研究：投机力量仍主导市场 旺季推延铜牛周期(2)

　　3、库存因素：消费旺季库存升势受阻　现货疲弱考验多头信心

　　除了基金基于通胀与保值考虑而对商品市场的买入兴趣之外，现货供应紧张无疑一直是拉动铜市场本轮牛市行情的主要基本面题材，此间高升水与低库存即为牛市行情的主要特征。

　　然而，随着牛市周期的延续以及供需平衡的逐步改变，高升水与低库存的特征到目前为止已经发生了明显的改变！表现为伦铜库存从2005年7月份最低2.5万吨的水平逐步回升至13万吨以上；伦铜现货对三月期铜升水值从最高285美元回落至4月上旬的20美元一线，上期所铜库存在3月份前后也一度回升至6万吨以上，曾经高达4680元的沪铜当月至三月期逆价差至4月10首次出现90元的正价差。(见图4、图5)

　　“低库存、高升水”市场结构的已然转变令我们对铜市场未来行情的展望变得谨慎。笔者认为，目前铜牛上涨源动力由现货紧张拉动向资金买盘推动的转变，某种程度上意味着市场投机成份的上升，也预示着市场在疯狂上涨的同时宽幅回调的风险也在逐步加大。

　　但笔者同时注意到的是，进入3月中旬，与消费旺季相吻内外盘铜库存再度由升转降。至4月上旬，伦铜库存再度接近11万吨，上期所铜库存则徘徊于3万多吨的较低水平。

　　图4：伦铜库存与基差图

　　

伦铜库存与基差对比图（来源：首创期货）

　　图5：沪铜库存与基差图

　　

沪铜库存与基差对比图（来源：首创期货）

　　　交易所铜库存的下降能在多大程度上体现供应紧张的市况，目前看来很难评估，因为库存下降的同时未能带来现货升水的回升。但库存重新下降本身对市场人气的提振却是十分明显的。自3月下旬至4月上旬近半个月的时间里，伦铜库存大约下降了1.5万吨，此间铜价涨幅接近800美元，涨9.6%。

　　笔者在今年初年报中对伦铜市场前三次牛市顶部区间伦铜库存水平做了比较研究，认为伦铜库存至少升至15万吨以上方可撼动牛市基础。故，二季度伦铜库存能否在供应缺口预期之下出现持续的下降，将在较大程度上影响人们对铜市场牛市运行状况的判定。

　　如果以笔者一直以来跟踪的用以衡量伦铜逼空条件的伦铜持仓库存比指标来看，4月合约进入现货月的最高比值仍高达8倍以上，而5、6月份合约的持仓库存比仍在10倍以上，这预示着此间空头交割能力不足仍将成为市场上涨过程中的主要矛盾，除非此间库存大幅增加至15万吨以上。

　　图6：伦铜现货月合约持仓库存比

　　

伦铜现货月合约持仓库存比图（来源：首创期货）

　　4、中国因素：对全球铜市场的利好支撑由现实转为预期。

　　首先，中国精铜产量的大幅增长抑制了精铜进口需求量。

　　由于2005年中国铜冶炼产能的快速扩张，加之此前铜精矿与废铜等原料的大量进口提供充足原料，今年前两个月中国精铜产量达到了45.52万吨，比去年同期大增28.4%。

　　图7：中国精铜产量

　　

中国精铜产量走势图（来源：首创期货）