升值再升值7%，总共不超过15%。

　　　货币贬值与对出口的刺激时滞半年到1年，如果外汇危机促使货币大幅度贬值，国家银行信誉崩溃，根本不能促进出口。货币变动的时滞效应、弹性效应和信誉效应可抵消理论上对出口的促进。中国物价水平在1996-1998年下降10.7个百分点，实际汇率贬值加上出口退税的增加抵消了名义有效汇率升值，这是出口未受打击的原因。

　　资本流动对人民币名义汇率的影响

　　利率平价理论

　　汇率短期决定理论的核心是利率平价理论，注重资本流动对汇率影响。在资本自由流动条件下，两国之间短期资本流动主要受名义利率影响，两国间利率差等于预期汇率变动率，高利率国家应存在汇率贬值预期。

　　1994-1996年，中国出现通货膨胀，人民币1年期存款名义利率高达11%，美元利率5%，相差6个百分点，应产生人民币贬值预期。但人民币名义汇率是升值的。中国尚无人民币远期市场和远期汇率，其预期是由中央货币当局的意图而来，至少到1997年10月为止，人民币名义汇率的预期也是“稳中趋升”，与利率平价理论相差更远。1997年后人民币名义汇率继续稳定，但是利率迅速降低到5%，与美元基本持平，按照利率平价理论，人民币汇率应该贬值并产生升值预期。如果国内通货紧缩，人民币利率继续降低，汇率则应该升值。实际情况则相反。

　　利率平价理论对人民币汇率解释力不强并不奇怪，体制因素非常明显人民币没有完全的交易市场和市场价格，1994年以后，开辟了全国外汇交易市场和银行间同业拆借市场，初步形成了远期汇率，但是由于利率和汇率仍由政府决定，进行资本管制，真正的人民币市场利率和汇率没有形成。

　　更加重要的因素是中央银行积累外汇的政策目标，决定了1994年以后的人民币汇率走势和国内外经济的特殊平衡关系。利率平价作为短期汇率决定的理论，并非完全不起作用，而是采取特殊形式。

　　利率平价理论指出，利率上升可提高本币存款收益率，使本币升值。人民币汇率走势正是在关键环节违背利率平价。全国外汇交易中心1994-1997连续4年外汇供大于求，发出人民币升值信号，但中央银行收购所有多余外汇，人民币就无法升值。政府的目标是增加外汇储备。1996年以后，人民币利率连续下调5个百分点，人民币应贬值，但为抵抗亚洲金融危机没有贬值。人民币汇率走势违背利率平价的原因不是体制，而是中央政府的政策目标。

　　汇率作为资产价格的特性是：名义汇率对于货币波动即刻反应超过长期反应，称为“汇率超调”。其解释来自于利率平价条件，也是价格刚性的直接后果。以美元与马克关系为例：在美元的永久性增加的条件下，价格水平不变，美国实际货币供给增加，美元利率下降低于马克利率，直至美国价格水平完成长期调整而上升。在这一过程中为使外汇市场保持均衡，马克存款的利率优势必须被美元的升值预期所抵消。美元升值预期如何出现？需要美元首先对马克过度贬值。然后慢慢回归到均衡点。汇率超调以后，会产生相反预期，过度贬值产生升值预期，过度升值产生贬值预期。

　　人民币在1994-1996年该升不升，所以不仅没有贬值预期，反而出现升值预期；在1997年以后该贬不贬，所以不仅没有出现升值预期，反而出现贬值预期，这正好从反面证明了，利率平价及其派生的汇率超调，在不能正常发挥作用的时候，就引起相反的预期。

　　利率平价在外汇管制下的作用，是引起投机资本运动。1994--1996年人民币利率高于美元时流入，每年不少于50亿美元。投机资本在中国的货币收益率高于美国，如果预期人民币贬值，则不敢大量进入。但这一时期人民币名义汇率该升未升，亦没有贬值预期，所以大量投机资本进入。1997年后出现贬值预期又大批流出，1998年有200亿美元。外汇黑市规模和价格也是利率平价决定的。

　　利率平价发挥作用的另一个证明，是人民币名义利率的调整，越来越受到美元利率制约。如美国通膨率低，股市疲软，即降低利率，给人民币和港币留下降息空间，如果全球资金单边流向美国，美国提高利率，就会制约人民币和港币利率下降，因为利率差将使资金流向美国。依靠外汇管制可以使人民币利率稍低于美国，但是有限，香港则完全不行。

　　资本外流与资本外逃

　　新自由主义者的资本外逃理论是片面的，只计算资本外逃，不计算总资本外流和资本净外流，然后把资本外逃归结为制度原因，说富人不投资是因为宪法没有关于保护私人财产神圣不可侵犯的条款，这是理论误导。

　　大量资本外逃洗钱，并不说明就不回流。资本流动取决于利率和预期回报率，外逃2000多亿美圆资本有1／4以外商身份又投资回来。钱洗过了就有安全性。富人不投资主要不是制度和产权问题，而是利率和政策决定的。

　　资本外流分为被动性外流和主动性外流。被动性外流指国家积累外汇储备，被迫存放海外，2002年已达到3000亿美元。原因是：人民币在1994年超额贬值50%；第二，国内通货紧缩使实际汇率贬值；第三，农民工低工资，政府出口退税等因素，提高了出口竞争力；第四，外资以每年400-500亿美元的速度大量进入，将国内资本挤出国外。

　　主动性外流指资本外逃，指违反国家外汇管制和结汇制度，非法将外汇转移国外的行为，包括企业，单位和个人的“洗钱”行为。国际收支平衡表中“误差与遗漏”估计为资本外逃，总数2000亿美元。原因第一是国家实施外汇管制，如果没有外汇管制就无所谓资本外逃。第二是非法收入需要洗钱获得合法性。

　　只分析资本外逃，不分析资本总体外流，得出荒谬结论说：资本外逃是因为反腐败，是由于国家不保护“私有财产”。还会低估中国资本流动规模。20世纪90年代中国储蓄远远大于投资，已是资本过剩，储蓄大于投资，就是资本净外流部分。

　　资本净外流，是资本总外流减去资本总内流。

　　资本总内流主要是外商直接投资，实物资本总量5000亿美元。因此中国资本总外流应该有7000亿美元，主要是货币资本，包括：国家外汇储备3000亿美元，企业和居民合法存款2000亿美元，非法资本外逃2000亿美元，说明中国改革开放以来，国内暴富阶层非法洗钱的情况，而资本总外流规模如此之大，则说明引进外资太多，把国内资本挤出国外，这是对外资优惠政策造成的；至于国内储蓄大于投资，不仅是投资环境不好，农民收入不高和改革造成不安全预期，或者是什么传统美德，更重要的是过分强调市场经济利润导向，在战略产业和环保产业投资不足的缘故。

　　(作者为中国政法大学商学院教授)

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