基金抛售导致铜价波动剧烈 后市仍会继续走高(2)

　　二、供给情况：

　　1.库存

　　1月份，伦敦交易所库存水平在10万吨左右，随着中国储备在国际市场交货的暂时停止，春节期间，伦敦铜的库存下降到10万吨以下，我们也看到，在1月份价格上涨的同时，注销仓单的数量一直在不断的增加，大部分时间在1万吨以上，占交易所钟库存的10%以上。注销仓单所占的比例对价格的影响我们认为是值得关注的，基金的买入不可能是盲目的，库存很低,且没有什么机会增加供给.因此通过价格上涨抑制需求是将来的唯一办法. 当然消费者承受着高价的重负。制造业者将要补充供应量，消费者库存已经严重地被撤空, 即使在这样的高价位上。

　　虽然在这样的高价上，会有一些库存会被交入伦敦交易所的交割仓库，但是，我们在看到库存的增加的同时，LME现货升水却出现了急剧下降，由月初的154$/t下降到了月底的87$/t，在2月7日更是下降到了73$/t。而同期，LME铜库存的增幅只有1万吨左右。小量的库存增长导致现货升水出现急剧下降，这的确不是一个正常的现象。不过，这一点可以运用“库存理论(storage theory)”和“过度反应理论(overshooting theoty)”进行合理的解释。

　　库存理论(storage theory)是由Kaldor(1939)和Working(1949)提出的，是解释商品期货期限结构的重要理论，认为对于可储存的商品而言，库存是导致现货/期货升贴水变化的最主要因素。通过笔者的实证检验，发现铜市场非常符合库存理论，升贴水变化中有84.69%的部分是由库存所决定的(模型拟合优度0.8469)。根据模型测算，在当前LME铜库存约10万吨的情况下，现货/3月期升水的理论水平为110$/t。

　　商品市场的过度反应理论(overshooting theory)是从多恩布什(Dornbusch)的

汇率超调模型(exchange rate overshooting model)中衍生出来的，描述商品期货的价格或价差对基本面变动所作出的超过正常需要的反应。

　　根据这两个理论，我们可以将1月份伦铜现货升水的走势概括为：在1月上旬和中旬，现货/3月期升水由154$/t下降到110$/t，是由严重高于库存要求回归到正常水平的过程；而1月下旬以后升水的继续下降，则是对库存的小幅增加作出了“过度反应”，如果库存不出现大幅增加，那么升水有向上回归的要求。

　　图5：注销仓单与库存

　　

注销仓单与库存

 图6：LME铜库存与升贴水

　　

LME铜库存与升贴水

　　2.2006年铜精矿的供应会逐渐紧张

　　铜精矿市场在过去的两年里出现了极大的变化. 2004年中一度下跌至纪录低点, 现货期限的加工费和精炼费用 (TC/RCs) 此后强劲地反弹，因为矿供应量增加. 现货加工费TC/RC接着在2005年4月见顶，加工费回调，因为矿供应量增长不能如预期的那样大，对精矿的需求增长继冶炼产能和产量在中国增长之后强劲增长。下面的图表显示2005年预期的矿供应增长继出现了许多的供应中断因罢工和自然灾害和矿质下降后是怎样地削减的，钼的产量极大化等因素也对矿产量的增长带来了影响(见图7).

　　图7：矿产量预期不到地损失

　　

矿产量预期不到地损失

　　铜精矿市场还不能认为已经紧张，随着冶炼商仍然持有高于正常水平的库存, 虽然去年矿生产中断所达到的程度意味着精矿的供应过剩远小于一定阶段所能达到的程度，全年可能只有100,000吨 (铜含量). 进入2006年精矿市场看来可能会处于较好的平衡状态, 但是下半年会出现供应缺口. 全年预期会出现约50,000吨缺口.

　　2007年看来供应紧张(因为不再有主要的冶炼生产中断), 我们会看到精铜矿市场出现明显的供应缺口. 因此我们预期现货加工费今年会受到进一步的下跌压力.

　　随着2006年的大多数精矿加工合同已经敲定，看来大多数合同都定价在$95/吨和9.5美分/磅, 2005年为$85/吨和8.5美分/磅. 虽然高于2005年度的期限价格, 但是低于2005年中的$110/吨和11.0美分/磅水平, 反映了精矿市场在去年下半年开始趋于紧张, 预期精矿的供应状况会在今后的1-2年里继续趋于紧张. 参于合同带有价格分享的，显然铜价的继续走强和2006和2007年远期价格的转折将同样会对合同期限名义加工费形成下降的压力.

　　三、后市展望及操作建议

　　展望后市，铜牛市还没有任何需要结束的理由，体现在供需和库存、宏观经济以及金融市场环境等都继续对铜价形成利多。

　　1、供需平衡：缺口仍在，继续支持牛市

　　全球产量扩张的速度明显低于预期，导致供需缺口缩减的速度比较缓慢，因此也大大延迟了铜价向其价值回归的时间。高价格推动产量的提升和消费的缩减，这是导致价格向其价值回归的内在经济规律，但如果产量的增长或者消费的减少受到了外在因素的冲击从而速度缓慢，那么价格就会延迟向价值的回归。这一点，很容易从马克思主义政治经济学的原理中推理出来。

　　如果将这一马克思主义原理应用于铜市场，那么是非常吻合的。外在因素的冲击主要体现在产量方面，而在地域分布上则集中体现在美洲地区。这个地区具有大规模罢工的传统，每年都会出现大大小小很多次罢工，例如在1月份，就有智利国家铜业公司的2万7千名合同工人的罢工。另外，长期以来设备投入不足导致的设备和技术故障频发，也导致了产量的减少。据智利政府公布的数据，2005年该国的精炼铜产量较2004年下降了10万吨以上。而根据ICSG一月份公布的数据，2005年1-10月全球精炼铜产量仅小幅增长57.28万吨，其中美洲地区下降了10.32万吨。可见，美洲地区是拖累全球产量增长的最主要因素。

　　ICSG一月份公布的数据显示，在2005年10月，全球精炼铜市场存在6千吨的供应缺口，较前几个大幅下降。但供需也并没有转变到过剩的程度，三大交易所库存也仅16万吨左右，不足全球4天的消费。所以供需面仍然强劲支持牛市。

　　但是，亚洲产量正在快速扩张，有望成为抑制铜价的中坚力量。在12月份，中国精铜产量达到25.8万吨，如果加上江西铜业停产检修所损失的3万吨产量，那么理论上的产量可以高达28.8万吨之多！随着更多冶炼厂扩产项目的投产，今年中国精铜产量仍将保持快速增长，将成为导致铜市场结束牛市的重要力量。

　　图8：全球和美洲精铜产量

　　

全球和美洲精铜产量